BAT搶食摩爾線程國產溢價

摩爾線程到底貴不貴？

作者|景行

編輯|古廿

三個月前，摩爾線程還是國產GPU估值的天花板。

如今，在一批國產芯片企業集中加速IPO的背景下，它的股價已從高點回落近四成，資本市場開始重新計算這家公司的真實位置。

國產芯片正在經歷一輪密集上市窗口期。自2025年12月百度旗下昆侖芯傳出赴港IPO計劃起，國產芯企的上市節奏明顯提速。騰訊投資的沐曦股份在科創板快速完成注冊，阿里旗下平頭哥、壁仞科技、天數智芯等GPU與AI芯片公司也在同步推進IPO。原本稀缺的國產GPU資產，正在迅速擴容。

供給側變化，正在重塑估值邏輯。摩爾線程上市后市值一度突破4000億元，但隨著更多國產標的集中涌現，市場開始從“國產替代”的定價方式，轉向對業務基本面的審視。

有投資者對「市象」表示：“當前摩爾估值肯定偏高，只是目前因戰略需要必須頂上，要看未來出貨水平。”

業績背景是，摩爾線程的超高估值，建立在一個低營收、高虧損的業績基礎上。

1月22日，摩爾線程發布的2025年年度業績預告顯示，預計公司2025年全年收入在15億元左右，同比增速在230%以上，但虧損預計仍有10億元左右，虧損額同比收窄幅度在34.5%到41.3%。

這意味著兩件事，其一，AI智算市場的需求爆發，打開了摩爾線程的第二曲線，讓這個一度在消費級顯卡市場徘徊的企業，邁入AI算力賽道。

其二，全功能GPU研發仍然是一條長周期、高投入的路，從2022年到2025年上半年，摩爾線程的累計研發投入超過了43億元。摩爾線程或將重演寒武紀的路徑，市值高開低走，直到盈利能力顯著改善后，再迎來估值反轉。

“國產英偉達”不看業績

“與英偉達相比，摩爾線程的邏輯不同，英偉達是生態邏輯，而摩爾線程還是出貨邏輯，要看國產數據中心的需求如何。”前述投資者表示。

當前，摩爾線程、沐曦股份的價值很難直接用業績衡量。

復盤2025年以來的國產芯片資本熱潮，會發現其升溫過程，與英偉達在中國市場的后退有部分重合。隨著美國政府對高端芯片出口管制加碼，英偉達H100、特供中國市場的H20等芯片產品銷售遇阻，國內的AI算力需求出現缺口，市場迫切需要自主可控的國產替代芯片，進而推升了包括摩爾線程在內的一批企業的估值飆升。

在2026財年的一季度財報中英偉達披露，因禁售政策導致的H20芯片庫存積壓和采購義務，英偉達一次性計提的資產減值損失就高達55億美元，預計總計損失將超過80億美元。

在公開活動發言中，英偉達CEO黃仁勛直言，英偉達的中國市場份額正在從95%降至0%：“在我們所有的預測中，中國市場的占比都按 0% 計算。如果未來中國市場出現任何轉機，都將是額外的驚喜。”

作為重資產投入、長建設周期的基建項目，AI智算中心對供應鏈穩定性的要求，甚至要超過算力指標本身。2025年九月，OpenAI豪擲1000億美元，用于未來五年建設備用算力中心，以應對突發的供應鏈中斷和算力稀缺問題。此前由于訓練算力不足， GPT-5一度延遲發布數月。

摩爾線程則抓住天時地利人和，成為這一輪英偉達芯片退潮趨勢的直接受益者。戰略上摩爾線程在2023年被列入實體清單后，迅速將資源轉向AI算力賽道，并發布“夸娥”智算集群解決方案，用于一體化交付大規模GPU算力建設方案。

結果就是，2023年，摩爾線程仍然是一個以企業及工業領域顯卡“專業圖形加速產品”為營收主力（年收入占比76.3%）的企業；到2024年，摩爾線程AI智算產品收入占比直接來到77.63%，一躍成為營收第一支柱；2025年上半年，AI智算產品已經占到摩爾線程總營收的94.82%。

更大的戰略機遇，則在生態層面。

英偉達之所以稱霸GPU市場，除硬件性能外，更多在于其經營數十年，坐擁數百萬開發者資源的CUDA軟件生態，其中包含經過極致優化、高度成熟的編程模型、工具鏈、軟件庫、開發框架。可以將其簡單理解為芯片的操作系統，當自動駕駛、大模型訓練等行業早已習慣在CUDA系統中運作，一旦遷移要面臨海量成本時，后發者想要反超，難度可想而知。

而英偉達淡出中國市場，剛好給了摩爾線程機會。眼下，摩爾線程正用一套MUSA生態的組合拳挑戰英偉達CUDA生態——自研核心軟件棧、自動化遷移工具、CUDA兼容接口，發布效能提升10倍的新一代GPU架構“花港”，將夸娥提升至萬卡集群，并通過高校合作與設立摩爾學院，從源頭培養MUSA開發者。

一切動作只為一個目的，讓現有的應用和開發者能在最短時間內，在MUSA體系中沒有阻礙地狂奔。

這也是摩爾線程斬獲超高估值主要原因，市場愿意給摩爾線程更多的時間窗口和信心，等待其吸引開發者并構筑生態壁壘，建起自己的護城河。

客戶爭奪戰

眼下，國產替代的賽道也正在變得擁擠起來，摩爾線程的對手們正在攻城拔地。

當互聯網大廠紛紛將芯片業務拆分獨立上市時，能否開拓外部客戶，為估值尋求業績支撐，就成為市場衡量相關企業價值的重要指標。

2025年8月21日，百度昆侖芯發布了一則戰報，公司AI服務器產品拿下中國移動2025年至2026年人工智能通用計算設備集中采購項目的類CUDA生態三個標段的主要訂單，累計中標訂單規模達到十億元級別。其中，三個標包中，昆侖芯中標份額分別為70%、70%和100%。

而這只是百度昆侖芯在2025年客戶拓展的成果之一，公開報道顯示，2025年昆侖芯已經拿下招商銀行AI芯片資源項目、民生銀行金融大模型項目、中國鋼研智算平臺項目等多個領域訂單。

其他對手的動作同樣迅速。2025年的中國聯通三江源綠電智算中心項目中，中國聯通計劃打造一座AI數據中心，摩爾線程與壁仞科技、沐曦股份、中昊芯英等企業一同作為芯片供應商參與項目，但整個數據中心超過一半的芯片，仍然是由阿里巴巴平頭哥提供。

壁仞科技則公開秀肌肉，在招股書中披露手握總價值12.41億元的訂單，包括5份框架銷售協議及24份銷售合約，將作為未來業績有力支撐。

對摩爾線程來說，當下的市場背景機遇與挑戰并存。英偉達的退卻釋放了可觀的市場需求，但另一邊，這張空出來的餐桌擠滿了食客。例如，昆侖芯、平頭哥等企業斬獲的中國移動、中國聯通的超級大單，作為國產算力替代的代表項目，不僅規模巨大，更具備示范效應，能撐估值，更能吸引后續客戶。

摩爾線程則在全力擴張。根據公司對上交所問詢函的回復內容，截至2025年9月5日，摩爾線程手握的訂單規模約為20億元，其中AI智算合同金額超過17億元，主要為用于大模型訓練與推理的GPU集群，其余訂單為圖形加速領域應用。

當前，摩爾線程將主攻方向放在央國企數據中心市場。公開數據顯示，2025年上半年，摩爾線程超過77%的收入來自政務信創領域客戶，前五大客戶占收入比重則高達98.29%，其中第一大客戶收入貢獻就有3.97億元，占比高達56.63%。

從技術路線看，摩爾線程主攻的GPU產品勝在部署靈活，勝任數據中心、算法訓練、消費級顯卡等全場景，目前急需突破的是集群規模。

要訓練更大規模參數的模型，企業就需要打包更大規模算力以縮短訓練時間，并解決芯片互聯、散熱、軟件棧等一系列問題，并保證系統穩定性，向客戶輸出有效算力。

以百度昆侖芯為例，2025年2月百度就在國內率先點亮自研萬卡集群，4月拓展至3萬卡集群，目前已進入規模化商業部署。摩爾線程則在2024年的世界人工智能大會上亮出“夸娥”萬卡智算集群解決方案，近期發布的“花港”架構則在技術規格上支持十萬卡集群，但尚未進入商業化量產。

摩爾線程需要自己的Open AI

AI算力的長期博弈，本質上還是要看“朋友圈”與生態。

2025年9月以來，英偉達進行了一系列重大資本操作，包括以50億美元入股英特爾，以10億美元投資諾基亞，以及計劃向OpenAI投資至多1000億美元，用于支持新數據中心及相關基礎設施的建設。

回報是，英偉達能提前鎖定算力訂單。以諾基亞為例，其承諾調整其5G和6G軟件以便在英偉達芯片上運行；OpenAI則將使用英偉達系統建設至少10GW的AI數據中心，用于下一代模型訓練。

一言以蔽之，英偉達正通過股權投資方式規劃生態，提前鎖定未來客戶的硬件訂單，將客戶的發展戰略綁定在英偉達的巨輪上，從芯片層到算力層、應用層，構建一個以英偉達硬件為核心的產業聯盟。

核心還是生態層面。以OpenAI為例，其AI模型將與英偉達CUDA生態深度綁定、協同優化，不僅能延緩OpenAI自研芯片應用進展，也能為自己贏得時間，以鞏固下一代硬件生態，確保在AI算力大戰中處于不敗之地。

這恰恰是摩爾線程急缺的能力，相較財大氣粗的英偉達，摩爾線程必須為了活下去用盡全力。在近期發布公告表示，由于IPO實際募資額的75.7億元低于原計劃的80億，公司不得不自掏腰包補足差額，以投入到AI芯片、圖形芯片等項目中。

更重要的原因在于，英偉達手握成熟開發生態，SlashData數據顯示，英偉達CUDA平臺已經覆蓋超過450萬名AI開發者。而摩爾線程數據顯示，截至2025年12月，摩爾學院平臺約有20萬名開發者，并通過高校合作吸引超過10萬名學習者參與。

在接受《新京報》采訪時，摩爾線程聯合創始人兼首席運營官周苑對此直言不諱：“GPU行業的競爭本質是開發者生態的競爭。摩爾線程正通過舉辦開發者大會等方式培育開發者，降低創新門檻，而這是構建自立自強AI生態的關鍵。”

面對英偉達成熟的90分生態，后發者摩爾線程的MUSA生態推廣起來阻力顯然不小。

一個典型的案例就是摩爾線程始終關注的消費級顯卡市場。這個市場的先發者是英特爾、AMD、英偉達，后發者極難入場，原因是硬件只決定顯卡天賦，而廠商的性能調校、深度開發等優化，決定顯卡天賦能發揮多少。

這也是摩爾線程首款游戲顯卡MTT S80選擇主要在電商平臺發售，直接面向消費者的原因。面對首款國產游戲顯卡，PC品牌必須保證其有成熟的用戶口碑與產品穩定性，才能在整機產品中預裝。而不少玩家反饋顯示，MTT S80在大型游戲中的表現顯著不及主流顯卡，為此，摩爾線程不得不多次更新顯卡驅動程序，以提升產品穩定性。

但摩爾線程顯然沒有放棄。在2025年12月的首屆MUSA開發者大會上，摩爾線程公布全新的廬山芯片，強調產品性能實現全面跨越，較上一代產品幾何處理性能提升16倍，光追性能提升50倍，3A游戲渲染性能提升約15倍，但并未對產品進行實機演示。

這或是國產GPU的真實現狀，沒有一夜反超的精彩故事，更多是從零追趕，艱難補課。資本市場認可摩爾線程的國產替代故事，更多是愿意相信國產GPU能完成從追趕者到替代者的身份蛻變，并找到一條可持續的商業化路徑。只是當國產替代的故事迎來更多的國產對手，最終還是要回到拼出貨量的業績時刻。