投資于改革——兼論財(cái)政貨幣政策協(xié)同｜政策與監(jiān)管

文/中國(guó)金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)委員、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院院長(zhǎng)、全國(guó)工商聯(lián)副主席白重恩

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足、價(jià)格偏低，此時(shí)正是“投資于改革”的好時(shí)機(jī)，即通過(guò)財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同配合，為結(jié)構(gòu)性改革支付過(guò)渡成本，從而實(shí)現(xiàn)短期刺激與長(zhǎng)期制度優(yōu)化的雙重目標(biāo)。

當(dāng)下是“投資于改革”的好時(shí)機(jī)

當(dāng)前價(jià)格走勢(shì)較為疲軟，內(nèi)需不足。從數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是CPI還是PPI，目前都處于較低水平，尤其是PPI更為明顯。此外，近年來(lái)名義GDP增速甚至低于實(shí)際GDP增速，這反映出需求不足與價(jià)格偏低的問(wèn)題。在此背景下，實(shí)現(xiàn)溫和的通貨膨脹將帶來(lái)諸多益處，包括穩(wěn)定包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)名義價(jià)格。我們應(yīng)如何實(shí)現(xiàn)溫和通脹的目標(biāo)？

一個(gè)重要的思路是實(shí)施刺激政策。其中，財(cái)政刺激是關(guān)鍵手段之一。關(guān)于財(cái)政資金應(yīng)投向何處，存在多種觀點(diǎn)。過(guò)去主要投資于“物”，即基礎(chǔ)設(shè)施等實(shí)物資產(chǎn)，但其效果已逐漸減弱。如今，各方普遍強(qiáng)調(diào)“投資于人”，這無(wú)疑是一大進(jìn)步。然而，“投資于人”也面臨挑戰(zhàn)。

例如，若用于改善社會(huì)保障，這類(lèi)措施通常具有不可逆性——一旦提高待遇，未來(lái)很難因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化或其他財(cái)政壓力而下調(diào)。因此，必須審慎評(píng)估福利提升的適當(dāng)性和可持續(xù)性。

此外，短期內(nèi)通過(guò)轉(zhuǎn)移支付直接向消費(fèi)者發(fā)錢(qián)的效果尚不明確；而“以舊換新”等政策雖能在當(dāng)下提振耐用消費(fèi)品需求，卻可能透支未來(lái)消費(fèi)，形成對(duì)后續(xù)需求的侵蝕。

除上述措施外，化解地方債務(wù)也是可選路徑，但這又會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，擔(dān)心地方債務(wù)化解后又急速增長(zhǎng)。若由中央政府發(fā)債來(lái)置換地方債務(wù)，是否會(huì)壓縮未來(lái)的中央財(cái)政空間，同樣值得警惕。

在此背景下，我斗膽提出一個(gè)新概念：“投資于改革”。

當(dāng)前，若干關(guān)鍵領(lǐng)域的改革亟待推進(jìn)。以地方政府債務(wù)為例，其積弊已久，但解決過(guò)程需兼顧短期應(yīng)對(duì)與長(zhǎng)期影響——既要化解當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)，又要避免因救助行為誘發(fā)未來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)。再如社會(huì)保障體系中的“雙軌制”問(wèn)題：在養(yǎng)老和醫(yī)療保險(xiǎn)領(lǐng)域，職工保險(xiǎn)與城鄉(xiāng)居民保險(xiǎn)待遇都存在顯著差距。這種制度分割帶來(lái)了諸多問(wèn)題，但改革成本高昂。若單純提升居民養(yǎng)老或醫(yī)療待遇，雖能改善民生，卻可能因不可逆性而對(duì)財(cái)政可持續(xù)性構(gòu)成壓力。

設(shè)想一種理想情形：在不受現(xiàn)實(shí)約束的前提下，設(shè)計(jì)一套長(zhǎng)期、穩(wěn)態(tài)的最優(yōu)方案——既能保障財(cái)政可持續(xù)，又能提供更公平、高效的社會(huì)保障。然而，從當(dāng)前狀態(tài)過(guò)渡到這一理想穩(wěn)態(tài)，往往需要承擔(dān)高昂的轉(zhuǎn)型成本，包括一次性支出、補(bǔ)償費(fèi)用以及制度切換帶來(lái)的各種摩擦成本。

因此，在當(dāng)前亟需財(cái)政刺激的背景下，我們不妨將“投資于改革”作為政策選項(xiàng)：首先科學(xué)設(shè)計(jì)改革方案（如地方財(cái)政體制、養(yǎng)老和醫(yī)療保險(xiǎn)制度等），精確測(cè)算其過(guò)渡成本；繼而借助當(dāng)前寬松的財(cái)政與貨幣政策，集中資源支付這些過(guò)渡成本。如此一來(lái)，既可在短期內(nèi)發(fā)揮刺激作用，又能在長(zhǎng)期內(nèi)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，且不會(huì)增加長(zhǎng)期財(cái)政負(fù)擔(dān)——反而有助于降低未來(lái)的制度運(yùn)行成本。這正是“投資于改革”的核心要義。

我們可以回顧一下“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的“三支箭”：第一支是貨幣政策，第二支是財(cái)政政策，第三支是結(jié)構(gòu)性改革。我在此提出一個(gè)建議：將結(jié)構(gòu)性改革與前兩支箭——即財(cái)政政策和貨幣政策——統(tǒng)籌考慮，使短期的財(cái)政與貨幣刺激能夠幫助我們克服結(jié)構(gòu)性改革過(guò)程中遇到的各種障礙。這大致就是我想表達(dá)的核心思路。

為什么當(dāng)前是推進(jìn)這一思路的良好時(shí)機(jī)？

首先，我們現(xiàn)在面臨需求不足的壓力。在這種情況下，加大財(cái)政政策和貨幣政策的力度，不太可能引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹；相反，還有助于我們擺脫物價(jià)持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。如果政策執(zhí)行得當(dāng)、預(yù)期管理到位，就有可能建立起良性預(yù)期，實(shí)現(xiàn)溫和的通貨膨脹，同時(shí)順利推進(jìn)改革。我把這種情形稱(chēng)為“近乎免費(fèi)的午餐”——幾乎看不到明顯的負(fù)面效應(yīng)。

當(dāng)然，也存在一些潛在風(fēng)險(xiǎn)：如果政策執(zhí)行不力，或者預(yù)期管理失當(dāng)，可能會(huì)形成一種錯(cuò)誤預(yù)期，即“貨幣政策總會(huì)出來(lái)兜底”，這就可能帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)。但如果設(shè)計(jì)周密、管理得當(dāng)，總體上利遠(yuǎn)大于弊，成本相對(duì)較低。

我們過(guò)去其實(shí)已經(jīng)做過(guò)類(lèi)似的事情。在20世紀(jì)90年代末，特別是1999年至2000年期間啟動(dòng)的銀行改革，以及隨后幾年對(duì)銀行不良資產(chǎn)的大規(guī)模處置，就非常接近上述思路。

具體來(lái)看，1997年底，中央召開(kāi)第一次全國(guó)金融工作會(huì)議，明確提出要著手解決國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)問(wèn)題。此后采取了一系列措施：包括注資、全面摸底、貸款五級(jí)分類(lèi)、剝離不良資產(chǎn)，并成立四大資產(chǎn)管理公司專(zhuān)門(mén)承接這些資產(chǎn)。1999年至2000年，一次性剝離不良資產(chǎn)達(dá)1.4萬(wàn)億元。

以今天的眼光看，1.4萬(wàn)億元似乎不算巨大，但結(jié)合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模來(lái)看，1999年全國(guó)財(cái)政收入僅為1.14萬(wàn)億元，而剝離的不良資產(chǎn)規(guī)模（1.4萬(wàn)億元）甚至超過(guò)了全年全國(guó)財(cái)政收入。當(dāng)年中國(guó)GDP為8.21萬(wàn)億元，這意味著當(dāng)時(shí)剝離資產(chǎn)的規(guī)模占GDP的比重高達(dá)17%。

如此大規(guī)模的操作，是否引發(fā)了嚴(yán)重通脹？答案是否定的。這說(shuō)明，在特定條件下，即使采取力度很大的政策措施，也不一定會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重通脹。當(dāng)然，今天的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與當(dāng)時(shí)不盡相同，但至少歷史上存在這樣的先例。

更重要的是，當(dāng)時(shí)已形成改革共識(shí)。到2002年，第二次全國(guó)金融工作會(huì)議進(jìn)一步明確：必須推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革，使國(guó)有銀行真正實(shí)現(xiàn)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這一共識(shí)是在中國(guó)加入WTO的過(guò)渡期內(nèi)形成的，旨在徹底解決國(guó)有銀行體系的根本性問(wèn)題。

中央在決定剝離不良貸款的同時(shí)，推動(dòng)銀行建立真正的市場(chǎng)化機(jī)制，核心在于改革產(chǎn)權(quán)制度。后續(xù)改革大致圍繞三大目標(biāo)展開(kāi)：一是理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，二是推動(dòng)政企分開(kāi)，三是強(qiáng)化內(nèi)部管理，同時(shí)確立了三大任務(wù)：推動(dòng)國(guó)有銀行股份制改造并上市、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、大幅降低不良資產(chǎn)率。此外，還成立了銀監(jiān)會(huì)以加強(qiáng)監(jiān)管。在此過(guò)程中，中銀香港成功上市，成為改革的重要里程碑。

隨后，在周小川行長(zhǎng)的帶領(lǐng)下，形成了一套整體性的改革構(gòu)想和實(shí)施方案，系統(tǒng)動(dòng)員了國(guó)家各類(lèi)資源——包括財(cái)政資源、國(guó)有資產(chǎn)、央行資產(chǎn)負(fù)債表以及外匯儲(chǔ)備等。其中一項(xiàng)極具創(chuàng)造性的舉措，就是利用外匯儲(chǔ)備為國(guó)有銀行股份制改革提供資本金支持。

這個(gè)案例除了體現(xiàn)財(cái)政重組的創(chuàng)新外，另一個(gè)顯著特點(diǎn)是同步推進(jìn)公司治理改革，著力構(gòu)建了規(guī)范、透明、市場(chǎng)化的制度框架。

當(dāng)時(shí)我國(guó)銀行業(yè)面臨極其嚴(yán)峻的問(wèn)題：不良資產(chǎn)大量堆積，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂銀行體系的穩(wěn)定性。但彼時(shí)同樣處于總需求不足、存在一定通縮壓力的宏觀環(huán)境下。在當(dāng)時(shí)背景下，我們采取了力度空前的政策措施——僅1999年至2000年一次就剝離了占當(dāng)年GDP 17%的不良資產(chǎn)，后續(xù)還進(jìn)行了多輪不良資產(chǎn)處置。這些舉措短期內(nèi)有效化解了銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)充了資本金，使銀行得以恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)；更重要的是，為后續(xù)商業(yè)銀行改革創(chuàng)造了必要條件。試想，若銀行背負(fù)如此龐大的不良資產(chǎn)，根本不可能推進(jìn)股份制改造、上市，也無(wú)法引入戰(zhàn)略投資者。

因此，這次不良資產(chǎn)置換實(shí)質(zhì)上是一次典型的“投資于改革”——通過(guò)財(cái)政與金融政策的有機(jī)結(jié)合，為深層次制度變革鋪平了道路。當(dāng)然，這一過(guò)程國(guó)家動(dòng)用了巨大的金融資源，但也確實(shí)解決了一系列關(guān)鍵問(wèn)題。

兩個(gè)方向

在今天同樣存在類(lèi)似需求不足、價(jià)格偏低背景下，我們還能做些什么？我提出兩個(gè)可能的方向。至于哪一個(gè)應(yīng)優(yōu)先推進(jìn)，需要綜合判斷。我雖有個(gè)人看法，但相信在座各位擁有更專(zhuān)業(yè)的判斷力。

第一個(gè)方向是化解地方政府債務(wù)問(wèn)題。當(dāng)前，地方政府債務(wù)不僅制約了地方發(fā)展能力，其隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較大，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生顯著負(fù)面影響——這一點(diǎn)已廣為人知，此處不再贅述。

第二個(gè)方向是社會(huì)保障體系改革，特別是養(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)存在的二元結(jié)構(gòu)問(wèn)題。我建議先解決醫(yī)療保險(xiǎn)問(wèn)題。

首先，醫(yī)保的二元分割（職工醫(yī)保與居民醫(yī)保）帶來(lái)的短期問(wèn)題尤為突出，它不但抑制了居民的醫(yī)療消費(fèi)，同時(shí)也制約了整個(gè)健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。醫(yī)保部門(mén)面臨巨大控費(fèi)壓力，雖然部分控費(fèi)措施合理，但過(guò)度控費(fèi)有時(shí)會(huì)損害醫(yī)藥和醫(yī)療器械研發(fā)的合理回報(bào)機(jī)制。

另外，醫(yī)療服務(wù)有很大的發(fā)展空間，大眾對(duì)醫(yī)療服務(wù)的改善有很強(qiáng)的需求，醫(yī)療的發(fā)展也能創(chuàng)造很多高質(zhì)量就業(yè)，醫(yī)療保障不足成為實(shí)現(xiàn)這一增長(zhǎng)潛力的堵點(diǎn)。如果能通過(guò)改革同時(shí)實(shí)現(xiàn)適度增加醫(yī)保支出和拓寬醫(yī)保收入來(lái)源的雙重收益，就能為醫(yī)保制度的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。誠(chéng)然，從現(xiàn)狀過(guò)渡到理想狀態(tài)的過(guò)程極為復(fù)雜。

具體而言，針對(duì)地方政府債務(wù)，短期目標(biāo)是化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期則需要推動(dòng)地方財(cái)政體制和融資平臺(tái)的根本性改革；對(duì)于醫(yī)保制度，短期可考慮提升居民醫(yī)保待遇，長(zhǎng)期則應(yīng)推動(dòng)職工醫(yī)保與居民醫(yī)保部分接軌，縮小兩者之間的待遇差距，同時(shí)考慮增加醫(yī)保籌資。

目前，地方政府付息壓力沉重。盡管已允許其發(fā)行大量低利率的新債置換舊債，但債務(wù)主體未變，付息負(fù)擔(dān)依然存在。疊加土地財(cái)政收入顯著下降，地方財(cái)政壓力進(jìn)一步加劇。此外，許多地方專(zhuān)項(xiàng)債的項(xiàng)目收益低于融資成本，長(zhǎng)期可持續(xù)性堪憂。再加上過(guò)去三年疫情顯著加重了地方財(cái)政負(fù)擔(dān)——我們做過(guò)測(cè)算，雖然后續(xù)通過(guò)給予地方政府更長(zhǎng)期限的債務(wù)額度進(jìn)行置換，暫時(shí)緩解了壓力，但債務(wù)率過(guò)高仍嚴(yán)重限制地方政府的政策空間和行動(dòng)能力。因此，我們亟需設(shè)計(jì)一個(gè)系統(tǒng)性方案來(lái)應(yīng)對(duì)這一困局。

短期內(nèi)，可考慮由中央發(fā)行國(guó)債置換地方債。在此過(guò)程中，貨幣政策部門(mén)需緊密配合：當(dāng)新增國(guó)債發(fā)行時(shí)，央行可通過(guò)適度擴(kuò)表予以吸納，從而減輕對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。但是，如果僅僅置換地方債務(wù)，而不同步推進(jìn)地方政府財(cái)政體制和融資平臺(tái)的深層次改革，就會(huì)重蹈此前所述的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：舊債剛被化解，新債又可能迅速累積，甚至引發(fā)更嚴(yán)重的問(wèn)題。因此，我們亟需設(shè)計(jì)一個(gè)既能化解當(dāng)前債務(wù)壓力、又能推動(dòng)長(zhǎng)期制度變革的綜合方案。

理想狀態(tài)下，長(zhǎng)期目標(biāo)應(yīng)是實(shí)現(xiàn)財(cái)政體制與融資平臺(tái)的根本性改革。財(cái)政改革需調(diào)整地方收支范圍與規(guī)模，完善中央與地方的事權(quán)和支出責(zé)任劃分，使地方政府在常態(tài)下能夠?qū)崿F(xiàn)基本收支平衡，消除隱性債務(wù)，并顯著降低對(duì)土地財(cái)政的依賴(lài)。盡管這項(xiàng)改革極為復(fù)雜、牽涉面廣，但若持續(xù)拖延，積累的問(wèn)題只會(huì)愈發(fā)嚴(yán)峻。

關(guān)于融資平臺(tái)改革，核心目標(biāo)是使其不再充當(dāng)?shù)胤秸呢?cái)政工具，真正轉(zhuǎn)型為獨(dú)立、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)主體。這一點(diǎn)雖不再展開(kāi)，但方向明確。

在過(guò)渡階段，面對(duì)已形成的巨額地方債務(wù)，我們需要借鑒當(dāng)年銀行改革的經(jīng)驗(yàn)——正如當(dāng)初通過(guò)剝離不良資產(chǎn)讓銀行“輕裝上陣”，為后續(xù)股份制改革創(chuàng)造條件一樣，今天也應(yīng)通過(guò)有序處置存量債務(wù)，為地方財(cái)政和融資平臺(tái)改革掃清障礙。

當(dāng)然，如此大規(guī)模的財(cái)政支出和國(guó)債發(fā)行如果沒(méi)有相應(yīng)的貨幣政策配合必然對(duì)金融市場(chǎng)造成沖擊，因此必須有貨幣政策的緊密配合。最直接的方式是：財(cái)政部門(mén)發(fā)行國(guó)債后，中央銀行在二級(jí)市場(chǎng)等量購(gòu)入，從而避免利率大幅上升或擠出私人部門(mén)融資。這一操作必須以良好的預(yù)期管理為前提，確保市場(chǎng)理解政策的階段性與目標(biāo)導(dǎo)向。

此外，若央行擴(kuò)表所對(duì)應(yīng)的債務(wù)利率低于名義GDP增速，則隨著時(shí)間推移，該部分債務(wù)占GDP的比重將自然下降。因此，此類(lèi)政策應(yīng)設(shè)定明確的退出條件和機(jī)制，核心政策目標(biāo)是維持溫和通脹，同時(shí)嚴(yán)防嚴(yán)重通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)。

再來(lái)看醫(yī)療保障制度改革。目前，職工醫(yī)保覆蓋約3.8億人，居民醫(yī)保覆蓋約9.5億人，兩者在待遇水平上存在顯著差距。

從長(zhǎng)期看，我們希望逐步彌合這一差距。設(shè)想一種理想狀態(tài)：隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，絕大多數(shù)家庭至少有一名職工，許多家庭甚至有兩名職工。若職工醫(yī)保能從僅覆蓋職工本人，擴(kuò)展為覆蓋其整個(gè)家庭成員（包括配偶和子女），那么理論上職工醫(yī)保體系便可覆蓋幾乎全體國(guó)民。由家庭作為參保單位是國(guó)際通行的做法。

這一設(shè)想需要測(cè)算成本。假設(shè)當(dāng)前典型家庭結(jié)構(gòu)為雙職工父母加一至兩個(gè)未成年子女，子女僅在22歲前由父母醫(yī)保覆蓋，那么新增成本相對(duì)可控。關(guān)鍵在于嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)有繳費(fèi)規(guī)定。目前職工醫(yī)保中的統(tǒng)籌部分由單位繳費(fèi)覆蓋，比例約為工資的6%，但部分情況下并未足額繳納。即便嚴(yán)格執(zhí)行后仍存在資金缺口，適度提高繳費(fèi)比例至合理水平，在社會(huì)可接受范圍內(nèi)也是可行的。因?yàn)閺谋€(gè)人到保家庭，保障范圍擴(kuò)大了，適當(dāng)增加繳費(fèi)比例并把握好調(diào)整的節(jié)奏也是合理的。

但上述愿景屬于長(zhǎng)期目標(biāo)。在漫長(zhǎng)的過(guò)渡期內(nèi)，仍需承擔(dān)巨大成本。我們對(duì)此做了一些初步測(cè)算。例如，一種過(guò)渡方案是優(yōu)先統(tǒng)一住院保障待遇——因?yàn)樽≡盒枨缶哂懈叨葎傂裕瑹o(wú)論職工還是居民，住院頻次相近，提升居民醫(yī)保住院待遇不太會(huì)引發(fā)過(guò)度醫(yī)療。據(jù)估算，若將所有居民醫(yī)保參保人的住院報(bào)銷(xiāo)水平提升至職工醫(yī)保標(biāo)準(zhǔn)，每年所需新增支出約為9000億元。

另一種更全面的接軌方案（受限于數(shù)據(jù)可得性，僅基于公開(kāi)資料粗略測(cè)算）顯示，若在更廣范圍內(nèi)縮小兩項(xiàng)制度的待遇差距，使9億多居民醫(yī)保參保人獲得接近職工醫(yī)保的保障水平，年增支規(guī)模大約為1.1萬(wàn)億元。

當(dāng)然，每年1.1萬(wàn)億元并非小數(shù)目，但在當(dāng)前低通脹、需求不足的宏觀環(huán)境下，適度增加財(cái)政支出的成本相對(duì)較低。正如前文所述，在價(jià)格偏低時(shí)期實(shí)施擴(kuò)張性政策，其經(jīng)濟(jì)代價(jià)較小。至于具體推進(jìn)哪項(xiàng)改革、以何種結(jié)構(gòu)和力度實(shí)施，我在此僅提出一種思路，供進(jìn)一步探討。

設(shè)定貨幣政策邊界與退出機(jī)制規(guī)則是“投資于改革”成功的關(guān)鍵

一個(gè)關(guān)鍵前提是：貨幣政策支持財(cái)政推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革必須設(shè)定明確邊界。若缺乏清晰界限，可能導(dǎo)致貨幣政策承受過(guò)大壓力，我稱(chēng)之為“擴(kuò)張過(guò)度”。具體而言，只有在通縮壓力顯著時(shí)才啟動(dòng)此類(lèi)政策；一旦預(yù)期通縮風(fēng)險(xiǎn)消退、經(jīng)濟(jì)回歸溫和通脹軌道，就應(yīng)果斷退出。同時(shí)，資金用途必須嚴(yán)格限定為用于支付改革的過(guò)渡成本、而非彌補(bǔ)財(cái)政的長(zhǎng)期不可持續(xù)。我們的目標(biāo)是通過(guò)改革本身提升財(cái)政的長(zhǎng)期可持續(xù)能力，而短期過(guò)渡成本則由特定目的的國(guó)債（可稱(chēng)為“價(jià)格穩(wěn)定國(guó)債”）予以覆蓋。

這一體系高度依賴(lài)財(cái)政政策與貨幣政策的緊密協(xié)同，中央銀行還需有效管理利率水平，確保政策傳導(dǎo)順暢。我們強(qiáng)調(diào)政策取向的一致性——財(cái)政與貨幣兩大政策工具應(yīng)同向發(fā)力，共同服務(wù)于結(jié)構(gòu)性改革與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

有人可能擔(dān)憂，這是否是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的另一種版本？對(duì)此我們需特別澄清：本方案的核心在于推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，這與現(xiàn)代貨幣理論對(duì)財(cái)政作用的理解有本質(zhì)區(qū)別。MMT往往弱化財(cái)政紀(jì)律和改革必要性，而我們恰恰強(qiáng)調(diào)改革是前提，財(cái)政與貨幣支持只是為改革創(chuàng)造條件。

此外，退出機(jī)制必須有明確規(guī)則。回顧“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的“三支箭”，其結(jié)構(gòu)性改革部分做得并不好，疫情后美國(guó)的貨幣政策也未能推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革。這些經(jīng)驗(yàn)提醒我們：若無(wú)扎實(shí)的改革支撐，單純的貨幣或財(cái)政刺激難以持久。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨供給沖擊與需求轉(zhuǎn)弱的雙重壓力，適度溫和的通貨膨脹具有積極意義。之前提到過(guò)一個(gè)條件是利率應(yīng)低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，目前我們也處于這種狀態(tài)。有研究從理論上證明，在某些條件下——如流動(dòng)性陷阱時(shí)期——采用貨幣融資方式進(jìn)行財(cái)政刺激，比債務(wù)融資方式更有效。一個(gè)重要原因是，這樣做不會(huì)因政府債務(wù)驟增而引發(fā)對(duì)未來(lái)稅負(fù)大幅上升的擔(dān)憂。如果設(shè)計(jì)得當(dāng)，完全可以避免這類(lèi)問(wèn)題。

我們將“投資于人”與“投資于改革”相結(jié)合。許多“投資于人”的舉措（如社保、醫(yī)療、教育）需要長(zhǎng)期的制度設(shè)計(jì)，而為實(shí)現(xiàn)這一長(zhǎng)期設(shè)計(jì)，我們可以借助當(dāng)前的貨幣政策與財(cái)政政策來(lái)克服轉(zhuǎn)型期的成本。

若采取這樣的做法，誰(shuí)受益、誰(shuí)可能受損？有人可能會(huì)質(zhì)疑：原本老百姓享受低物價(jià)，現(xiàn)在引入2%左右的溫和通脹，是否等于向民眾征收“通脹稅”，使其利益受損？確實(shí)，從價(jià)格角度看，居民可能因物價(jià)上漲而承擔(dān)一定成本。

但關(guān)鍵在于資金的使用方向。如果我們將新增支出主要用于醫(yī)療改革等民生領(lǐng)域，受益者主要是中低收入人群。

通常通脹可能對(duì)收入分配產(chǎn)生不利影響，而資金投向若能使低收入者獲益更多，則有望對(duì)收入分配產(chǎn)生積極影響。隨著資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)、就業(yè)改善、公共服務(wù)提升，全體民眾都將從中受益，尤其是中低收入家庭受益更加顯著。

文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在單位意見(jiàn)。

來(lái)源 | 中國(guó)金融四十人論壇

編輯 | 周茗一

審核丨丁開(kāi)艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02