國投瑞銀LOF“雙標”玩得真溜：上漲跟國內價格，下跌向國際向齊

來源：市場資訊

　　來源：聰明投基者

　　文 | 沈墨

　　這幾個月來，國投瑞銀白銀期貨LOF（161226）（簡稱“國投白銀”）一直是基金圈的“頂流”，在各大社交平臺引發了投資者的廣泛熱議。

　　這只基金之所以能夠“破圈”，主要源于其存在一個明顯的套利“bug”：投資者可以先在場外申購（在基金公司或支付寶、天天基金、銀行等渠道購買），再在場內（在證券交易所像股票一樣交易）以超過30%的溢價賣出。

　　也就是說，即便底層資產價格不發生波動，投資者也可能在短短數天內獲得超過30%的套利收益。當然，如果此時底層資產白銀期貨合約價格上漲了，基民們賺得還會更多。

　　以上情況，發生在去年11月至今年1月之間。

　　萬萬沒想到，進入今年2月，這只基金竟然單日凈值下跌31.5%，創下了公募基金歷史紀錄。問題在于，基金凈值之所以單日下跌這么多，主要是基金公司強行人為調整估值，強行向國際行情看齊。

　　當然這還沒完，從2月2日到2月6日，國投白銀在二級市場上來了連續5個跌停。這可真是驚呆了一眾投資者。

　　基民的抗議之聲響徹天際，不僅有人尋求法律途徑解決，據說連證監會的投訴電話都被打爆了。

　　這回，國投瑞銀基金算是真的出圈了。

　　01

　　公募基金史上最大單日跌幅從何而來？

　　實際上，過去幾年，國投白銀的走勢一直相對平穩，價格大多在0.58至1.2之間波動，這也與白銀期貨價格整體溫和的走勢相符。

　　但從去年11月開始，這只基金的“畫風”突變，短短三個月內價格上漲了三倍以上。

　　至于價格為何暴漲，原因并不復雜。自去年10月以來，倫敦銀現貨價格一路攀升，并在今年1月29日創下121美元/盎司的歷史新高，漲幅遠超黃金。

　　與此同時，國投白銀又是市場上唯一一只投資于白銀期貨的公募基金，這意味著，如果投資者想通過公募基金配置白銀資產，幾乎別無選擇。

　　這兩方面因素疊加，使該基金長期處于嚴重溢價狀態。

　　這里有必要簡單科普一下：LOF基金實際上存在兩套價格體系——一套是通過場外申購、贖回形成的基金凈值，通常由底層資產決定；另一套則是基金在二級市場交易形成的價格，由市場供需決定。當短期內大量資金涌入時，二級市場交易價格往往會明顯高于基金凈值，從而形成溢價。

　　也就是說，國投白銀此前的漲幅，不僅包含底層資產白銀價格上漲的因素，也包含了投資者情緒推動下的溢價成分。

　　此前在社交媒體上，不乏投資者分享通過國投白銀進行套利大賺的案例，這也是該基金迅速“出圈”的重要原因。

　　然而，很多投資者沒想到，本來只是想賺點套利的錢，最終卻被深深套在其中。

　　2月2日，國投白銀單日凈值暴跌31.5%；與此同時，其二級市場價格同樣慘不忍睹，自2月2日起連續出現5個跌停。

　　國投白銀的暴跌之所以引發如此強烈的不滿，關鍵在于，這31%的凈值跌幅并非完全由市場價格波動所致，而是國投瑞銀基金公司做了所謂的對前期累積風險進行的人為修正。

　　簡單來說，國投白銀的比較基準是上海期貨交易所白銀期貨主力合約，而該合約本身設有±17%的漲跌幅限制。但在1月30日，COMEX白銀期貨單日暴跌25.5%，超出上海期貨交易所合約的波動范圍。

　　為了讓基金凈值更貼近國際市場真實價格，國投瑞銀選擇根據國際市場行情，對基金凈值進行了調整。

　　國投瑞銀解釋稱，如果沿用上期所白銀期貨的結算價估值，基金凈值將顯著高于底層資產在國際市場的真實價值，形成“虛高”假象。這不僅掩蓋了實際風險，使投資者難以準確判斷；更會在未來價格回歸時，讓持有人被動承擔劇烈波動帶來的損失。若繼續使用未調整的估值，就可能導致先贖回的投資者以“虛高”凈值退出，而將后續資產價格回歸其真實價值的風險完全轉嫁給繼續持有的投資者，有違公平原則。

　　但顯然，這一解釋并未得到投資者的認可。畢竟，在2月2日收盤選擇贖回的投資者，是在毫無預警、毫不知情的情況下，突然遭遇凈值下跌31.5%，且跌幅遠超國內期貨合約本身的波動范圍，換作任何人都難以接受。

　　對此，基金吧內罵聲一片，“漲按滬銀，跌按國際，還是你會玩！”“臨時改規則比拔網線都狠！”基民們還紛紛撥打證監會電話進行投訴。據傳，證監會的相關熱線一度被“打爆”。

　　02

　　國投瑞銀基金何錯之有？

　　回顧整個事件，國投白銀的投資者在毫不知情的情況下，出現了贖回凈值單日暴降31.5%的極端情況，國投瑞銀作為基金管理人，顯然難辭其咎。

　　首先，國投瑞銀在信息披露上存在明顯滯后。倫敦銀現貨的大幅下跌發生在1月30日，但直到2月2日，基金公司才發布關于估值調整的相關公告，且該調整規則直接追溯至當日生效。這意味著，在2月2日當日選擇贖回的投資者，是在未獲得任何提前提示的情況下，被動承受了凈值的大幅下調，由此蒙受了較大損失。

　　從當日公告情況看，2月2日，國投瑞銀除發布一則估值調整公告外，僅同步發布了一條提示二級市場溢價風險的公告，并未就即將發生的凈值大幅調整向投資者作出事前說明。換言之，無論是在估值調整發生之前，還是在關鍵風險顯現階段，基金公司均未能做到充分、及時的信息披露和有效溝通。

　　其次，國投白銀在估值口徑上的“隨意切換”，也是引發投資者強烈不滿的主要原因。國投白銀在上漲時，按照上海期貨交易所白銀期貨主力合約作為基準，但是下跌的時候，卻參考國際價格。這種做法無疑嚴重打亂了投資者原有的投資預期。

　　再次，從場外限購導致二級市場長期高溢價、估值調整未提前公告、比較基準切換缺乏一致性等方面來看，其內部操作流程可以說是存在明顯漏洞，同時，國投瑞銀基金并未充分履行保護好投資者利益的職責。

　　此前，國投白銀場內溢價一度超過60%。而場內價格長期維持高溢價，與基金限購政策密切相關——投資者無法通過大規模場外申購買入基金，只能被迫在二級市場以高溢價買入。這種做法，本質上是將溢價的風險轉嫁給了二級市場的新進入者。然后，在價格暴跌時，突然來一出“保護后續投資者”的戲碼，讓已購基金的投資者憑空多出五六個點的虧損，這多少是有點幽默了。

　　此外，關于比較基準調整的合理性，同樣值得商榷。按照國投瑞銀的說法，若繼續沿用國內期貨合約形成的“虛高”凈值，將帶來兩大問題：一是掩蓋真實風險，誤導投資者；二是可能讓先贖回者高位離場，而將價格回歸的風險不公平地留給剩余持有人。因此，參考國際市場價格進行重估，是“力求公允反映資產真實價值，避免不公平對待投資者”的必要之舉。

　　但這種做法真的公平嗎？我們不妨設想這樣一種情形：某日國際白銀期貨下跌25%，而國內期貨合約因漲跌幅限制僅下跌17%。基民A先生當日發起贖回，基金公司認為國內期貨價格無法反映真實價值，于是按國際市場跌幅將凈值下調25%。這相當于，基民A先生被額外扣除了8%并未在實際市場中發生的虧損。

　　如果在第二天基金凈值最終確定之前，國際白銀期貨價格出現大幅反彈，國內期貨價格也跟隨大漲，那么此前被“扣掉”的8%收益，是否就被其余持有人瓜分了？這種結果，真的還能稱之為公平嗎？

　　而實際上，倫敦白銀現貨價格在1月30日暴跌之后，2月2、3、4日連續三天都出現了小幅反彈。那么，就想問問國投瑞銀了，這幾天你有沒有根據國際行情把凈值給補回來？

　　綜合來看，國投瑞銀基金在信息披露、操作規范等方面均存在較大問題。當旗下產品成為“網紅基金”時，管理人更應提前識別并防范潛在風險。尤其是像國投白銀這類以期貨合約為底層資產的基金，在規模迅速擴張的過程中，基金公司必須充分考慮底層資產流動性不足可能給持有人帶來的不利影響。不然，基金公司一頓操作結束，最終還是投資者買單。

　　在場內基金出現連續5個跌停之后，國投瑞銀的官方回應才姍姍來遲。其公告稱，為積極回應投資者關切，維護投資者的合法權益，公司將多渠道回應白銀投資者訴求。一是公司將秉持依法公開原則，積極回應投資者訴求，努力降低相關估值調整對投資者的影響，保護投資者合法權益。二是暢通訴求服務渠道，公司已成立工作小組，正在抓緊研究制定相關工作方案，支持投資者便捷地通過和解、調解、仲裁等渠道或方式依法解決訴求，具體情況將另行公告。三是公司將積極支持和解、調解、仲裁的有效執行，也有能力保障投資者的合法權益。

　　最后終于有一點好消息，截至2月9日收盤，白銀行情出現反彈，國投白銀的二級市場價格上漲了8個多點。只希望上周暴跌中的基民，沒加杠桿沒爆倉吧。