被訴操縱證券市場，被告如何從因果關(guān)系與損失計算兩大核心抗辯？

| 俞強(qiáng)律師解讀

1. 案件簡介：如果你也面臨天價索賠指控…

設(shè)想這樣一個場景：作為一家公司的實(shí)際控制人或核心高管，你正全力推動公司發(fā)展，或許剛剛完成一輪關(guān)鍵的定向增發(fā)融資。突然，一紙《行政處罰決定書》從天而降，證監(jiān)會認(rèn)定你在數(shù)年前存在操縱公司股價的行為。你尚未從行政罰款的壓力中緩過神，法院的傳票接踵而至——數(shù)名機(jī)構(gòu)或個人投資者將你告上法庭，主張因其操縱行為導(dǎo)致投資巨額虧損，要求你承擔(dān)數(shù)百甚至數(shù)千萬元的民事賠償責(zé)任。

此刻，你面臨的核心不利點(diǎn)極為突出：第一，行政認(rèn)定已先行。證監(jiān)會的處罰決定書已成為原告手中最有力的“王牌”，法院在民事案件中很大程度上會直接采納該行政認(rèn)定，認(rèn)定操縱行為事實(shí)成立。第二，索賠邏輯看似“順理成章”。原告主張，正是在你拉高股價的期間，他們買入了股票，隨后股價暴跌，因此他們的損失與你直接相關(guān)。第三，損失計算專業(yè)復(fù)雜。原告方或法院委托的專業(yè)機(jī)構(gòu)，會出具一份基于復(fù)雜金融模型的《損失核定意見書》，計算出一個看似精確、數(shù)額巨大的索賠金額。你可能會感到困惑與無力：市場本身就有漲跌，為何將所有下跌的損失都?xì)w咎于我？幾年前的行為，如何與今天的股價直接掛鉤？

這正是近年來在證券民事賠償領(lǐng)域，作為被訴操縱行為人的被告所面臨的典型高壓困境。下面，我們將通過拆解典型案例，為你揭示法院的裁判邏輯，并重點(diǎn)提供一套清晰、可操作的抗辯策略與行動方案。

2. 裁判結(jié)果與核心爭議點(diǎn)

裁判結(jié)果：在近期多起代表性案件中，法院均判決操縱行為人向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。例如，在上海金融法院審理的某主板市場操縱案中，被告鮮言被判賠償13名投資者損失共計470萬余元。在另一起新三板定向增發(fā)投資者索賠案中，法院判決實(shí)際控制人邵某賠償原告投資者318萬元。在福州中院審理的案件中，8名投資者全部勝訴，判賠60余萬元。

法院認(rèn)定要點(diǎn)（即被告的“失分點(diǎn)”）：
法院作出上述判決，主要基于以下幾個關(guān)鍵認(rèn)定，這也是被告在訴訟中通常失利的地方：

1. 關(guān)鍵事實(shí)（操縱行為）的認(rèn)定直接采納行政處罰：法院審理民事賠償案件時，通常直接依據(jù)中國證監(jiān)會已生效的《行政處罰決定書》，認(rèn)定被告實(shí)施了操縱證券市場行為，無需原告再行舉證。這使被告在行為定性上處于極其被動的地位。

2. 因果關(guān)系適用“推定”或“高度關(guān)聯(lián)”認(rèn)定：

   • 對于主板市場的公開交易投資者，法院傾向于適用 “欺詐市場理論”和“推定信賴原則” 。只要投資者在“操縱行為影響期”內(nèi)（通常指操縱開始日至影響消除日之間）買入了相關(guān)股票，即推定其投資決策受到了操縱行為的誘導(dǎo)，交易因果關(guān)系成立。被告需承擔(dān)艱巨的舉證責(zé)任來推翻此推定。

   • 對于新三板等市場的定向增發(fā)投資者，法院雖認(rèn)為不直接適用因果關(guān)系推定，但若原告能證明其定增投資與操縱行為“高度關(guān)聯(lián)”，例如操縱拉升股價的行為直接影響了增發(fā)定價談判，法院仍會認(rèn)定因果關(guān)系存在。

3. 損失計算采用“凈損差額法”：這是區(qū)別于虛假陳述賠償?shù)年P(guān)鍵。法院明確指出，交易型操縱民事賠償?shù)膿p失認(rèn)定有別于證券虛假陳述民事賠償。其核心方法是 “凈損差額法” ，即計算投資者實(shí)際成交價格與假設(shè)沒有操縱行為時的股票真實(shí)市場價格之間的差額。法院會委托中證法律服務(wù)中心等專業(yè)機(jī)構(gòu)，采用多因子模型、事件分析法等復(fù)雜金融工具，來模擬和確定這個“真實(shí)市場價格”。

4. 操縱行為“影響期間”的界定對被告不利：法院不僅認(rèn)定操縱行為的開始日和結(jié)束日，還會界定一個 “操縱行為影響消除日” 。該日期之后，股價波動才被認(rèn)為與操縱行為無關(guān)。這個日期的確定（有時會參照虛假陳述司法解釋，長達(dá)行為結(jié)束后一年多），直接擴(kuò)大了需承擔(dān)賠償責(zé)任的交易時間范圍，對被告極為關(guān)鍵。

3. 抗辯策略與法律建議（提供解決方案）

俞強(qiáng)律師分析指出：面對上述不利局面，被動接受或僅作情緒化抗辯毫無勝算。必須圍繞法院的裁判邏輯，進(jìn)行精準(zhǔn)、專業(yè)的法律與技術(shù)抗辯。我是俞強(qiáng)，上海君瀾律師事務(wù)所高級合伙人，北京大學(xué)法律碩士，擁有15年商事爭議解決經(jīng)驗(yàn)，代理過600余起復(fù)雜案件，尤其擅長為面臨證券侵權(quán)、重大合同索賠的被告設(shè)計系統(tǒng)性抗辯策略。針對此類操縱市場索賠案件，我們提供以下解決方案：

3.1 策略復(fù)盤：如果重來，如何避免？

事前的風(fēng)險防范遠(yuǎn)勝于訴訟應(yīng)對。若企業(yè)或?qū)嶋H控制人涉及可能影響股價的重大行動（如定增、并購、發(fā)布重大信息），務(wù)必：

• 嚴(yán)格隔離決策與交易：確保信息披露、市值管理（如有）與任何賬戶的證券交易行為在時間、人員、決策上完全獨(dú)立，留有清晰記錄。

• 審慎對待“市值維護(hù)”：明確法律紅線，任何以影響交易價格或交易量為目的連續(xù)買賣、對倒、虛假申報等行為，均構(gòu)成操縱。應(yīng)通過合規(guī)渠道與投資者溝通。

• 定增定價過程留痕：在定向增發(fā)等協(xié)議轉(zhuǎn)讓中，定價談判過程應(yīng)有完整記錄，能清晰反映定價是基于公司基本面、行業(yè)估值（PE、PB等）做出的商業(yè)判斷，而非單純參照二級市場瞬時股價。

3.2 訴訟應(yīng)對：站在被告席上，如何抗辯？

第一，針對“因果關(guān)系”的釜底抽薪式抗辯。
這是防守的核心陣地，目標(biāo)是切斷或削弱操縱行為與原告損失之間的法律紐帶。

• 對主板市場投資者，全力推翻“因果關(guān)系推定”：

• • 舉證原告“明知”或“非因信賴而交易”：這是法定的反證路徑。需搜集證據(jù)證明原告是高頻交易者、量化策略投資者，其交易決策主要基于算法模型而非市場公開價格；或證明其在交易時已知悉或應(yīng)當(dāng)合理懷疑股價存在異常操縱（如當(dāng)時已有媒體質(zhì)疑、監(jiān)管問詢等）。

  • 區(qū)分“操縱行為結(jié)束日”與“影響消除日”：積極主張并舉證操縱行為的影響在結(jié)束后較短時間內(nèi)已被市場消化。反駁原告方或鑒定意見中過長的“影響消除日”設(shè)定。例如，可論證在行為結(jié)束后，標(biāo)的股票已發(fā)生多次超過100%換手率，市場已充分換血，價格已反映真實(shí)價值。

• 對定向增發(fā)等特定投資者，主張無因果關(guān)系：

• • 強(qiáng)調(diào)定價的獨(dú)立商業(yè)判斷屬性：主張定增價格是雙方基于公司未來業(yè)績、行業(yè)估值水平（如采用收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估）面對面談判的結(jié)果，與二級市場短期的操縱性價格波動無關(guān)。提供當(dāng)時的投資分析報告、估值模型等證據(jù)。

  • 指出原告自身過錯：若原告是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，主張其負(fù)有更高的注意義務(wù)。其未能通過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，或其投資決策主要基于其他因素（如賭IPO上市），自身應(yīng)承擔(dān)主要責(zé)任。

第二，針對“損失計算”的專業(yè)化技術(shù)性質(zhì)疑。
“凈損差額法”的核心是“真實(shí)市場價格”，而這恰恰是金融建模的結(jié)果，存在多個可質(zhì)疑的變量與假設(shè)。

• 挑戰(zhàn)專業(yè)機(jī)構(gòu)《損失核定意見》的科學(xué)性與合理性：

• • 模型選擇異議：多因子模型、事件分析法的因子選取是否恰當(dāng)？是否充分考慮了新三板市場流動性差、定價功能弱的特點(diǎn)？對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定增，直接用二級市場模型是否合理？

  • 參數(shù)設(shè)定異議：模型中的無風(fēng)險收益率、市場風(fēng)險溢價、公司特定風(fēng)險系數(shù)等關(guān)鍵參數(shù)取值是否有依據(jù)？是否與當(dāng)時市場普遍采用的估值參數(shù)一致？

  • “基準(zhǔn)價格”的替代方案：提出對我方更有利的基準(zhǔn)價格計算方式。例如，在定增案件中，可主張以專業(yè)評估機(jī)構(gòu)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法得出的每股評估價值作為公允基準(zhǔn)，該價格遠(yuǎn)高于模型模擬的“真實(shí)市場價格”。

• 強(qiáng)調(diào)“系統(tǒng)性風(fēng)險”等非操縱因素的分?jǐn)?/strong>：

• • 股價下跌可能是由于2015年、2018年等全市場股災(zāi)、行業(yè)政策巨變、公司自身經(jīng)營惡化等所致。這部分損失與操縱行為無關(guān)，應(yīng)由投資者自擔(dān)。需聘請經(jīng)濟(jì)專家，出具專項(xiàng)分析意見，量化系統(tǒng)性風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險等因素對股價下跌的貢獻(xiàn)度，要求從總損失中扣除。

第三，程序與法律層面的攻防。

• 審查訴訟時效：操縱行為結(jié)束日與原告起訴之日是否已超過三年訴訟時效？需仔細(xì)計算。

• 避免重復(fù)賠償：如果同一行為既被認(rèn)定為操縱，又被認(rèn)定為虛假陳述，且投資者已在虛假陳述案件中獲賠，必須堅決主張在本案中予以扣除。

• 利用“民事賠償優(yōu)先原則”爭取主動：在鮮言案中，法院首次適用該原則，將刑事罰沒款優(yōu)先用于民事賠償。若被告已面臨巨額行政罰款或刑事罰金，可主動向法院提出此項(xiàng)主張，爭取將有限財產(chǎn)優(yōu)先解決民事索賠，這有時能促成更務(wù)實(shí)的調(diào)解方案。

3.3 實(shí)戰(zhàn)建議：讀者可立即采取的步驟

如果您已卷入或可能面臨此類訴訟，請立即：

1. 第一步：全面證據(jù)梳理與固定。立即收集并整理：所有相關(guān)證券賬戶的歷史交易記錄；涉案期間公司的所有公告、重大合同、財報；與投資者（特別是定增對象）的所有溝通記錄（郵件、微信、會議紀(jì)要）；證監(jiān)會調(diào)查與處罰過程中的所有申辯材料、聽證筆錄；能夠證明市場整體下跌、行業(yè)利空的公開數(shù)據(jù)與研究報告。

2. 第二步：深度審查《行政處罰決定書》與《損失核定意見》。與專業(yè)律師、金融專家一同，逐字逐句分析處罰決定書中對操縱手法、期間的具體認(rèn)定，尋找事實(shí)描述是否絕對準(zhǔn)確。對損失核定意見，重點(diǎn)審查其方法論、假設(shè)和參數(shù)。

3. 第三步：構(gòu)建替代性敘事與專家支持。圍繞“因果關(guān)系不成立”和“損失計算不公”兩點(diǎn)，著手準(zhǔn)備我方版本的專家意見。考慮聘請金融計量經(jīng)濟(jì)學(xué)家，就風(fēng)險分?jǐn)偨Ｌ峁┮庖姡换蚱刚堎Y產(chǎn)評估師，就特定時點(diǎn)的公司股權(quán)公允價值提供評估意見。

4. 第四步：評估談判與調(diào)解策略。在清晰評估自身法律優(yōu)劣勢后，基于對最大潛在賠償額的理性預(yù)測，考慮是否以及如何在訴訟早期啟動與原告的談判，以可控成本解決糾紛。

4. 風(fēng)險提示與結(jié)語

每個案件均有其特殊性，上述分析基于脫敏案例，僅為策略思路參考，不構(gòu)成正式法律意見。操縱市場民事賠償案件專業(yè)壁壘極高，涉及行政法、證券法、侵權(quán)法、金融計量等多學(xué)科知識。在面臨具體訴訟時，證據(jù)的細(xì)微差別、專業(yè)意見的強(qiáng)弱，都可能直接影響數(shù)百萬乃至數(shù)千萬的賠償責(zé)任。建議您務(wù)必結(jié)合全案證據(jù)，盡早咨詢在證券合規(guī)與訴訟領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)律師。

如果您正面臨類似的證券操縱索賠困擾，或?qū)ι鲜泄竞弦?guī)、商事爭議解決有進(jìn)一步疑問，需要專業(yè)的抗辯策略分析與全流程支持，可以通過公眾號“律師俞強(qiáng)”留言咨詢，或訪問君瀾律所官網(wǎng)獲取聯(lián)系。

5. 律師團(tuán)隊(duì)展示

我們專注于為身處復(fù)雜商事糾紛的客戶，提供精準(zhǔn)、有力的抗辯與整體解決方案，最大化維護(hù)您的商業(yè)利益。我們的服務(wù)領(lǐng)域涵蓋：公司股權(quán)與治理糾紛、重大合同爭議、金融資管訴訟、證券虛假陳述與操縱市場抗辯、商業(yè)秘密及知識產(chǎn)權(quán)維權(quán)與抗辯，以及與之相關(guān)的執(zhí)行異議、再審、申訴等全流程程序。

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