美伊沖突下，黃金為何避險(xiǎn)失靈？

作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺中國(guó)

近期，美國(guó)與以色列對(duì)伊朗展開軍事行動(dòng)，中東局勢(shì)再度緊張，導(dǎo)致各大類資產(chǎn)均出現(xiàn)了不同程度的波動(dòng)。隨著避險(xiǎn)情緒的升溫，國(guó)際油價(jià)從此前60~70美元/桶的中油價(jià)水平，快速突破80美元/桶，在此期間的單日最大漲幅一度逼近13%。

再看作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金，卻未如市場(chǎng)預(yù)期般在中東戰(zhàn)時(shí)進(jìn)展的同時(shí)一飛沖天，而是陷入了寬幅震蕩中。分品種來(lái)看，COMEX黃金期貨價(jià)格一度站上5400美元/盎司的階段性高位，但很快又出現(xiàn)了調(diào)整，滬金期貨的走勢(shì)與COMEX金類似。

圖：COMEX黃金期貨與滬金期貨價(jià)格走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

那么，在本輪地緣沖突中，黃金的避險(xiǎn)屬性為何暫時(shí)失靈？

歐元走弱，黃金承壓

中東是全球核心的能源供給地，由于地緣政治事件直接影響全球能源價(jià)格和匯率市場(chǎng)，進(jìn)而多維度、多層次的傳導(dǎo)至黃金價(jià)格。從地理維度來(lái)看，中東的能源主要供給亞洲與歐洲市場(chǎng)，本輪美伊沖突已導(dǎo)致這兩大地區(qū)的能源價(jià)格飆升；從進(jìn)口依賴度來(lái)看，歐洲受影響的程度更甚。

2月28日晚，伊朗官方宣布關(guān)閉霍爾木茲海峽，禁止任何船只通行，明顯沖擊到了中東地區(qū)的油氣運(yùn)輸。3月2日，卡塔爾能源公司宣布，由于公司旗下兩處能源設(shè)施當(dāng)天遭到無(wú)人機(jī)襲擊，決定暫時(shí)停產(chǎn)LNG（液化天然氣）。

受當(dāng)前中東局勢(shì)對(duì)能源出口以及供給的影響，歐洲天然氣價(jià)格漲幅一度超過50%，英國(guó)天然氣價(jià)格短期漲幅甚至一度超過120%，布倫特原油價(jià)格也在短期內(nèi)出現(xiàn)暴漲。與此同時(shí)，美國(guó)天然氣價(jià)格的漲幅遠(yuǎn)小于歐洲，2月27日-3月5日NYMEX天然氣價(jià)格漲幅僅5%。

圖：NYMEX天然氣和英國(guó)NBP天然氣價(jià)格走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

上述能源價(jià)格的分化，其根源首先在于美國(guó)當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)能源自主，特別是在頁(yè)巖油革命后，油氣產(chǎn)量充足，并在此后一躍成為世界第一大石油產(chǎn)品出口國(guó)；而歐洲的油氣資源相對(duì)缺乏，對(duì)中東和北美都有不同程度的能源依賴。

其次，分品種來(lái)看，原油作為全球交易量最大的大宗商品，其定價(jià)的國(guó)際化程度更高，WTI原油與布倫特原油長(zhǎng)期保持相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)差結(jié)構(gòu)；LNG價(jià)格主要受區(qū)域供需格局、貿(mào)易慣例及定價(jià)機(jī)制差異等因素的影響，區(qū)域化定價(jià)的特征更為顯著。

因此，在本輪地緣政治因素導(dǎo)致的全球能源價(jià)格大漲中，美國(guó)WTI原油與布倫特原油的趨勢(shì)及波動(dòng)幅度基本一致；與此同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的LNG價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，而歐洲則陷入了“天然氣荒”的被動(dòng)局面。

隨著歐洲能源價(jià)格的飆升，市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的預(yù)期更偏負(fù)面。油氣價(jià)格飆升大幅推高工業(yè)生產(chǎn)的能源成本，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)活動(dòng)被動(dòng)收縮，家庭能源賬單也大幅增加。由于市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂持續(xù)升溫，導(dǎo)致歐元及歐元資產(chǎn)吸引力持續(xù)下降，歐元匯率隨之承壓走弱，而美元匯率則因此出現(xiàn)對(duì)稱性走強(qiáng)。

圖：美元指數(shù)走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

考慮到美元與黃金之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元被動(dòng)走強(qiáng)意味著持有黃金的成本上升，同時(shí)美元走強(qiáng)提升了美元資產(chǎn)的吸引力，推動(dòng)一部分資金會(huì)從黃金市場(chǎng)流向美元資產(chǎn)，上述兩重邏輯均對(duì)黃金價(jià)格均形成了一定壓制。

通脹預(yù)期上行進(jìn)一步壓制金價(jià)

全球貨幣政策是影響黃金定價(jià)的另一核心因素，其中美聯(lián)儲(chǔ)的政策走向尤為關(guān)鍵。當(dāng)前，美國(guó)正處于降息周期中，這一歷史背景在理論上對(duì)金價(jià)構(gòu)成利好，但近期美國(guó)通脹預(yù)期的回升，弱化了市場(chǎng)此前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的寬松預(yù)期，也成為壓制金價(jià)的另一大重要因素。

關(guān)于美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期的回升，近期非農(nóng)、ADP等就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍具備較強(qiáng)的韌性，甚至出現(xiàn)周期性加速的態(tài)勢(shì)；疊加近期移民流入放緩，進(jìn)一步加劇勞動(dòng)力供給緊張，部分就業(yè)指標(biāo)或已難以充分反映實(shí)際供需偏緊的現(xiàn)狀。上述因素共同推升工資-通脹二元螺旋的上行風(fēng)險(xiǎn)，使得市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)通脹回落節(jié)奏放緩，再考慮到近期的能源價(jià)格上漲，投資者甚至擔(dān)憂通脹會(huì)出現(xiàn)二次抬頭。

由于通脹預(yù)期的上升，一定程度上弱化了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的寬松預(yù)期，并由此判斷美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)維持現(xiàn)有利率水平不變，并推遲降息進(jìn)程，由此導(dǎo)致美債利率上行，這一邏輯又與前文詳述的美元走強(qiáng)壓制金價(jià)的邏輯形成共振。

值得注意的是，黃金兼?zhèn)浔茈U(xiǎn)與抗通脹的雙重屬性，但本輪美國(guó)通脹預(yù)期的上行，似乎沒能激活黃金的抗通脹屬性，核心原因在于本輪通脹預(yù)期屬于“再通脹”范疇，而并非趨勢(shì)性的高通脹，市場(chǎng)的核心關(guān)注點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在此影響下的邊際變化。因此，無(wú)論從機(jī)會(huì)成本還是交易信號(hào)來(lái)看，通過持有黃金來(lái)對(duì)沖“再通脹”都不明智，由此也進(jìn)一步加劇了黃金避險(xiǎn)功能的短期失效。

黃金價(jià)格向上的長(zhǎng)期邏輯不變

盡管美元被動(dòng)走強(qiáng)、美國(guó)通脹預(yù)期上行對(duì)黃金構(gòu)成了顯著壓制，也使得黃金在本輪中東局勢(shì)惡化中未能充分發(fā)揮其避險(xiǎn)屬性。然而，從中長(zhǎng)期來(lái)看，全球去美元化對(duì)黃金的中長(zhǎng)期支撐邏輯并未改變，黃金依然是核心的戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)，全球央行也在持續(xù)增持黃金。

未來(lái)，黃金避險(xiǎn)屬性的回歸，主要關(guān)注以下兩大核心變量：

1.中東能源出口限制出現(xiàn)邊際緩和，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)歐洲能源市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，由此同步緩解歐元走弱、美元走強(qiáng)的壓力；

2.美國(guó)通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際緩和，驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的寬松預(yù)期升溫，從量?jī)r(jià)兩方面降低黃金的持有成本，并對(duì)黃金價(jià)格形成流動(dòng)性支撐。

展望未來(lái)，若中東地緣緊張局勢(shì)持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅回調(diào)，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值或?qū)⒒貧w，屆時(shí)金價(jià)則存在再度突破新高的可能。但短期來(lái)看，在上述多重因素的影響下，疊加金價(jià)處于歷史高位，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)預(yù)期金價(jià)高位震蕩的概率在增加。投資者則應(yīng)理性看待黃金價(jià)格的階段性波動(dòng)，同時(shí)警惕震蕩行情中顯著抬升的交易風(fēng)險(xiǎn)。

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