拆解錢(qián)大媽IPO：創(chuàng)始人馮冀生清倉(cāng)式離場(chǎng)，日清模式陷增長(zhǎng)困境

文|新消費(fèi)財(cái)研社

從東莞農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的豬肉檔口到坐擁近3000家門(mén)店的社區(qū)生鮮巨頭，錢(qián)大媽?xiě){借“不賣(mài)隔夜肉”的日清模式創(chuàng)造了行業(yè)神話。近日，這家估值130億元的企業(yè)正式向港交所遞交上市申請(qǐng)書(shū)，吹響沖擊“社區(qū)生鮮第一股”的號(hào)角。

然而，就在上市臨門(mén)一腳的關(guān)鍵時(shí)刻，錢(qián)大媽的資本敘事卻上演了戲劇性轉(zhuǎn)折。創(chuàng)始人馮冀生套現(xiàn)離場(chǎng)，目前已徹底退出股東名冊(cè)，“跑路”傳聞甚囂塵上。更令人矚目的是，在遞交招股書(shū)前夕，八名非執(zhí)行董事集體辭任，包括馮衛(wèi)華的兄弟馮衛(wèi)國(guó)，這場(chǎng)權(quán)力層的集中“換血”被市場(chǎng)解讀為實(shí)控人馮衛(wèi)華上市前對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的強(qiáng)制性重組。

與此同時(shí)，其引以為豪的日清模式，也在高速擴(kuò)張的過(guò)程中逐漸暴露出“越賣(mài)越虧”的經(jīng)營(yíng)困境。錢(qián)大媽的上市之路會(huì)一帆風(fēng)順嗎？

上市前夕資本變局：

創(chuàng)始人套現(xiàn)離場(chǎng)，八董事集體辭任

錢(qián)大媽的股權(quán)變更時(shí)間線密集而精準(zhǔn)。

自2024年開(kāi)始，馮冀生便一步步從錢(qián)大媽中“脫身”。2024年6月，馮冀生通過(guò)公司回購(gòu)套現(xiàn)1.1億元，一次性結(jié)清其對(duì)錢(qián)大媽7447.1萬(wàn)元的債務(wù)，甩掉債務(wù)包袱后還剩余2672.9萬(wàn)元的凈收益。

圖源：錢(qián)大媽招股書(shū)

若止步于此，可以認(rèn)為馮冀生套現(xiàn)是為了償還債務(wù)。然而半年后，馮冀生卻出人意料地與錢(qián)大媽徹底的告別。

2024年12月20日，以家族內(nèi)部安排為由，馮冀生將其全部股權(quán)零代價(jià)轉(zhuǎn)讓給姐姐馮衛(wèi)華。按照錢(qián)大媽當(dāng)前126億元的估值計(jì)算，該部分股權(quán)價(jià)值可達(dá)數(shù)十億元。

至此，馮冀生完全退出錢(qián)大媽股東行列，與公司再無(wú)股權(quán)關(guān)聯(lián)。馮衛(wèi)華成為錢(qián)大媽實(shí)際控制人，持有錢(qián)大媽50.65%的股權(quán)。

馮冀生從錢(qián)大媽抽身離開(kāi)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)錢(qián)大媽遭遇經(jīng)營(yíng)危機(jī)的猜測(cè)和議論，被質(zhì)疑“跑路甩掉爛攤子”。而在今年上市前夕，錢(qián)大媽包括馮衛(wèi)國(guó)（馮冀生兄弟）在內(nèi)的8名非執(zhí)行董事集體辭職，則進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況的猜疑。

圖源：錢(qián)大媽招股書(shū)

在公司即將上市、公開(kāi)募集資金的關(guān)鍵前夕，馮冀生將股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑫r(shí)多次、大額從公司獲得低息借款，且借款結(jié)清、股權(quán)套現(xiàn)、股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓的時(shí)間節(jié)點(diǎn)高度吻合。對(duì)于這一系列操作背后的真實(shí)原因、具體安排，以及零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的合理性，招股書(shū)僅以“家族內(nèi)部安排”一筆帶過(guò)，未給出明確且合理的解釋。

一位不愿具名的投行人士分析稱(chēng)，這種在IPO前徹底切割的操作極為罕見(jiàn)，通常意味著內(nèi)部人對(duì)公司未來(lái)前景存在分歧，或是為規(guī)避上市后的鎖定期和責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。

盡管沖刺IPO前夕疑云重重，但縱觀錢(qián)大媽從市井小店到行業(yè)標(biāo)桿的崛起之路，可以稱(chēng)得上是草根逆襲的生動(dòng)范本。

2012年，彼時(shí)的錢(qián)大媽還只是開(kāi)在東莞農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的一間豬肉鋪，首推“不賣(mài)隔夜肉”的日清模式。所謂“日清模式”，就是門(mén)店每天晚上七點(diǎn)開(kāi)始打九折，隨后每半小時(shí)降低一折，直至晚上十一點(diǎn)半后將當(dāng)天剩余的商品免費(fèi)贈(zèng)送給消費(fèi)者。

錢(qián)大媽?xiě){借日清模式吸引了眾多顧客，并于第二年成功在深圳居民小區(qū)開(kāi)設(shè)第一家社區(qū)門(mén)店，銷(xiāo)售品類(lèi)也有所增加。

2015年，錢(qián)大媽完成A輪融資，門(mén)店超過(guò)100家；2017—2018年，錢(qián)大媽先后完成B輪、B+輪和C輪融資，此時(shí)的門(mén)店已經(jīng)超過(guò)1000家，版圖擴(kuò)展至香港；2019年—2022年，錢(qián)大媽又完成D輪和E輪融資，門(mén)店超過(guò)2000家，門(mén)店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至華東及華中地區(qū)。截至2025年9月30日，錢(qián)大媽共有門(mén)店2938家。

圖源：錢(qián)大媽招股書(shū)

招股書(shū)顯示，錢(qián)大媽已經(jīng)成為中國(guó)最大的社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，以生鮮產(chǎn)品GMV計(jì)算，錢(qián)大媽連續(xù)五年在中國(guó)社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)中位列第一。

2024年，錢(qián)大媽生鮮產(chǎn)品的GMV達(dá)到135億元，占社區(qū)生鮮連鎖行業(yè)2.2%的市場(chǎng)份額。其中，華南地區(qū)生鮮產(chǎn)品的GMV高達(dá)98億元，市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先，是第二名的2.8倍。

GMV背后的增長(zhǎng)困境：

營(yíng)收停滯、高負(fù)債與盈利轉(zhuǎn)虧

然而，與GMV的亮眼數(shù)據(jù)對(duì)比，錢(qián)大媽的招股書(shū)呈現(xiàn)出一組矛盾的數(shù)據(jù)，規(guī)模光環(huán)與增長(zhǎng)乏力并存。

2023年、2024年，錢(qián)大媽的營(yíng)業(yè)收入分別為117.44億元、117.88億元，增長(zhǎng)趨于停滯。2025年前三季度，公司營(yíng)收83.59億元，同比下滑4.2%，為近年首次季度負(fù)增長(zhǎng)。

圖源：錢(qián)大媽招股書(shū)

盡管按非香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2.15億元，但按香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量則凈虧損2.88億元，主要受可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)影響。更嚴(yán)峻的是，截至2025年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率飆升至196.7%，流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)17.16億元，短期償債壓力巨大。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，錢(qián)大媽以產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)為主，銷(xiāo)售的生鮮產(chǎn)品主要分為動(dòng)物蛋白、蔬果和冷藏加工食品三大類(lèi)。2023年—2025年前三季度，產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占總收入的比重分別為97.6%、97.5%、97.3%，

圖源：錢(qián)大媽招股書(shū)

其中，動(dòng)物蛋白是生鮮銷(xiāo)售的核心產(chǎn)品。2023年—2025年前三季度，動(dòng)物蛋白的銷(xiāo)售收入占據(jù)了產(chǎn)品銷(xiāo)售總收入的半壁江山，分別為55.0億元、54.5億元、37.4億元，比重分別為48%、47.4%、46%。

圖源：錢(qián)大媽招股書(shū)

值得一提的是，雖然產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)度最高，但是該業(yè)務(wù)的毛利率卻極低。

2023年—2025年前三季度，錢(qián)大媽產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的毛利率分別為7.8%、8.1%、 9.0%。從整體來(lái)看，毛利率水平也處在低位，2023年—2025年前三季度分別為9.8%、10.2%、11.3%。盡管毛利率逐年增長(zhǎng)，但水平依然遠(yuǎn)低于同行。

相比錢(qián)大媽近年來(lái)10%左右的毛利率，盒馬鮮生、樸樸、叮咚等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的毛利率則基本保持在20%—30%的區(qū)間。叮咚、樸樸憑借前置倉(cāng)的便利搶占市場(chǎng)，小象、京東七鮮則布局社區(qū)門(mén)店，盒馬鮮生也打起了價(jià)格戰(zhàn)，晚上八點(diǎn)后對(duì)部分商品進(jìn)行打折促銷(xiāo)。

在市場(chǎng)被社區(qū)團(tuán)購(gòu)、即時(shí)零售等新業(yè)態(tài)持續(xù)分流的背景下，錢(qián)大媽產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的盈利難度進(jìn)一步加劇。

反觀特許權(quán)使用及加盟服務(wù)業(yè)務(wù)，銷(xiāo)售收入占總收入比重不足2%，但毛利率卻始終保持在100%，成為錢(qián)大媽獲得利潤(rùn)的重要途徑。

圖源：錢(qián)大媽招股書(shū)

值得關(guān)注的是，錢(qián)大媽更大的資金壓力來(lái)自與早期投資方簽署的“對(duì)賭協(xié)議”，目前已進(jìn)入1年倒計(jì)時(shí)。

根據(jù)雙方協(xié)議，錢(qián)大媽未能在2027年1月前完成上市工作，則將觸發(fā)贖回條款，屆時(shí)投資方有權(quán)要求錢(qián)大媽連本帶息（年利息15%）贖回其持有的全部股份。這一風(fēng)險(xiǎn)已清晰地反映到資產(chǎn)負(fù)債表中，截至2025年9月末，錢(qián)大媽可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股對(duì)應(yīng)的金融負(fù)債達(dá)15.79億元，占流動(dòng)負(fù)債49.62%。

三年流失超千家

加盟商淪為日清模式“風(fēng)險(xiǎn)接盤(pán)俠”

錢(qián)大媽的線下門(mén)店主要由加盟店組成，公司營(yíng)業(yè)收入的表現(xiàn)很大程度上取決于加盟店的表現(xiàn)。

截至2023年12月31日、2024年12月31日以及2025年9月30日，錢(qián)大媽分別擁有2835家、2863家、2898家加盟店，分別占同期門(mén)店總數(shù)的97.2%、98.0%、98.6%。2023年—2025年前三季度，向加盟商銷(xiāo)售的收入分別為110.9億元、111.4億元、79.5億元，占同期總收入94.4%、94.5%、95.2%。

圖源：錢(qián)大媽招股書(shū)

不過(guò)，這種通過(guò)賺取加盟費(fèi)獲利的方式也使得公司與加盟商之間的關(guān)系愈發(fā)緊張，日清模式的弊端也隨之顯露。

據(jù)公開(kāi)信息，加盟商在與錢(qián)大媽簽訂協(xié)議時(shí)需要先繳納3萬(wàn)元的加盟費(fèi)與4萬(wàn)元的保證金，另有裝修及設(shè)備總費(fèi)用約15萬(wàn)—21萬(wàn)元。開(kāi)店第二年起還需收取每天19點(diǎn)前營(yíng)業(yè)額的1.5%作為品牌使用費(fèi)。

圖源：錢(qián)大媽加盟小程序

眾所周知，錢(qián)大媽的日清模式是從每晚七點(diǎn)起開(kāi)始打折，而品牌使用費(fèi)的抽取卻卡在晚上七點(diǎn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，夜間折扣和免費(fèi)贈(zèng)送的成本完全由加盟商承擔(dān)，本質(zhì)上是將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給加盟商。

早在2021年，央視就曾曝光錢(qián)大媽加盟商虧損的內(nèi)幕。記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，錢(qián)大媽“激進(jìn)”的打折方式導(dǎo)致很多消費(fèi)者特意等到打折時(shí)間才來(lái)光顧，因此盡管門(mén)店排起長(zhǎng)隊(duì)、產(chǎn)品當(dāng)天銷(xiāo)售完，門(mén)店的盈利狀況也沒(méi)有得到改善，反而“越賣(mài)越虧”。

錢(qián)大媽上海加盟商告訴記者，經(jīng)營(yíng)一年虧損了30萬(wàn)到40萬(wàn)元，正在走閉店流程，光給公司就是34萬(wàn)元。

圖源：央視新聞

面對(duì)央視的報(bào)道與市場(chǎng)的討論，錢(qián)大媽回應(yīng)稱(chēng)“加盟商經(jīng)營(yíng)不善”的情況并非普遍現(xiàn)象。但大量加盟店的關(guān)閉與加盟商的流失則表明錢(qián)大媽的說(shuō)法未能使人信服。

2020年錢(qián)大媽高調(diào)進(jìn)軍北京市場(chǎng)，2022年便鎩羽而歸，全線撤出。央視披露加盟商“越賣(mài)越虧”的經(jīng)營(yíng)困境或?qū)Υ水a(chǎn)生了一定的負(fù)面效應(yīng)，也有業(yè)內(nèi)人士分析日清模式對(duì)標(biāo)的是華南地區(qū)消費(fèi)者“每日采購(gòu)”的消費(fèi)習(xí)慣，而北方消費(fèi)者更習(xí)慣于“囤貨”，日清模式在北方水土不服。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2023年年初至2025年三季度末，錢(qián)大媽加盟店凈增僅26家，累計(jì)關(guān)閉加盟店814家，約占關(guān)店總數(shù)的89%。

圖源：錢(qián)大媽招股書(shū)

2023年年初至2025年三季度末，錢(qián)大媽累計(jì)終止合作的加盟商達(dá)1159家。到了2025年三季度末，錢(qián)大媽的加盟商僅剩1754家。

圖源：錢(qián)大媽招股書(shū)

加盟商的流失與門(mén)店的關(guān)閉，已然印證錢(qián)大媽日清模式與盈利方式的矛盾性。而北上開(kāi)店的水土不服，更暴露其不加分別地在其他地區(qū)復(fù)制粘貼日清模式的短板。從高歌猛進(jìn)到門(mén)店收縮，錢(qián)大媽的擴(kuò)張神話已然褪色。

創(chuàng)始人套現(xiàn)離場(chǎng)、核心董事集體辭職、業(yè)績(jī)下滑、加盟商大規(guī)模流失，錢(qián)大媽“日清模式”的可持續(xù)性正在被審視，IPO之路布滿荊棘。