華爾街大膽預測：為對沖勞動力缺口，沃什或容忍2.5%-3.5%的通脹！

美聯儲的貨幣政策框架可能迎來重大轉向。BCA Research分析師Dhaval Joshi預測，在未來美聯儲主席沃什的領導下，美聯儲或將事實上容忍通脹率升至2.5%至3.5%區間，以支撐美國經濟在更高溫度下運行。這一策略的核心動因在于美國勞動力市場已進入罕見的供需平衡點，任何一方的收縮都可能導致經濟衰退。

數據顯示，當前美國勞動力需求與供給均為1.72億人，職位空缺數與非臨時失業人數均穩定在660萬，市場處于理論上的“完美平衡”狀態。Joshi指出，在這一關鍵節點，若收緊移民執法導致勞動力供給收縮，將直接威脅經濟擴張。因此，美聯儲可能通過提高通脹容忍度，在刺激總需求的同時，以“過熱”環境提升勞動參與率，從而對沖供給端萎縮。

這一政策轉向將深度重塑資產定價邏輯。報告預計，即便通脹中樞升至2.5%-3.5%區間，美聯儲仍將繼續降息，推動短期實際利率加速下行。美元將因實際利率差收窄而持續走弱，美債收益率曲線則面臨“熊市陡峭化”壓力，即長端收益率上行導致長期國債表現跑輸現金及其他主權債券。

在此宏觀背景下，股票資產有望繼續領先于債券。BCA Research建議戰術性超配MSCI全球可選消費板塊，相對工業板塊。該板塊過去65個交易日已大幅跑輸近20%，存在顯著的修復空間。

勞動力市場平衡帶來"雙重風險"

美國勞動力市場正邁入一個罕見的“平衡時刻”，這也是自疫情暴發以來，供需雙方首次實現數量對等。

根據定義，勞動力供給涵蓋在職人員與失業人員；勞動力需求則包括在職人員、職位空缺以及暫時性失業工人。當“尋找工人的崗位”與“尋找崗位的工人”數量相等時，市場便處于嚴格意義上的均衡狀態。

這一平衡狀態之所以罕見，在于其背后經濟邏輯的根本性轉變。疫情前的數十年，美國經濟長期處于需求不足的狀態，勞動力需求持續低于供給。而疫情后，供需關系逆轉，勞動力供給成為增長瓶頸，經濟由此轉入“供給約束型”運行模式。在這種模式下，需求的放緩并不會直接引發GDP衰退，這也解釋了為何在2023至2024年間，盡管需求端表現疲軟，美國經濟依然保持正增長。

然而，當前的平衡狀態也意味著市場進入了“雙重風險”區間：無論需求還是供給出現收縮，都將直接導致產出下滑。因此，政策必須推動供需兩端同步擴張。這意味著美聯儲需要讓經濟保持在“高溫”狀態下運行：既要通過寬松環境刺激總需求，也要通過提升勞動參與率來擴大供給，以對沖因移民執法趨嚴可能帶來的勞動力外流壓力。

工資通脹結構性上升難以逆轉

美國勞動力市場雖已回歸疫情前的供需平衡，但工資通脹仍顯著高于疫情前水平。去年四季度，美國就業成本指數（ECI）同比上漲3.4%，高于與2%核心PCE通脹目標相匹配的3%門檻。

這一偏離并非短期波動。歷史經驗顯示，ECI與核心PCE通脹之間存在穩定的1個百分點缺口，這意味著要實現2%的核心通脹目標，ECI同比增速必須回落至3%。盡管這一隱含假設對應生產率增長僅為1%，看似偏低，但其反映的是兩個宏觀數據集之間長期確立的統計關系。

市場普遍寄望于人工智能技術能夠推動生產率躍升，從而為更高水平的工資增長提供緩沖空間。然而，截至目前，上述缺口并未出現擴大趨勢，這警示投資者不宜將AI驅動的生產率激增作為基準情景加以押注。

工資通脹結構性走高的深層原因，在于勞動力人口構成的持久性變化。相較于疫情前，美國勞動力供給減少了近300萬年長工人。由于不同年齡段在勞動力市場上存在明顯的功能互補性，年長工人難以從事體力密集型崗位，年輕工人亦無法替代需數十年經驗積累的專業角色，年長工人的缺位在總體崗位缺口之外，創造了額外的結構性緊張。模型顯示，將這一結構性因素納入考量后，可以近乎完美地解釋美國工資通脹的演變軌跡。

股票優于債券

面對勞動力市場供需兩端收縮的雙重風險，美聯儲或將選擇對結構性抬升的工資通脹保持容忍，實質上將通脹目標區間上調至2.5%至3.5%。這一政策立場的轉變，將在大類資產層面引發一系列連鎖反應。

首先，短期實際利率有望進一步下行。即便通脹運行在2.5%—3.5%的更高區間，美聯儲仍可能繼續推進降息，以支撐經濟增長。其次，美元將因實際利率差收窄而持續承壓，步入弱勢通道。美債市場則面臨“熊市陡峭化”壓力：隨著通脹預期逐步升溫，長端收益率趨于上行，導致長期國債表現跑輸現金及其他主要主權債券。在此宏觀背景下，權益資產有望繼續領先于固定收益產品。

基于上述判斷，BCA Research提出新的戰術交易建議：超配MSCI全球可選消費板塊，相對工業板塊。數據顯示，可選消費板塊在過去65個交易日中已大幅跑輸工業板塊近20%，這一近乎垂直的下滑在幅度和速度上均已處于過度區間。

市場情緒或迎來修復窗口。考慮到超低實際利率環境、潛在的財政刺激支撐，以及仍具韌性的勞動力市場，市場對美國消費者的定價可能重新趨于樂觀。