新春伊始，如何看待人民幣升值？

來源：市場資訊

　　來源：玉淵譚天

　　人民幣匯率突破新關(guān)口。

　　2月12日，離岸、在岸人民幣兌美元升破6.9關(guān)口，創(chuàng)2023年5月4日以來33個月最高紀(jì)錄。

　　匯率波動本屬正常，但一些國家卻把對華貨物貿(mào)易逆差歸咎于“低估的人民幣匯率”。在這種指責(zé)聲中，某些國家開始急迫呼吁，中國應(yīng)加快人民幣升值的節(jié)奏，當(dāng)前升值速度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　這類論調(diào)往往有兩層預(yù)設(shè)，一是將匯率波動暗示為中國“可控的操作”，二是把人民幣升值直接等同于削弱中國出口的手段。

　　顯然，事實(shí)并非如此。我們知道，匯率既是市場情緒的反映，也受經(jīng)濟(jì)基本面的影響。站在新春伊始，我們更需要清楚一件事，這輪人民幣升到“6字頭”，到底意味著什么？

　　‘ 市場對中國的語氣已經(jīng)變了 ’

　　簡單邏輯看復(fù)雜世界 YU YUAN TAN TIAN

　　要回答這個問題，不妨先聽聽市場的聲音：

　　近來，許多國際機(jī)構(gòu)在發(fā)布新一年的資產(chǎn)配置建議時，對人民幣相關(guān)資產(chǎn)的討論已經(jīng)從“要不要配置人民幣資產(chǎn)”，切換到了“哪些中國資產(chǎn)值得持有”。

　　這種轉(zhuǎn)變，本身就能揭示人民幣升值的關(guān)鍵邏輯。其中一個背景，是美元自身在走弱。

　　2025年以來，美元指數(shù)在多個時間段明顯下跌，整體走勢處于近年來較弱的狀態(tài)。

　　背后一個原因，是美聯(lián)儲持續(xù)降息削弱了美元資產(chǎn)的利率優(yōu)勢，也壓低了美元的回報預(yù)期，為人民幣相對走強(qiáng)創(chuàng)造了條件。2025年，美聯(lián)儲年內(nèi)一共降息3次，每次25個基點(diǎn)，總計(jì)75個基點(diǎn)。

　　與此同時，美國財(cái)政赤字?jǐn)U張、債務(wù)規(guī)模攀升，疊加貿(mào)易政策不確定性指數(shù)仍處于高位，美元信用基礎(chǔ)受到侵蝕。

　　接下來，哪怕美元匯率出現(xiàn)階段性反彈，但要恢復(fù)持續(xù)的強(qiáng)勢走勢，至少要在基本面、利差和全球信心三方面同時改善。而目前來看，這些條件仍未完全具備。

　　但僅用“美元走弱”并不足以解釋人民幣這一輪升值的節(jié)奏。觀察人民幣兌美元匯率走勢，可以發(fā)現(xiàn)一個關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)——2025年4月9日。

　　||4月9日之前，人民幣走勢并不明顯，有升有降，波動性較高。

　　||9日之后，人民幣突然扭轉(zhuǎn)此前偏弱勢頭，開始持續(xù)升值。

　　這個節(jié)點(diǎn)，與中美貿(mào)易摩擦升級的時間點(diǎn)高度重合。4月10日，中國對美國所謂“對等關(guān)稅”的反制措施正式生效。當(dāng)天，美國將對華關(guān)稅推高至145%，中方隨后予以反制。

　　按常理，貿(mào)易摩擦升級往往意味著不確定性上升，匯率更可能承壓。但這一次，人民幣的走勢卻反過來了。人民幣不僅沒有走弱，反而扭轉(zhuǎn)此前偏弱勢頭，開始持續(xù)升值。

　　復(fù)旦大學(xué)國際金融研究中心主任楊長江分析，其中一個原因是外部對中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生了變化。

　　2025年初，由于美國的關(guān)稅威脅，國際市場曾有過對中國經(jīng)濟(jì)的疑慮。對于中國能否扛住外部壓力這個問題，市場一度信心不足。這種預(yù)期在相當(dāng)長一段時間內(nèi)影響了人民幣匯率走勢。

　　但隨著中國反制態(tài)度更堅(jiān)決，尤其在4月，中國成為全球第一個反制美國所謂“對等關(guān)稅”的國家之后，市場預(yù)期便開始從擔(dān)憂轉(zhuǎn)向信任。

　　換句話說，美元走弱提供了外部環(huán)境，而4月之后市場預(yù)期的進(jìn)一步變化，影響了人民幣升值的具體節(jié)奏。

　　同時，還有三點(diǎn)現(xiàn)實(shí)因素在起作用。

　　||第一，宏觀政策部署預(yù)留了空間。2024年的中央政治局會議就已預(yù)判2025年可能出現(xiàn)的外部沖擊，在當(dāng)時便提出要“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，做足準(zhǔn)備應(yīng)對各種情況。回看整個2025年，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)。

　　||第二，匯率傳導(dǎo)本身存在滯后效應(yīng)，訂單、合同與定價在短期內(nèi)不會完全受匯率影響。再加上中國正在從出口終端消費(fèi)品轉(zhuǎn)向提供中間品，匯率變化并不會輕易讓買家取消訂單。

　　||第三，產(chǎn)業(yè)競爭力也在增強(qiáng)。“反內(nèi)卷”等政策引導(dǎo)下，中國制造業(yè)的利潤空間在提升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，企業(yè)抵御匯率波動的能力在增強(qiáng)。

　　諸多因素疊加，市場對中國經(jīng)濟(jì)的判斷更趨穩(wěn)定，人民幣匯率也獲得一定支撐。

　　‘ 人民幣正從交易貨幣延伸至資產(chǎn)貨幣 ’

　　簡單邏輯看復(fù)雜世界 YU YUAN TAN TIAN

　　這輪升值的一個特殊之處還在于，境外對人民幣的需求正在增長，而且需求結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。人民幣的使用場景在延伸。

　　要看清這種變化究竟發(fā)生在哪，就得先回到一個更根本的問題，國際社會對人民幣的需求主要來自哪里。

　　可以先看看我們對人民幣的規(guī)劃。

　　在2023年10月的中央金融工作會議上，我們首次明確提出了要加快建設(shè)金融強(qiáng)國。建設(shè)金融強(qiáng)國需要一系列關(guān)鍵要素，其中之一，就是“擁有強(qiáng)大的貨幣，在國際貿(mào)易投資和外匯市場廣泛使用，具有全球儲備貨幣地位”。

　　這句話點(diǎn)出了國際社會對人民幣需求的三個來源：

　　||第一，國際貿(mào)易投資中的支付結(jié)算。

　　||第二，市場中的交易與配置。

　　||第三，全球央行的儲備貨幣地位。

　　這輪升值，也說明了人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算中的使用正在增加。

　　||根據(jù)官方數(shù)據(jù)，約30%的中國貨物貿(mào)易、超過一半的中國跨境交易正在使用人民幣結(jié)算，比15年前幾乎為零的水平有所提升。

　　這種變化尤其發(fā)生在新興市場。在與“一帶一路”沿線國家的貿(mào)易往來中，人民幣結(jié)算比例提升更明顯。2024年，對東盟和非洲地區(qū)的貿(mào)易結(jié)算中，人民幣結(jié)算規(guī)模增速分別達(dá)到21.8%和35.9%。

　　||一部分人民幣結(jié)算也正在從歐美主導(dǎo)的SWIFT系統(tǒng)轉(zhuǎn)向中國的人民幣跨境支付系統(tǒng)CIPS。

　　2025年，CIPS系統(tǒng)的直接參與者已增至193家，間接參與者1573家，業(yè)務(wù)可覆蓋全球190個國家和地區(qū)。

　　||與此同時，人民幣在跨境支付中的基礎(chǔ)設(shè)施正在加快建設(shè)。

　　表現(xiàn)之一，是中國通過海外清算銀行網(wǎng)絡(luò)，以及與全球貿(mào)易伙伴的互換機(jī)制，增強(qiáng)人民幣在海外的可得性和可用性。中國已與超過40個國家和地區(qū)簽署貨幣互換協(xié)議。

　　但相比貿(mào)易結(jié)算，當(dāng)下更值得注意的變化是人民幣的存在感在上升。

　　一方面，境外投資者總體增持人民幣相關(guān)資產(chǎn)。

　　到2025年三季度末，境外持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模增至10.42萬億元，創(chuàng)下近43個月新高。目前，境外投資者持有中國股票的市值超過3.5萬億元，已經(jīng)是中國股市的重要參與力量。

　　另一方面，更多發(fā)行人開始把人民幣當(dāng)作可選的融資貨幣。

　　2025年，中國的境外融資工具，“點(diǎn)心債券”和“熊貓債券”的發(fā)行主體也有了延伸。

　　這是兩種典型的人民幣融資形式。“點(diǎn)心債券”是指在境外發(fā)行的人民幣債券，而“熊貓債券”則是境外主體在國內(nèi)發(fā)行的人民幣債券。

　　||近年來，市場主體以多種方式使用人民幣進(jìn)行融資。

　　雖然這兩個市場的總體規(guī)模仍有進(jìn)一步擴(kuò)展的空間，但這種變化本身就是人民幣國際化進(jìn)程的信號。

　　因?yàn)樵谶^去很長一段時間，我們談人民幣國際化，更多聚焦的是第一層，也就是貿(mào)易投資。但我們現(xiàn)在談人民幣國際化，已經(jīng)可以從貿(mào)易結(jié)算，談到多種方面了。

　　一個積極信號是，人民幣國際需求的第三個來源——其作為外匯儲備貨幣的比重也在上升。

　　越來越多的國家也在考慮把人民幣作為多元化儲備貨幣的一部分。

　　譚主此前也分析過，雖然人民幣在全球儲備貨幣體系中占比仍不算高，但變化正在發(fā)生。各國央行正在優(yōu)化自己的儲備結(jié)構(gòu)，增持黃金、增持人民幣，本質(zhì)上是在推進(jìn)儲備資產(chǎn)多元化。

　　當(dāng)下，外部環(huán)境在變，美元信用動搖；貨幣地位在變，多元貨幣在替代美元地位。

　　回到最初的問題。人民幣升到“6字頭”，到底意味著什么？

　　未來匯率仍可能波動，但至少從目前的走勢看，人民幣正在被更多當(dāng)作一種可以交易、可以配置、也可以融資的貨幣。

　　在這個變化加深的過程中，我們肯定還會遇到挑戰(zhàn)。

　　但正如我們看到的那樣，只要我們修好內(nèi)功，只要我們的經(jīng)濟(jì)有韌性，就沒有什么坎是跨不過去的。

　　也正是在這個意義上，我們也可以說，人民幣正在站上一個新的起點(diǎn)。