被告如何破解“保底回購”困局：聚焦效力與履行的雙重抗辯路徑

在風險投資與股權融資領域，對賭協議作為平衡投融資雙方風險與收益的核心工具，其引發的糾紛日益增多。當目標公司業績不達預期或上市失敗，投資方依據協議要求股東或公司履行股權回購義務時，作為被告的融資方（股東或目標公司）往往陷入巨大的財務與法律困境。本文旨在從被告視角，深度剖析對賭協議糾紛，特別是股權回購條款的效力爭議與履行障礙，為面臨類似訴訟壓力的當事人提供清晰、專業的抗辯思路與風險防范實務指南。

1. 案件介紹

被告視角的困境切入：
2020年初，科技創業者甲、乙為擴大其經營的B科技公司規模，引入了A投資公司作為戰略投資者。三方簽訂了《增資協議》及《補充協議》，約定A公司向B公司注資5000萬元，獲取20%股權。作為投資的核心保障，協議中設置了嚴格的“對賭”條款：B公司需在2023年12月31日前實現年度凈利潤8000萬元并向證監會提交IPO申報材料。若任一條件未達成，則股東甲、乙需以投資本金5000萬元為基數，按年化12%的利率回購A公司持有的全部股權。B公司為此項股東回購義務提供了擔保，并出具了相關的股東會決議。

壓力具象化與爭議爆發：
融資后，B公司雖經努力，但因所處行業遭遇突如其來的政策調整，核心技術路線受到限制，市場拓展受阻。至2023年底，公司年度凈利潤僅實現2000萬元，遠未達到承諾目標，IPO計劃也因此無限期擱置。A公司隨即發函，要求甲、乙在收到通知后30日內支付本金加利息共計約6800萬元的股權回購款。面對巨額回購訴求，作為創始人的甲、乙不僅面臨個人資產被強制執行的風險，其傾注心血的公司也可能因擔保責任的履行而陷入現金流枯竭的絕境。在協商無果后，A公司將甲、乙及B公司一并訴至某法院，要求連帶履行回購義務。

本案核心爭議焦點：

1. 協議效力之爭： 被告甲、乙抗辯稱，行業政策突變屬于不可預見的“不可抗力”或“情勢變更”，導致對賭目標根本不可能實現，繼續履行顯失公平，相關回購條款應屬無效或可變更、解除。B公司則主張，該交易實質是“名股實債”，投資方只追求固定回報，不共擔風險，違反了投資的基本原則。

2. 責任主體之辯： 回購義務的約定是否清晰？B公司提供的擔保是否合法有效？

3. 回購權行使之辯： A公司主張回購權是否已超過約定的或合理的行使期限？

2. 裁判結果與理由

裁判結果：
某院經審理后判決：一、股東甲、乙應向A投資公司支付股權回購款5000萬元及以該款為基數、按年化12%利率計算的利息；二、駁回A公司要求B科技公司承擔連帶回購責任的訴訟請求。

裁判理由：
法院的判決主要基于以下幾點事實認定與法律適用：

1. 對賭協議效力認定：尊重意思自治，區分對賭主體。
   法院認為，案涉《補充協議》中關于業績承諾和股權回購的約定，是典型的“估值調整機制”，即對賭協議。該協議系各方當事人的真實意思表示。最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）中確立了審理原則：對于投資方與目標公司的股東或實際控制人訂立的對賭協議，如無其他法定無效事由，應認定有效。本案中，明確的回購義務人是股東甲、乙，而非目標公司B公司。這種安排并未直接違反《公司法》關于公司資本維持（股東不得抽逃出資）及股份回購的強制性規定。因此，被告以“名股實債”或顯失公平為由主張協議整體無效，缺乏法律依據。法院指出，行業政策調整屬于商事活動中的固有商業風險，雙方作為理性的商業主體，在締約時應有所預見，不構成法定的免責事由。

2. 擔保責任審查：程序合規性決定擔保效力。
   雖然B公司為股東的回購義務提供了擔保，但法院審查發現，該擔保事項已經過B公司股東會決議通過。根據《公司法》第十六條關于公司對外擔保的規定，投資方A公司已盡到合理審查義務。因此，該擔保在形式上有效。然而，擔保責任的實際履行，仍需受《公司法》第三十五條（股東不得抽逃出資）和第一百六十六條（利潤分配）等資本維持原則的約束。在B公司沒有足夠可分配利潤來承擔擔保責任的情況下，若強制執行將構成抽逃出資，損害公司及其債權人的利益。因此，法院基于《九民紀要》的精神，駁回了A公司要求B公司直接承擔連帶回購責任的請求，但并未否定擔保合同本身的效力，而是將其履行問題與公司財務狀況掛鉤。

3. 回購權性質與行使：未超行使期限。
   庭審中，被告曾提及投資方是否及時行使權利的問題。根據最高人民法院在《法答網精選答問》中的傾向性意見，對賭協議中的回購權性質上更傾向于形成權，其行使期限可由當事人約定；無約定時，應在合理期間內（如6個月）行使。本案中，協議約定了明確的觸發條件成就后的履行期限，且A公司在條件成就后不久即主張權利，未超過行權期限，故該抗辯未獲法院支持。

3. 法律分析

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：
本案的判決結果清晰地映射出當前司法實踐對于對賭協議糾紛的核心裁判邏輯：“效力與履行二分”。即原則上承認協議效力，但在實際履行環節嚴格審查是否符合《公司法》的強制性規定。對于被告而言，敗訴風險往往不在于協議被直接認定無效，而在于無法阻卻回購義務的強制執行。因此，上海律師在代理此類案件時，抗辯策略必須從多個維度縱深構建。

一、 法條深度解讀與適用場景分析
本案核心涉及《民法典》關于合同效力的規定、《公司法》關于資本維持與擔保程序的規定，以及《九民紀要》的司法政策精神。

• 《九民紀要》第5條是審理對賭協議的綱領。它明確，與股東對賭原則上有效，而與目標公司對賭，投資方主張實際履行的，人民法院需審查是否履行法定減資程序或是否違反利潤分配規定。這為被告區分不同責任主體提供了抗辯基礎。在本案中，正是基于此，B公司避免了即時承擔巨額現金支付責任。

• 《公司法》第三十五條（股東不得抽逃出資）及資本維持原則是阻擊回購履行的“防火墻”。即便回購條款有效，若履行將導致公司資本不當減少，損害債權人利益，法院也不會支持直接執行。被告（尤其是目標公司）應重點收集公司財務報表、審計報告，證明公司無足額可分配利潤或履行回購將導致公司無法清償到期債務，以此作為履行抗辯的關鍵證據。

二、 多維抗辯策略：從被告視角的實戰拆解
作為上海律師，我們建議被告在面對回購訴訟時，可沿以下路徑構建抗辯體系：

1. 釜底抽薪：挑戰協議或關鍵條款的效力。 雖然整體否定協議效力難度較大，但可針對特定條款發起攻擊。

   • 主張條款違反金融監管規定或公序良俗。 例如，若回購價格的計算方式直接與二級市場股票短期市值掛鉤（如在公司上市后），可能被認定為擾亂證券市場正常交易秩序，損害社會公共利益，進而導致該回購條款無效。被告需舉證證明回購機制的設計存在此類不當安排。

   • 主張回購權行使期限已過。 若協議未約定明確的行使期限，可援引最高人民法院《法答網》觀點，主張投資方未在條件成就后的“合理期間”（如6個月）內行使權利，其回購權已消滅。被告需密切關注投資方首次提出回購主張的時間點。

   • 審查信息披露與監管合規問題。 對于新三板或上市公司涉及的對賭，若投資方為規避監管，在申報文件中隱瞞了對賭協議的存在，該行為本身可能受到監管處罰，并可能影響相關條款在民事糾紛中的可執行性。

2. 金蟬脫殼：精準切割責任主體。 這是最常用且有效的抗辯策略。

   • 嚴格區分股東責任與公司責任。 堅持“合同相對性”，將回購義務牢牢鎖定在簽約股東或實際控制人個人身上，避免將公司拖入連帶責任的深淵。同時，作為公司方，應嚴格審查對外擔保的程序合法性，即便擔保有效，也可利用資本維持原則作為履行屏障。

   • 審查擔保決議的合法性。 若公司為股東回購提供擔保，應詳細審查股東會決議的召集程序、表決方式是否符合公司章程，以及投資方是否進行了合理審查。程序瑕疵可能成為擔保無效的抗辯理由。

3. 拖延待變：設置履行程序障礙。 當回購義務難以避免時，可通過程序性安排爭取時間與空間。

   • 強調履行法定前置程序。 如果判決最終需要目標公司履行回購義務（例如通過減資方式），被告可主張必須先行完成《公司法》規定的減資程序，包括編制資產負債表、通知債權人、公告等，該過程耗時較長，且若債權人提出異議，可能無法完成，從而事實上阻卻履行。

   • 引入“現金補償替代”或“分期履行”協商。 在訴訟或執行階段，可主動提出以未來公司利潤分期補償、或以其他非現金方式（如股權置換）替代一次性現金回購的方案，爭取與投資方達成執行和解。

三、 風險提示與事前防范建議
上海君瀾律師事務所俞強律師結合多年處理公司股權糾紛的經驗提示，對賭協議的風險防范遠勝于訴訟抗辯。融資方在簽署協議前應：

• 慎選對賭主體： 盡可能避免讓目標公司作為直接的回購義務人，優先由創始人股東或實際控制人承擔個人責任。

• 合理設定對賭目標： 業績指標和上市時間表應符合企業正常發展規律，避免不切實際的承諾。可增設“寬限期條款”或“豁免條款”，應對政策變化等不可控風險。

• 細化條款設計： 明確約定回購權的性質（是請求權還是形成權）、行使的具體條件、通知方式及行使期限（建議約定明確期限，避免適用“合理期間”的不確定性）。

• 保障信息透明與程序合規： 如涉及公司擔保，務必確保股東會決議合法有效；若公司擬上市，必須如實披露對賭協議，并評估其是否符合監管要求。

對賭協議糾紛的復雜性要求被告必須具備系統的應訴策略。從效力挑戰到履行抗辯，從責任切割到程序博弈，每一個環節都需要精準的法律判斷和證據支撐。上海律師在代理此類案件時，正是通過這種多層次、全流程的抗辯設計，為客戶化解危機，最大限度地捍衛其商業權益。

具體案件需咨詢專業律師，本分析僅為參考，不構成執業意見。

如需針對您所面臨的對賭協議糾紛進行具體案情分析與抗辯策略規劃，可聯系上海君瀾律師事務所俞強律師團隊。 我們專注于公司股權、合同糾紛、金融資管等復雜商事爭議解決，通過專業、高效的爭議解決方案，為客戶化解糾紛，捍衛權益。

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