讓黃仁勛“低頭”的存儲(chǔ)，到底有多金貴？

存儲(chǔ)是前段時(shí)間最熱的板塊之一，但目前其利好消息還在增加。

一方面是農(nóng)歷新年前兩天，黃仁勛在英偉達(dá)總部附近的韓式餐廳宴請(qǐng)30多位來(lái)自SK海力士和英偉達(dá)的工程師，主動(dòng)調(diào)制燒啤，挨桌向他們敬酒；另一方面是假期中鎧俠官宣一季度對(duì)北美客戶漲價(jià)，三星則被報(bào)道稱HBM4組件售價(jià)可能較上一代漲價(jià)三成，海力士也有漲價(jià)計(jì)劃。

作為一個(gè)可參考的指標(biāo)，國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的能間接投資于三星、海力士的中韓半導(dǎo)體ETF(SH:513310），估值在過(guò)去半年接近翻倍，且一度頂著超過(guò)10%的溢價(jià)率往上漲。

而在新春假期，存儲(chǔ)行業(yè)利好帶動(dòng)韓國(guó)指數(shù)繼續(xù)大漲，韓國(guó)ETF-iShares MSCI(ARCA:EWY)日內(nèi)大漲近5%，無(wú)疑會(huì)繼續(xù)刺激市場(chǎng)。

這些景象都源于英偉達(dá)對(duì)HBM4提出了非常高的要求，解決存儲(chǔ)瓶頸依然是提升AI算力的關(guān)鍵。黃仁勛此前表示，3月16日的英偉達(dá)GTC大會(huì)上，將有一款“讓世界感到驚訝”的新型芯片。如果英偉達(dá)希望繼續(xù)捅破算力的天，那么安撫鼓勵(lì)工程師就是最重要的事情之一。

HBM卡住了算力時(shí)代的“脖子”

HBM（高帶寬內(nèi)存）是一種通過(guò)垂直堆疊多片DRAM、再用TSV（硅通孔）把它們打通的存儲(chǔ)器形態(tài)。它最大的特征不是存儲(chǔ)規(guī)模，而是通信效率：?jiǎn)?/strong>顆堆棧的帶寬可以做到每秒數(shù)TB，比傳統(tǒng)DDR快出一個(gè)數(shù)量級(jí)。

在大模型時(shí)代，Transformer結(jié)構(gòu)有兩個(gè)“吃內(nèi)存”的大坑。訓(xùn)練時(shí)要計(jì)算所有token之間的關(guān)系，顯存占用隨序列長(zhǎng)度二次增長(zhǎng)。推理時(shí)為了支持長(zhǎng)上下文，又要把鍵值緩存（KV Cache）留在顯存里，token越多，線性吃掉的HBM越多。

結(jié)果就是因?yàn)橥ㄐ挪粫常珿PU算力跑不滿，在實(shí)際工作中限制了吞吐。這也是為什么英偉達(dá)一代又一代GPU的架構(gòu)升級(jí)，在同樣的架構(gòu)tick-tock節(jié)奏下，第二次迭代往往不是算力翻番，而是HBM容量的倍數(shù)增長(zhǎng)。

H100到H200，是在同構(gòu)架下把HBM堆棧做大；B200到B300，同樣是HBM容量+帶寬的擴(kuò)張；再往后的Rubin到Rubin Ultra，更是通過(guò)增加HBM數(shù)量和規(guī)格，大幅摧毀“內(nèi)存墻”。

Vera Rubin時(shí)代，HBM4更加激進(jìn)也更加重要，單堆棧通道數(shù)從8條翻到16條，引腳速率從個(gè)位數(shù)提升到每秒11Gb以上，單堆棧總帶寬直接沖到3TB/s。某種意義上，HBM4幾乎是整個(gè)系統(tǒng)性能差異化的主導(dǎo)因素之一。

英偉達(dá)給HBM4供應(yīng)商下的指標(biāo)，明顯高于AMD等競(jìng)品體系所需的水準(zhǔn)，它需要頂級(jí)配置，而SK海力士在去年末的新聞中，被曝獲得了2026年55%以上的HBM供應(yīng)份額，三星和美光都在傾力追趕。

HBM因此在存儲(chǔ)賽道實(shí)現(xiàn)了“一人得道，雞犬升天”的景象，它完全不像一個(gè)孤立品種，而是牽動(dòng)了存儲(chǔ)行業(yè)的走向。

2024年，全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)規(guī)模約1655億美元，其中DRAM接近千億美元，占到六成左右。中國(guó)一年光消耗DRAM就約250億美元，是當(dāng)之無(wú)愧的全球最大單一市場(chǎng)。DRAM市場(chǎng)中，三星、SK海力士、美光合計(jì)市占超過(guò)九成；NAND這三家加上鎧俠、西數(shù)，合起來(lái)拿走60%以上。

AI導(dǎo)致行業(yè)的“極化”越發(fā)嚴(yán)重。從機(jī)構(gòu)給出的預(yù)估情況看，2024—2028年全球HBM出貨的復(fù)合增速有望超過(guò)50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于傳統(tǒng)DRAM本身的增長(zhǎng)；與此同時(shí)，高端服務(wù)器和AI訓(xùn)練集群對(duì)通用DRAM和企業(yè)級(jí)SSD的需求被“乘數(shù)”式放大。

于是，漲價(jià)潮出現(xiàn)了。僅在HBM上，三星的新一代HBM4報(bào)價(jià)傳出接近700美元一顆，比HBM3E階段貴30%左右，單顆的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有機(jī)會(huì)沖擊50%—60%。

在這輪漲價(jià)周期里，原廠明顯比上一輪更克制，不再是價(jià)格一漲就拼命擴(kuò)產(chǎn)，而是在資本開(kāi)支上向高毛利產(chǎn)品傾斜，優(yōu)先給HBM和高端DRAM留產(chǎn)能；同時(shí)在產(chǎn)能節(jié)奏上保持默契，避免重演先暴漲后崩塌的老劇本。

極度集中的需求+極度集中的供給+主動(dòng)有序的擴(kuò)產(chǎn)，內(nèi)存重新定價(jià)的權(quán)力結(jié)構(gòu)暗藏其中。而這也是二級(jí)市場(chǎng)一浪接一浪的根源：雖然我們的潛龍依然“在淵”，但存儲(chǔ)市場(chǎng)如此廣闊，總會(huì)有同步從各個(gè)方面分到利潤(rùn)的角色出現(xiàn)。

從原廠到封測(cè)，國(guó)產(chǎn)分散的機(jī)會(huì)

從價(jià)值分布看，存儲(chǔ)行業(yè)上游是設(shè)備和材料，中游是設(shè)計(jì)+制造+封測(cè)，下游是模組和終端應(yīng)用。三星、SK海力士、美光這類企業(yè)自己做設(shè)計(jì)、自己建晶圓廠、自己掌控核心封裝，大頭利潤(rùn)自然集中在它們手上。

只做設(shè)計(jì)的輕資產(chǎn)存儲(chǔ)廠更多活在細(xì)分賽道，比如特種存儲(chǔ)、接口芯片、利基DRAM、車(chē)規(guī)存儲(chǔ)。只做模組的企業(yè)則從組裝差價(jià)中尋找生意機(jī)會(huì)，有明顯的周期性。而封測(cè)環(huán)節(jié)長(zhǎng)期被視作“薄利工種”，整體毛利在10%—20%之間。

但在HBM和3D NAND這類需要先進(jìn)封裝的品種上，故事有回旋余地。因?yàn)門(mén)SV打孔、硅貫通、高密度堆疊，這些都不是傳統(tǒng)打線封裝，一旦賭對(duì)方向，附加值可以明顯增長(zhǎng)。

舉個(gè)例子，二級(jí)市場(chǎng)最受關(guān)注的幾家封測(cè)企業(yè)之一，長(zhǎng)電科技，擁有二十多年封裝經(jīng)驗(yàn)，多層堆疊做到32層閃存、高密度3D封裝也在量產(chǎn)，且早早打通了2.5D/3D封裝的工藝鏈條——硅中介層和TSV是HBM封裝的地基。

同行業(yè)的通富微電通過(guò)和AMD的“合資+綁定”，在高端CPU/GPU封測(cè)上積累了大量經(jīng)驗(yàn)，自建2.5D/3D產(chǎn)線，做過(guò)十幾顆芯片集成的超大封裝MCM，從工藝視角看，和HBM具備相似性。

此外還有深科技，旗下深圳沛頓、合肥沛頓一南一北布局內(nèi)存封測(cè)線，前者已經(jīng)貢獻(xiàn)了數(shù)十億元存儲(chǔ)收入，后者雖然還在爬坡，卻明確把多層堆疊工藝作為主攻方向。深科技曾在兩年前否認(rèn)涉及HBM業(yè)務(wù)。

如果假設(shè)未來(lái)幾年全球HBM市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)，如機(jī)構(gòu)預(yù)期一般達(dá)到200億—300億美元，封測(cè)環(huán)節(jié)有望獲得三分之一左右的規(guī)模。其中還有一個(gè)變量是國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)企業(yè)——長(zhǎng)江和長(zhǎng)鑫的發(fā)展，這一點(diǎn)留待后文再議。但無(wú)論如何，國(guó)產(chǎn)HBM的未來(lái)并非空話。

向上游看，設(shè)備和材料方面，在TSV電鍍方向，盛美上海憑借三維電鍍?cè)O(shè)備，已經(jīng)做到能在高寬深比超過(guò)10:1的深孔里實(shí)現(xiàn)無(wú)空洞銅填充，解決的是HBM垂直“電梯井”是否通暢的問(wèn)題。在減薄、鍵合、CMP拋光這些工藝上，華海清科提供了一整套“打磨—減薄—清洗”的設(shè)備組合，直接對(duì)標(biāo)HBM堆疊過(guò)程中的關(guān)鍵步驟。

還有存儲(chǔ)芯片材料+光刻膠雙龍頭雅克科技，被調(diào)侃“值得看好是因?yàn)闈q得最少”的計(jì)算、存儲(chǔ)、模擬芯片廠商北京君正，都在被一雙又一雙眼睛牢牢盯住。由于技術(shù)原因，存儲(chǔ)賽道的投資哲學(xué)更多是預(yù)期打滿，你可以聽(tīng)到各種各樣的故事。

CMP拋光液、電鍍添加劑等特種化學(xué)品領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)廠商也在逐步滲透，雖然和日本、歐美巨頭相比，整體國(guó)產(chǎn)化率仍偏低，但一些核心環(huán)節(jié)已經(jīng)出現(xiàn)可選項(xiàng)。

原廠、封測(cè)、設(shè)備、材料，它們的收益鏈很清晰，只不過(guò)國(guó)產(chǎn)玩家相對(duì)小而散，這是歷史和產(chǎn)業(yè)積累的原因。存儲(chǔ)原廠必然在這一輪漲價(jià)周期里“吃肉”，設(shè)備、材料、封測(cè)則有望跟著“喝湯”，未來(lái)三年的業(yè)績(jī)有保障。至于真正能改寫(xiě)行業(yè)歷史的原廠玩家，現(xiàn)在即將登上舞臺(tái)。

HBM替代的未來(lái)故事

“兩長(zhǎng)”在前，設(shè)備材料在后，三道難關(guān)，這是存儲(chǔ)賽道火熱行情中屬于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的未來(lái)敘事。長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)和長(zhǎng)江存儲(chǔ)，幾乎快做到家喻戶曉的地步了。

從通用存儲(chǔ)視角看，長(zhǎng)鑫在DRAM的全球市占率進(jìn)入前四，成為除韓美三巨頭之外唯一有規(guī)模的DRAM原廠；長(zhǎng)江在NAND上的份額接近13%，可以和鎧俠、美光并列第二梯隊(duì)，在層數(shù)、成本和良率上，部分產(chǎn)品已經(jīng)與國(guó)際巨頭并肩，甚至局部超車(chē)。而且，后者家傳的Xtacking技術(shù)，與HBM的TSV和混合鍵合技術(shù)相通，有打破壁壘的可能性。

當(dāng)然，HBM技術(shù)路線總體十分陡峭，此前長(zhǎng)鑫在傳統(tǒng)DRAM上的演進(jìn)路線，大致是從DDR3/DDR4起步，逐步量產(chǎn)1y、1z nm節(jié)點(diǎn)的DDR5。外部拆解證實(shí)，它在存儲(chǔ)密度上已經(jīng)追平了2021年前后的國(guó)際水準(zhǔn)，只是良率還在爬坡。

所以HBM方向，它在2024年打造出HBM2芯片，進(jìn)入送樣和小批量階段。根據(jù)公開(kāi)信息，它正在全力推進(jìn)HBM3，希望在未來(lái)一兩年內(nèi)完成量產(chǎn)，隨后再?zèng)_刺HBM3E——如果節(jié)奏順利，這意味著和國(guó)際一線的代差能夠縮短一半。

這條路背后，是極高的資本開(kāi)支和極重的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。長(zhǎng)鑫此前在招股書(shū)中披露的信息顯示，它在兩年多時(shí)間里資產(chǎn)總額幾乎翻番，接近3000億元，資產(chǎn)負(fù)債率維持在50%以上，典型的“高杠桿+高投入”狀態(tài)。同期收入從80多億元漲到200億元上方，虧損額逐步收窄。

這顯然不是管理不善，而是存儲(chǔ)賽道的物理屬性使然。新建一座DRAM晶圓廠，動(dòng)輒就是百億美元級(jí)別，工藝迭代會(huì)導(dǎo)致研發(fā)、廠房和設(shè)備成本持續(xù)增長(zhǎng)。它背后的大基金尤為關(guān)注設(shè)備、材料、先進(jìn)封裝和AI存儲(chǔ)，為之長(zhǎng)期布局，現(xiàn)在正是攻關(guān)的關(guān)鍵時(shí)刻。

遠(yuǎn)期來(lái)看，我們的HBM補(bǔ)課仍有三大要點(diǎn)需要關(guān)注。

一是設(shè)備能力的短板。截至2025年，國(guó)內(nèi)光刻機(jī)、EUV裝備問(wèn)題已老生常談，刻蝕、沉積等環(huán)節(jié)雖然有中微、北方華創(chuàng)等企業(yè)突圍，但在最先進(jìn)節(jié)點(diǎn)上的份額仍有限。

DRAM和HBM要往1α nm及更先進(jìn)的工藝節(jié)點(diǎn)邁進(jìn)，沒(méi)有EUV確實(shí)很難。好在美光曾經(jīng)在無(wú)EUV條件下做出過(guò)1α nm DRAM，或多或少能提供一些思路。只是這條路需要更復(fù)雜的工藝設(shè)計(jì)和極致的過(guò)程控制，對(duì)設(shè)備和材料的要求更嚴(yán)苛。

二是良率和規(guī)模效應(yīng)。存儲(chǔ)芯片這輪漲價(jià)潮其實(shí)間接展示了它隱藏的大宗商品屬性，長(zhǎng)期一定會(huì)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。如果在高端節(jié)點(diǎn)上，國(guó)產(chǎn)方案的良率不達(dá)預(yù)期，那么單位成本將高于國(guó)際巨頭，所以必須形成有效的規(guī)模效應(yīng)。

當(dāng)前，在對(duì)性能極致敏感、對(duì)成本不太敏感的本土場(chǎng)景里（比如內(nèi)生安全要求極高的AI集群和特定體系、自主可控云平臺(tái)），國(guó)產(chǎn)HBM/DRAM有確定的應(yīng)用空間。而在完全開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)的商用市場(chǎng)里，國(guó)產(chǎn)HBM以可接受的成本和可靠性參與競(jìng)爭(zhēng)，一邊迭代一邊擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

最后一個(gè)問(wèn)題則是材料和底層化學(xué)體系。一顆HBM芯片背后，是一整套極其復(fù)雜的材料系統(tǒng)：硅片、光刻膠、摻雜氣體、銅互連、絕緣介質(zhì)、CMP拋光液、電鍍液……目前高端制程用的電子特氣國(guó)產(chǎn)化率不到5%，EUV光刻膠等關(guān)鍵產(chǎn)品還處于進(jìn)口依賴階段。

目前，已有廠商已經(jīng)在部分品種實(shí)現(xiàn)突破，例如CMP拋光液領(lǐng)域有企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入國(guó)際大廠認(rèn)證名單，特種氣體和硅片替代，在HBM緊貼的減薄、鍵合、銅互連環(huán)節(jié)，有國(guó)產(chǎn)支撐。而要把這些零散突破拼成一條足夠可靠、規(guī)模化的國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈，需要在有外部約束和變動(dòng)的情況下進(jìn)行長(zhǎng)期投入，這將是最大的挑戰(zhàn)。

就在2月21日，OpenAI被曝大幅下調(diào)算力支出目標(biāo)，從之前山姆·奧特曼吹出的1.4萬(wàn)億美元“大餅”變成了6000億美元。AI和算力帶起來(lái)的存儲(chǔ)風(fēng)暴究竟會(huì)走向何方？此刻，故事懸而未決。

來(lái)源：松果財(cái)經(jīng)