爭搶“亞洲最大REIT”，凱德、領展狹路不相逢

贏商專欄

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專欄作者 昕言

曾長期任職于頭部企業，是行業早期投身資產管理業務的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實戰經歷，結合多年行業觀察與思考，來回答行業核心命題。

2025年10月前后，凱德商用新加坡信托（CapitaLand Integrated Commercial Trust，以下簡稱“CICT”）在完成配售、疊加新元走強等因素后，“市值”反超領展，讓“亞洲最大REIT”戲碼出現新變局。

就最新交易所數據，目前CICT市值仍略高于領展，但在底層資產的運營質量、一系列宏觀和市場因素的綜合影響之下，這場“亞洲REIT之王”的市值排名賽第一之位，隨時可能輪換。

可撇開市值這一籠統指標，于REIT投資者而言，真正值得討論的并不是“誰更大”，而是“誰更會創造價值”。無論新加坡還是香港上市的REIT，長期價值增長通常圍繞三條主線展開：

• 收購與資產汰換（外延增長）：通過收購擴張規模、提升組合質量；并適時出售成熟或非核心資產，回收資本、優化結構。

• 運營（內生增長）：通過招商與租戶組合優化、品牌升級、營銷活動與精細化管理，推動租金與收入持續提升。

• 大面積改造（AEI，資產提升）：通過資本性投入重塑動線、業態與空間功能，用“改造撬收益”，實現中長期收益提升。

本文以這三條主線為框架，對比CICT與領展：CICT更像“進攻者”，以并購與資產汰換把版圖做大、把核心資產做“更貴”；領展則更像“穩健型轉型者”，在香港民生資產的現金流底盤之上，嘗試把運營與改造能力升級為可對外輸出的平臺能力。

01

外延增長，規模之爭

“進攻者”CICT vs “轉型者”領展

CICT：從“鄰里商場REIT”到綜合商業巨艦

不少讀者對CICT并不熟悉。

CICT是新交所規模領先的綜合商業REIT，前身為CapitaMall Trust，2002年7月上市；2020年與CapitaLand Commercial Trust（CCT）合并后更名為CICT。它以新加坡為核心市場，資產類型覆蓋購物中心、甲級寫字樓與綜合體。

用一句話概括CICT的成長邏輯：先用零售商場建立穩定現金流，再通過合并與收購把品類擴展到辦公與綜合體，最終形成一個以核心地段為主的“新加坡商業不動產組合”。從結果看，CICT從早期鄰里商場規模10億新幣起步，已成長為總物業價值達到270億新元的投資組合。

更重要的是，CICT在近兩年的資本運作很“教科書”：一邊“買核心”，一邊“賣成熟/非核心”回籠資本，形成可持續的資本循環。

典型動作包括，2024年收購ION Orchard及ION Orchard Link 50%權益，加碼烏節路頂級零售；同年出售寫字樓項目21 Collyer Quay實現組合再平衡；2025年出售CapitaSpring服務公寓權益（非核心功能資產），并在8月宣布收購CapitaSpring辦公與零售部分剩余權益，把資源集中到護城河更深、現金流更可預期的核心資產。

這些動作的背后離不開凱德投資（CLI）的平臺能力——更大的資產池、更強的募資網絡、以及開發-運營-退出的系統化能力，使CICT在“拿到好資產”的概率和速度上占優。對外延增長而言，平臺價值不只是“給資產”，更是把交易、融資、運營與退出連成閉環，讓REIT可以持續做“資產升級與資本循環”。

領展：從“民生資產包”到“Link 3.0”的平臺化轉型

領展的成長路徑與CICT不同，它起點更大，但起點資產更“民生”。

2005年上市時，領展初始資產包由香港房委會分拆的180個物業（包括149個零售+停車場一體化設施、2個獨立零售設施及29個獨立停車場設施）組成，當時資產估值約為338億港元。

經過20年的資產優化與海外并購，領展把“社區商場運營能力”做到極致，并逐步擴展到中國內地及海外市場，當前投資物業組合的總估值已增長至約2230億港元。

面對香港消費結構變化與增量空間趨于有限，領展自2023年起提出“Link 3.0（REIT Plus）”策略。一方面繼續做組合管理與多元化（通過資產輪換與更審慎的擴張提升組合質量），另一方面與資本伙伴合作、發展投資管理能力，把增長從“買資產”延伸到“管資金”。簡單說，就是“穩住香港基本盤，同時做大對外資管（AUM）形成第二增長曲線”。

領展的獨特之處在于“內部管理”帶來的靈活與效率，組織更像一家運營公司，招商、營銷、改造與項目管理能力沉淀在內部團隊中，因此既能在自有資產上反復復制，也更有條件把能力對外輸出。與CICT的“平臺供給優勢”不同，領展更強調“組織能力優勢”，即通過執行力與可復制的方法論，把運營與AEI做成長期復利。

對比可知，CICT勝在資產增量與“核心資產溢價”的爆發力；領展勝在運營能力與平臺化（REIT plus）方向的前瞻布局。

02

內生增長，運營底色

新加坡的“溢價”vs香港的“韌性”

無論收購還是出售資產，最終都要落到“管好”資產、把現金流做厚。內生增長解決的是商業項目更本質的問題。理解這一部分，核心先抓住兩個指標：

• 出租率（Occupancy）：反映資產“有沒有被租出去”。出租率越高，現金流越穩定。

• 續租租金變化（Rent reversion）：反映同一鋪位/面積續約時租金是上調還是下調，更能體現資產的“定價權”。

CICT：零售+辦公“雙引擎”，在核心區獲取溢價

CICT的運營優勢來自兩點：一是新加坡核心區資產的稀缺性帶來更強議價能力；二是零售與辦公的組合結構，使現金流更平滑。

在管理層披露中，2025年上半年CICT零售組合續租租金增長約7.7%，辦公約4.8%，整體出租率維持高位。截至2025年第三季度的更新披露里，其零售續租增幅約7.8%，辦公約6.8%。

這背后，體現的是“溢價邏輯”。當資產位于城市最強的客流與商務節點（烏節路、高能級CBD），租戶愿意為位置與品牌勢能付費。尤其在供給相對可控、總部與金融需求穩定的新加坡，優質寫字樓與核心商場通常具備更高的現金流可見度與抗波動能力。

也正因為運營端持續給出正向的續租與高出租率，CICT才敢在資本運作上更積極：在合并與并購后維持相對較高的杠桿水平，追求規模與質量的同步提升。換句話說，運營端的確定性，為其外延增長提供了“敢出手”的底氣。

領展：民生鄰里商場的“現金流防守”，靠的是穩定客群與極強執行力

香港零售近年面臨消費結構變化與波動，但領展的底牌是“民生鄰里商場”。與旅游型/高端商場相比，民生商場的核心需求更穩定——買菜、用餐、藥店、基礎服務屬于高頻剛需，客流與租金對周期的敏感度更低。

從披露數據看，領展在2024/2025半年報（截至去年9月30日）中，香港零售物業組合銷售額同比下降約2.1%，續租租金變化為-6.4%。負的rent reversion意味著部分續約租金確實承壓，但其香港出租率依然維持在97%以上，體現出明顯的“韌性”：即便租金短期讓步，資產也能保持高出租率和穩定現金流。

更值得注意的是，領展的運營能力并不只靠“守”。它過去多年持續做調整升級，把同樣的社區商業通過動線、業態與品牌更新做出更高坪效。與此同時，領展的海外資產（例如新加坡、澳洲）在部分年份保持更強的租金增長，為香港市場周期波動提供了對沖。

此外，在CICT與領展的內生增長術中，可看到：財務杠桿不僅是風險，也是未來擴張的選擇權。

運營好不好決定“今天賺多少”，資產負債表決定“明天還能不能出手”。領展截至2025年9月底凈負債水平處于行業較低區間；CICT杠桿率在監管范圍內但更接近上沿。低杠桿的意義不僅是安全，更是一種“選擇權”。當市場出現優質資產折價、或利率下行帶來并購窗口時，誰的融資空間更大，誰就更可能以更低成本完成逆周期擴張。

這一點也解釋了兩者策略差異，CICT更像在“確定性更強的核心資產”上做進攻；領展則保留更充足的財務余量，為Link 3.0下的合作與收購預留彈性。

03

價值再造，改造能力

CICT“整形術”vs領展極致“微創”

在亞洲頭部REIT的競爭里，AEI往往是最被低估的能力。它不是簡單翻新，而是一種“用資本開支換租金定價權”的長期工程。

通過動線重塑、業態重組、空間功能升級與重新定位，把資產帶到更高能級的客群與消費場景。AEI做得好，能帶來更高租金、更高留存率與更強客流；做得不好，則可能帶來施工擾動、空置上升與回報不達預期。

CICT的AEI：更擅長“地標再定位+綜合體重塑”

CICT的AEI強項，在于“把一個資產重新定義”。

例如Funan從傳統商場升級為強調科技與生活方式的“數字化商場”概念，并與周邊辦公與城市功能更緊密耦合。又如克拉碼頭的再定位，從以夜生活著稱的濱水商業，轉向更適合“日夜皆可停留”的生活方式目的地，提升全天候客流與消費場景。

CICT也做過更大尺度的重建型改造。早年對裕廊東區域Jcube項目進行重建并引入差異化業態，曾形成區域地標效應；在周邊新供給崛起、競爭格局變化后，CICT又選擇以溢價退出。這一“重塑-兌現-再投入”的路徑，反映其把AEI當作組合管理與資本循環的一部分，而不是單次裝修工程。

這類“大開大合”的AEI，往往需要更強的城市資源、規劃協調與跨業態招商能力。凱德平臺在這里提供了隱形優勢：開發、設計、運營與招商的系統能力更完整，能把AEI當成“產品升級”來做，從而更有把握把改造轉化為更高的租金定價權。

領展的AEI：更擅長“高頻小額迭代+社區商業復制”

與CICT的地標重塑不同，領展的AEI更像“精益運營”的延伸：不一定每次都大拆大建，而是通過持續的動線優化、公共空間升級、能耗改造與業態更新，把社區商場的停留時長與消費轉化一點點抬上去。

例如，2024年對富善商場與秀茂坪商場的改造，投入僅為數千萬港幣，但實現的投資回報率分別達到17.2%與19.9%。領展在2024年也完成了上市以來第100個AEI項目。

這種“微創式”改造的優勢在于可復制、可滾動：單項目資本開支相對可控，施工影響更易控制，并且可以在龐大資產池里持續復用。更重要的是，領展把AEI能力沉淀在內部團隊與供應鏈體系中，形成規模效應與執行力壁壘——這也是它未來對外輸出能力、做“REIT Plus”資產管理時最具說服力的“硬技能”。

就AEI這條線，CLCT與領展兩家優勢各不相同。CICT更像“地標再定位與綜合體升級專家”，更容易帶來一次性躍升；領展更像“社區商業精益迭代與復制專家”，更容易形成長期復利。

04

股東回報

派息不看高低，看“可持續增長模型”

REIT投資最終要回到派息。理解這一部分，先抓住一個核心：REIT的分派來自“可分配收入”（通常是凈物業收入扣除利息、管理費等現金支出后的結果），所以派息的可持續性，取決于三件事：

經營現金流是否穩定、融資成本是否可控、以及增發/供股帶來的單位數變化。

DPU（每基金單位分派）的變化曲線

CICT整體呈現相對平滑的分派增長曲線，底層依賴的是核心資產續租帶來的現金流增長，以及并購后的組合升級。

CICT近年通過配售/增發支持收購，單位數擴大后，管理層更強調“交易對DPU增厚或至少不攤薄”。CICT的收購是否成功，要看收購帶來的現金流增量，是否真正覆蓋新增融資成本與新增單位數。

領展的派息討論更具有“資本結構管理”的色彩。領展在2023年上半年（即2023/2024財年）發起供股（rights issue），在短期內攤薄每單位分派，但其目的通常是降低杠桿、優化到期結構、為未來投資留出空間。

換句話說，供股更像一次“先把護城河加厚，再追求增長”。因此評價領展的DPU復蘇，應重點觀察：資產負債表修復后，運營端能否把分派推回增長軌道，以及Link 3.0能否帶來新的、相對輕資產的費用收入。

股息率背后的邏輯：收益率是風險定價，不是獎勵

很多投資者把股息率當成“越高越好”，但股息率本質上是市場對未來風險與增長的定價結果：在分派預期相近的情況下，股價越低，股息率越高——往往意味著市場要求更高的風險補償。

目前領展較高的股息率更多反映市場對香港零售環境與轉型執行不確定性的風險溢價；CICT相對更低的股息率（更高估值）則反映投資者愿意為新加坡核心資產的確定性、以及新元資產屬性支付溢價。

把派息拆成三問，結論會更清晰

• 穩定性：誰的現金流更抗波動？——領展的民生底盤更像“防守型現金流”，CICT則更依賴核心區溢價與組合分散。

• 成長性：誰的DPU更可能來自內生增長？——CICT依賴核心資產續租與并購后的組合升級，領展則依賴AEI復制能力與平臺化增量。

• 可持續性：誰能在利率與周期變化里保持融資成本優勢？——低杠桿者更具選擇權，高杠桿者更依賴運營端持續強勢。

綜上，回到最初的問題：誰才是真正的亞洲之王？答案可能并非非此即彼。

如果你更看重“核心資產溢價+進攻式擴張+新元資產屬性”，CICT更像當下的進攻方；如果你更看重“高現金回饋+低杠桿安全邊際+平臺化轉型期權”，領展依然是難以替代的防守型基石。

所謂“大”，不只是市值的超越，更是面對周期、利率與消費結構變化時的應對能力。CICT在進攻中定義了高度，領展在防守與轉型中定義了厚度。

對投資者而言，理解兩者的三條主線——外延增長、內生增長與AEI——也就更容易判斷：你要的是“溢價確定性”，還是“風險補償+轉型期權”。

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