天士力交出華潤入主后首份成績單：下滑趨勢延續，股價跌破收購價

出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2025年3月，醫藥行業的目光曾聚焦于一場重磅的并購交易。

華潤三九以62.12億元現金正式完成了受讓天士力醫藥集團股份有限公司28%股份的過戶登記。通過這一交易，中成藥巨頭天士力的實際控制人由創始人閆希軍家族變更為中國華潤。

這筆被視為“中藥雙雄”合并的交易被寄予厚望，然而華潤入主后的第一年（即2025年），天士力交出的首份“成績單”仍然顯示出下滑趨勢。

此外，中成藥市場在2025年迎來了近十年來的首次深度調整，行業逐漸步入縮量競爭期，而天士力所在的心血管疾病治療領域也正經歷一場范式變化。

顯然，天士力要面對的問題，不只是其業務整合和公司治理本身。

1、華潤入主第一年

2026年2月7日，天士力發布2025年業績預告稱，公司全年實現營業總收入82.36億元，同比減少3.08%。

盡管歸母凈利潤受非經常性損益等因素影響，錄得11.05億元，同比增長15.68%，但更能反映主營業務經營質量的扣非歸母凈利潤僅為7.87億元，同比大幅下降24.06%。

（圖 / 天士力2025年業績預告）

這已是天士力扣非凈利潤連續第二年下滑。2024年其扣非凈利潤已同比縮水12.31%，這意味著在易主后的第一年，天士力的盈利降幅不僅沒有收窄，反而呈現出加速下滑的態勢。

業績的頹勢主要源于外部環境的變動。天士力在公告中坦言，公司正承受著門診統籌政策帶來的壓力。

作為天士力的核心基本盤，心腦血管領域等中成藥產品面對集采導致價格不斷調整，持續擠壓利潤空間。

到了2025年，由于部分產品毛利率持續承壓，加之門診端支付政策的調整影響了處方藥的院內動銷，天士力的增長動能顯著受限。

「子彈財經」注意到，在華潤入主后的“百日融合期”，雙方即展開業務層面的整合計劃。

在營銷領域，天士力與華潤三九整合了線上與線下資源，雙方就米諾磷酸等目標產品達成了明確的市場合作協議，并試圖加強與華潤醫商在新品開發上的協作。

在零售端，天士力利用華潤三九成熟的連鎖藥店平臺，與頭部連鎖藥店深化戰略合作，將部分代表性產品入駐華潤三九的旗艦店。

但從最終的財務表現來看，雙強整合難以在短期內抵消下行波動的沖擊。

市場的冷淡也直觀地反映在股價上。在上述的2025年股權轉讓交易中，華潤三九給出的每股轉讓價格為14.85元，但截至2026年2月27日，天士力的收盤價為14.49元/股，還不如華潤三九當時的收購價。

相比于業務層面的緩慢滲透，管理層的洗牌則顯得極為劇烈且頻繁。在華潤入主的這一年里，這家曾由閆希軍家族掌舵近30年的老牌中藥企業，高管團隊經歷了近年來罕見的大規模更迭。

2025年3月，隨著股權過戶完成，原董事長閆凱境（閆希軍之子）、原副董事長蔣曉萌以及孫鶴等9名關鍵高管一并卸任，“閆氏時代”宣告終結。

盡管為了平穩過渡，天士力董事會在次日聘任了席凱、李江山等7人擔任副總經理，但這種“老臣”留任的局面并未維持太久。

2025年8月，擔任副總經理僅四個月的李江山遞交辭呈。李江山曾長期執掌天士力的OTC與終端事業部，是公司銷售系統的核心人物。

從財務數據分析，天士力的銷售費用率長期處于高位。2024年銷售費用達29.88億元，銷售費用率約為35.16%，而控股股東華潤三九的費用率僅為26.14%。

李江山的離職，被市場視為新控股方進一步業務重組與費用壓降的信號。

人事余震并未就此停止。2025年12月，副總經理席凱也宣布因工作調整辭職，其原定任期本應持續到2027年。

席凱辭任后仍留任職工董事等職，但在一年之內，兩位分管核心業務的副總經理接連請辭，且原董事長及多位核心高管徹底離任，折射出華潤正在加速管理權的更替。

2、仍依賴傳統大單品

在業績承壓的表象之下，天士力更深層的焦慮源于其核心產品矩陣的新舊銜接。長期以來，這家中藥龍頭企業維持著高度依賴大單品的增長模型。

復方丹參滴丸無疑是天士力的壓艙石。即便在集采常態化、藥品大幅降價的背景下，這款產品憑借極高的基層滲透率，在銷量基礎上每年仍能穩定貢獻35億元左右的收入。

根據米內網數據，2025年前三季度，復方丹參滴丸在中國公立醫療機構終端的銷售額超過24億元，依然領跑獨家中成藥市場。

但復方丹參滴丸已經基本見頂，最新集采后價格約22.18元/盒，極低的價格讓其不論是在三甲醫院的覆蓋率還是縣域零售的滲透率都已接近天花板，銷售額難再大幅突破。

與此同時，復方丹參滴丸持續近三十年的出海遭遇重挫。

2026年2月6日，天士力發布公告稱，公司已終止與美國Arbor公司于2018年簽署的《許可協議》合作，收回復方丹參滴丸相關適應癥在美獨家銷售權。

自1997年啟動FDA臨床申請以來，復方丹參滴丸的赴美之路已遠超新藥研發的正常周期。2016年，天士力曾宣布完成III期臨床并等待報告，隨后陷入長達數年的沉默，期間伴隨關于臨床試驗數據的質疑。

本次與美國Arbor公司合作終止后，天士力僅獲得750萬美元款項，且必須獨自承擔后續復雜的申報工作。

盡管公司宣稱國際臨床研究預計延期至2027年12月完成，但在失去了強力海外合作伙伴的商業背書后，這款中成藥沖刺美國主流市場的象征意義已大于其實際經營貢獻，前期投入的巨額成本或面臨難以回收的風險。

在生物藥領域，天士力的支柱單品主要是“普佑克”（注射用重組人尿激酶原）普佑克于2011年首次獲批上市，是天士力唯一的生物藥1類創新藥，主要用于急性心肌梗死。

然而，受限于溶栓藥物領域激烈的同質化競爭以及進入醫保后的價格談判壓力，普佑克的年銷售規模長期不足5億元。

由于產品上市已超過14年，在同類生物藥及更先進的機械取栓技術的雙重擠壓下，其生命周期已進入成熟后期。

盡管2025年該產品獲批急性缺血性腦卒中新適應癥，市場預期新適應癥能帶動其突破銷售瓶頸，但有限的增長難以填補核心中藥品種降價帶來的利潤缺口。

在傳統單品增長乏力之際，天士力第二梯隊產品的表現雖有亮色，但體量尚不足以扭轉乾坤。

公司第二大核心中藥單品養血清腦顆粒在頭痛中成藥市場的占有率約為37%，年銷售額約10億元，位居行業第一。但由于其已處于成熟放量期，未來三至五年的增速預計將持續維持在10%以下的個位數水平，難以產生跨越式的貢獻。

坤心寧顆粒是公司目前最具爆發力的中藥創新藥，專門針對更年期綜合征。2024年該產品實現銷售收入同比增長351.59%，2025年上半年增速仍高達273.14%，已躋身中國更年期用藥市場前十名。

2025年，隨著該品種續約國家醫保乙類，定價9.3元/袋，全渠道放量提速，全年銷售額預估可達3至5億元，并有望在2026年沖擊10億元關口。

然而，對比心腦血管板塊的體量，坤心寧顆粒目前僅能作為輔助增長點，且面臨坤泰膠囊等同類龍頭的長期壓制。

3、現金充足，但挑戰來自于創新藥

事實上，天士力所面臨的真正挑戰，早已超出了傳統中藥企業的博弈范疇。

公司大部分核心中成藥品種集中在心血管、代謝及神經等慢性病領域，而這些領域正迎來生物制劑與小核酸藥物的降維打擊。

隨著醫保談判與集采的深度滲透，以及國內生物醫藥公司的迅速發展，曾經昂貴的尖端藥物正迅速降價至可負擔水平。

高血脂治療為例，siRNA小核酸藥物英克司蘭鈉（商品名“樂可為”，出自北京諾華制藥有限公司）自2026年1月1日起執行2790元/針的醫保支付價，患者在維持期只需每半年注射一針，年均費用已降至5580元。

同時，國產PCSK9單抗如托萊西單抗、昂戈瑞西單抗的單支醫保價已降至800至900元。在這些能夠長效控制血脂指標、極大提升依從性的生物新技術面前，傳統平價中成藥的生存空間正受到劇烈擠壓。

降壓領域，替代效應更為顯著。集采后的氨氯地平片、厄貝沙坦片等基礎降壓藥月均費用已低至4至10元，而阿利沙坦酯吲達帕胺等新型復方制劑的月均醫保價也僅約50元。

降糖領域，司美格魯肽等GLP-1藥物通過“一周一針”的便捷模式迅速收割市場，國產GLP-1藥物的入場使得價格進一步下探至每月自付400元左右。

當患者只需花費低成本就能通過生物藥、化學藥實現對心血管疾病、“三高”指標的控制時，主打“調理”概念、缺乏臨床金標準數據支撐的中成藥，正逐漸失去其在慢病管理中的核心話語權。

中成藥市場的變化正在側面印證這點。2025年，受到醫保支付政策收緊與市場需求迭代的雙重沖擊，中成藥銷售規模出現明顯萎縮。

米內網數據顯示，2025年前三季度，中國公立醫療機構終端與城市實體藥店的中成藥銷售額分別下降3.74%和8.81%，其中藥店終端跌幅創下十年之最。

全國中成藥集采的全面鋪開，徹底打破了中成藥市場“只漲不跌”的避風港，疊加下游零售藥店行業的劇烈整合，整個產業鏈正經歷前所未有的挑戰。

不過，天士力在賬面上依然保有深厚的家底面對市場變化。根據2025年半年報，天士力持有的現金類資產高達42.27億元，其中包含27.91億元貨幣資金及14.36億元交易性金融資產，占總資產的比重達到27.36%。

（圖 / 天士力2025年半年報）

相比之下，公司有息負債僅為16.43億元，資產負債率處于18.43%的行業低水平。這種穩健的財務結構，使得天士力在面對行業巨變時，擁有比多數同類企業更厚實的安全墊。

憑借豐沛的現金流，天士力在研發投入上展現出了超過行業水平的轉型意志。

2024年全年公司研發投入達8.3億元，2025年上半年則繼續投入3.43億元。在研發管線布局上，天士力已累計立項83項，其中創新藥項目達31項，占比約37%。

天士力創新藥管線中包含全球首款間充質基質細胞藥物NR-20201，也擁有雙靶點CAR-T等前沿項目，以及目前火熱的PD-L1/VEGF雙抗等，但都處于臨床較早的階段。

從研究階段到獲批上市，這些管線存在較大的不確定性，也尚未出現具備爆款潛力、能夠在中短期內頂替復方丹參滴丸等老化品種的新藥。

這也印證了，真正帶來“威脅”的往往不一定是同業競品，而是新的技術范式或產品形態。

接下來，在控股股東華潤三九的掌舵下，天士力的轉型之路將要走多久，又將面臨哪些深層挑戰？「子彈財經」將持續關注。

*文中題圖及未署名圖片來自：攝圖網，基于VRF協議。