上市公司實控人刑事風險防控系列（三）從徐雄案看司法認定的趨勢

引言：1.7億罰金背后的警示

2026年1月23日，ST東時（603377）發布公告：公司實際控制人徐雄犯操縱證券市場罪，二審裁定維持原判，判處有期徒刑六年六個月，并處罰金1.7億元，違法所得予以追繳。

1.7億元的罰金、六年半的實刑，這組數字背后，是操縱市場罪司法認定正在發生的深刻變化。對于實控人而言，理解這些變化，比計算刑期數字本身更重要。

與此同時，證監會2026年“1號罰單”也剛剛落地：余韓因操縱博士眼鏡（300622）股價，被“沒一罰一”合計罰沒超10億元，并被采取3年證券市場禁入、3年禁止交易的雙重措施。

2026年開年，操縱市場罪的打擊力度，已經清晰可見。

一、操縱市場罪的“三難”困境：實控人最容易誤判的三個問題

（一）難題一：“我只是維護股價，算犯罪嗎？”

這是實控人最常問的問題。當股價連續下跌、質押面臨平倉風險、再融資條件可能喪失時，動用資金“托一下盤”，在很多實控人看來是“不得已的自救行為”。

司法認定的答案是：算。

操縱市場罪保護的法益，是證券市場的公平交易秩序。無論動機是“為了公司好”還是“為了個人利益”，只要實施了法律禁止的操縱行為，且情節嚴重，就構成犯罪。徐雄案中，法院并未因其“維護股價”的動機而予以從寬。

（二）難題二：“沒有直接操作，只是授意，需要負責嗎？”

徐雄案的判決給出了明確答案：需要。

作為實控人，對公司的控制力不僅體現在簽字文件上，更體現在對重大決策的最終影響力上。如果他人實施的操縱行為是基于實控人的授意、指示，或者實控人明知而未予制止，極可能被認定為共同犯罪的主犯。

（三）難題三：“操縱行為已經過去幾年，還會被追究嗎？”

余韓案給出了答案：操縱期間從2019年6月持續到2024年8月，長達五年。這意味著，只要行為持續，追訴時效就不斷重新計算。試圖用“拖延戰術”等待時過境遷，在長期持續型操縱行為面前是無效的。

二、司法認定的三大趨勢：從徐雄案和余韓案看未來走向

（一）趨勢一：“主觀故意”的認定標準實質化

在余韓案中，當事人提出三點申辯：不具備操縱市場的主觀故意、只實際控制使用9個賬戶、行為未對股價產生實質性影響。證監會復核后全部不予采納。

認定邏輯的轉變在于：不再依賴當事人的“口供式自認”，而是通過客觀行為反推主觀故意。余韓控制67個賬戶、在837個交易日參與交易、日均持股占流通股13.64%、212個交易日在自己賬戶之間對倒交易——這些客觀事實本身，就構成了“主觀故意”的鐵證。

對實控人的警示：當您的交易行為呈現出“異常性”（如連續高價買入、集中拉抬尾盤、頻繁自買自賣）時，法律會直接推定您具有操縱故意。試圖用“看好公司價值”“正常投資行為”來解釋，在客觀證據面前往往蒼白無力。

（二）趨勢二：違法所得的計算邏輯

余韓案中，違法所得被認定為5.11億元，最終被“沒一罰一”合計10.22億元。這一數字的背后，是違法所得計算邏輯的根本轉變：

過去：以直接非法獲利為計算基數；

現在：以操縱期間股價上漲帶來的全部收益為計算范圍，無論是否已經套現。

這意味著，即便尚未賣出股票、尚未“落袋為安”，只要操縱行為導致賬面浮盈，該部分也可能被計入違法所得。罰金的計算基數因此大幅提高。

（三）趨勢三：量刑的“實刑化”導向明確

徐雄案六年半的實刑，是這一趨勢的集中體現。長期以來，操縱市場罪的量刑存在“輕刑化”傾向，緩刑適用率較高。但近兩年的司法文件明確要求“嚴格控制緩刑適用”，對操縱市場、內幕交易等嚴重破壞市場秩序的犯罪，原則上應當判處實刑。

徐雄案不是孤例。2025年12月31日，中恒電氣實控人朱國錠雖獲緩刑，但這是建立在認罪認罰、積極退賠基礎上的個別情形。對于涉案金額巨大、情節嚴重者，實刑已是常態。

三、操縱市場的“行為清單”：哪些操作已被明確劃入紅線？

根據《證券法》及司法解釋，以下行為已被明確認定為操縱市場：

1. 連續交易操縱

單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢連續買賣；

影響證券交易價格或者交易量。

余韓案即屬于此類：在837個交易日參與交易，買入成交量占市場成交量比例超10%的有181個交易日，超20%的有45個交易日。

2. 約定交易操縱

與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易。

3. 洗售操縱（自買自賣）

在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易。

余韓案中，賬戶組共有212個交易日在自己實際控制的賬戶之間交易該股，成交量占市場成交量比例超過10%的有12個交易日，最高占比達25.32%。

4. 蠱惑交易操縱

利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易。

5. 搶帽子交易操縱

對證券、發行人公開作出評價、預測或者投資建議，并進行反向證券交易。

6. 重大事件操縱

通過策劃、實施虛假重組、虛假投資、虛假股權轉讓、虛假收購等重大事件，影響證券交易價格或者交易量。

四、實控人的“高危行為”自查清單

請對照以下問題，檢視是否存在類似情形：

• 是否曾因擔心股價下跌、質押爆倉，安排資金“護盤”？
• 是否曾授意他人（親友、員工）買入公司股票，而未履行信息披露義務？
• 是否曾與他人約定，在特定時點以特定價格買賣股票？
• 是否曾利用多個賬戶進行對倒交易，制造交易活躍的假象？
• 是否曾在發布利好消息前后，安排相關賬戶買賣股票？

如果任一答案為“是”，您已處于操縱市場罪的高風險區間。

【團隊視角】操縱市場罪的辯護空間與風險防控

操縱市場罪的辯護，核心在于對“主觀故意”和“行為性質”的精確界定。

主觀故意的辯護：當行為具有合理的商業邏輯時（如基于真實的投資判斷、為履行此前已披露的增持計劃），可以論證當事人不具有操縱故意。但這需要有完整的決策留痕、投資分析報告等客觀證據支撐。

行為性質的辯護：區分“操縱”與“正常交易”的關鍵，在于交易行為的異常性程度。如果能夠證明交易行為符合既往交易習慣、不存在明顯的拉抬或打壓意圖，則可能爭取不構成犯罪。

我們團隊在辦理操縱市場案件時，核心工作包括：

全面梳理交易記錄，還原交易行為的完整面貌；

分析交易策略的商業邏輯，論證其合理性；

審查違法所得的計算方法，剔除不應計入的部分；

挖掘自首、立功、退賠等從寬情節。

但需要強調的是：操縱市場罪的防控，遠比辯護更重要。 當您產生“護盤”“維穩”的念頭時，不妨先問自己：這個行為，經得起監管和司法機關的審查嗎？

王科棟律師團隊 ｜ 專注上市公司實控人、控股股東刑事風險防控
北京市康達律師事務所

本文作者王科棟律師，中國人民大學法學院法律碩士，師從著名刑法學者黃京平教授，擁有經濟與法律復合專業背景。獲康達35周年“刑事辯護精英律師獎”，現任北京市律協刑事訴訟專業委員會委員、某市金融發展局首批“上市顧問”。

如您對操縱市場罪的法律問題有進一步探討需求，歡迎通過康達律師事務所刑事專業委員會與我們聯系。