錦欣康養招股書告訴你養老院到底賺不賺錢

國內醫養結合賽道頭部企業錦欣康養，近日遞交港交所招股書，沖擊 養老第一股;。

公司經營數據呈現出營收穩步增長但盈利端承壓的特征。招股書顯示，2023-2024 年公司營收從 4.89 億元增至 6.05 億元，同比增長 23.8%，2025 年前 9 個月營收進一步達 5.47 億元，同比增 22.05%，營收增長主要依托并購擴張與現有設施運營提升。公司2024 年毛利率 1.41 億元，同比增 33%，但 2025 年前 9 個月盈利端出現明顯下滑，凈利潤 2610 萬元，同比大跌 30.99%，毛利率也從24.53% (2024年全年水平)回落至 22.5%。

收入成本與行政開支增速接連超過營收增速，2025 年前 9 個月投資凈流出 1.89 億元，是經營現金流的 3.2 倍，疊加大額分紅導致 賺的不如分的多;，整體經營呈現 增收不增利; 的態勢，規模擴張下的盈利質量與現金流管理成為核心考驗。

從核心優勢來看，錦欣康養是國內機構養老服務市場的標桿企業，其 醫養結合; 模式形成了顯著的差異化競爭力。截至 2025 年 9 月 30 日，公司按養老機構行動障礙入住長者占比、全國醫養結合型養老設施入住率均達 85%，位列行業第一，在川渝地區醫養結合設施數量、床位數上也位居民營連鎖企業首位，整體入住率達 84.8%。公司聚焦 80 歲以上高齡、失能失智等剛需群體，構建了 醫療支撐、護理為主、康復介入、養老承載; 的四維服務模型，23 家醫養結合設施均配備一級以上醫療機構資質，實現 小病不出院、大病有轉診; 的全周期管理，且背靠錦欣集團，形成 生殖 + 養老; 的產業協同，品牌與醫療資源優勢突出。

在擴張模式上，公司采用 重資產運營 + 輕資產輸出; 雙輪驅動，輕資產模式將項目回報周期縮短至 5-6 年，優于行業平均，截至 2025 年 9 月已通過管理輸出增加 1230 張床位，毛利率超 35%，成為盈利增長的重要抓手。此外，公司資本加持充足，IPO 前完成 8 輪融資，奧博資本遞表前 2.8 億元 突擊; 進場，投后估值達 17.66 億元，股權結構中錦欣投資持股 68.6%，控制權穩定，中金、廣發擔任聯席保薦人，中介團隊專業度較高。

錦欣康養的發展也存在諸多劣勢與潛在風險。

其一，盈利端承壓明顯，2025 年前 9 個月出現增收不增利，核心原因是成本高企，人工成本占收入超五成，折舊攤銷等固定成本占比也較高，入住率的小幅波動便會顯著影響利潤，而2025年前三季，公司的收入成本和行政開支的同比增長均超過于同期的營收增速，成本管控能力亟待提升。

其二，區域集中度過高，川渝地區收入占比達 71.8%，是公司的戰略大本營，長三角、大灣區仍處于布局初期，抗區域政策波動、市場競爭的能力較弱，跨區域整合難度較大。

其三，并購擴張帶來的商譽與整合風險，2024 年收購上海國松集團形成 1.58 億元商譽，未來存在減值風險，且并購后的床位利用效率出現階段性稀釋，單位床位收入有所下滑。其四，現金流與資本開支矛盾突出，2025 年前 9 個月經營現金流 5871 萬元，遠低于 1.89 億元的投資凈流出，現金及現金等價物減少 0.44 億元，疊加大額分紅，公司亟需上市募資 輸血;。

此外，公司采用 VIE 架構應對外資準入限制，存在監管合規不確定性，且養老行業普遍面臨的護理人才缺口、長護險政策變動等風險，也將持續影響公司經營。

當下，中國養老行業正處于快速發展期，市場規模從 2020 年 7.4 萬億元增至 2024 年 14.1 萬億元，復合年增長率 17.5%，預計 2030 年達 31.7 萬億元，2035 年至 46.6 萬億元，機構養老服務市場 2024 年規模 1334 億元，2030 年將增至 1894 億元。

政策端持續利好，2026 年 1 月國家發改委、民政部發文支持養老企業赴境內外上市，長護險試點擴至 49 市，為行業發展提供制度支撐。但行業整體呈現 極度分散、區域性強; 的特征，醫養結合領域 CR5 僅 3.35%（按設施數量）、1.82%（按床位數），整合空間巨大。

同行業可比上市公司主要為嘉濤控股（2189.HK）與悅心健康（002162.SZ），嘉濤控股 2024 年營收 3.17 億港元，凈利 0.21 億港元，毛利率 21.32%，凈利率 6.66%；悅心健康 2024 年營收 12.04 億元，凈利虧損 1.5 億元，毛利率 6.66%，凈利率 - 12.46%。對比來看，錦欣康養 2024 年營收 6.05 億元，凈利 0.4 億元，毛利率 23.31%，凈利率 6.67%，盈利能力顯著優于悅心健康，略高于嘉濤控股，在盈利水平上具備行業優勢。

綜合來看，錦欣康養作為國內醫養結合賽道的龍頭，其精準的剛需市場定位、成熟的醫養融合模式與輕重結合的擴張策略，使其在行業中形成了難以復制的核心競爭力，而行業規模的持續擴容與政策的大力支持，也為公司未來發展提供了廣闊的市場空間。但公司當前也面臨著增收不增利、成本高企、區域集中、現金流承壓等現實問題，并購擴張后的整合效率、成本管控能力以及跨區域發展能力，將成為決定其能否持續領跑行業的關鍵。

錦欣康養的 IPO 不僅是企業自身資本化的重要節點，更是國內養老行業走向連鎖化、規范化的重要信號，但其估值仍需結合盈利質量改善、行業整合進度進行理性判斷。

未來若公司能有效優化成本結構、加快全國化布局、盤活存量資產，有望進一步打開成長空間，而若無法解決規模擴張與盈利質量的平衡問題，其發展或將面臨更多挑戰。整體而言，錦欣康養具備長期發展的基本面支撐，但短期仍需關注其盈利改善與現金流管理能力，投資者需理性看待其成長與風險的平衡。（作者｜孫騁，編輯｜劉洋雪）