早期科創項目為何融資難？全國人大代表田軒：資本供給存在結構性錯配

本文來源：時代周報 作者：朱成呈

“當前創投市場看似總量資金充裕，但早期科創項目融資難的問題依然突出，這并非簡單的資金短缺問題。”日前，全國人大代表、北京大學博雅特聘教授田軒接受時代周報記者專訪時表示。

時值全國兩會召開，人工智能等科技話題引發熱烈討論。前沿技術的迸發催生無數想象，人工智能、半導體、機器人、商業航天等硬科技行業，越發受到各路資本青睞。這些行業技術門檻高、研發周期長，直接關系產業鏈安全與國家戰略。

新的矛盾隨之出現——硬科技需要長期投入，而資本市場以較短周期回報為導向的風氣仍然存在。結果是，一些早期科技項目融資依然困難，而少數熱門賽道又容易在短時間內獲得資本涌入，隨后迅速降溫。

科技投資如何擺脫這種“冷熱循環”，成為當前產業與資本市場共同面對的問題。

在田軒看來，通過制度上松綁容錯、正向激勵，市場上優化供給、完善生態，才能逐步弱化科技投資的順周期炒作特征，形成資本穩定、持續、理性流向科技創新領域的良性格局。

全國人大代表、北京大學博雅特聘教授田軒

結構性錯配導致融資難

近期監管層表示，將以科創板、創業板改革為抓手，持續深化投融資綜合改革。此舉被解讀為更好服務科技創新的重要舉措。

田軒認為，早期科創項目之所以融資難，是資本供給與早期科創項目的風險特征、成長周期、估值邏輯之間存在深層次結構性錯配，這也是制約早期投資的最核心瓶頸。

“我國創投市場中，國有資本占比較高，國資占比超過80%。在國有資產保值增值的剛性考核下，整體容錯機制不足，機構普遍存在避險傾向，更愿意投向風險更低、周期更短的中后期成熟項目，難以適配早期項目高風險、高試錯的投資屬性。”他表示。

容錯機制之外，資金周期與創新周期的不匹配，很大程度上也影響了早期科創企業的融資狀況。

目前，國內創投基金普遍存續期偏短，多為5+2年存續期，而硬科技從研發到產業化至少需要8-10年，資金周期與創新周期不匹配，資金端缺乏長期耐心資本，導致機構無法長期陪伴早期項目成長。

從企業屬性來說，早期科創企業的特點與傳統金融體系和估值邏輯之間，也存在不匹配之處。

“早期科創企業輕資產、無盈利、重研發，與更依賴現金流、抵押物等成熟指標的估值邏輯不同。”田軒稱，市場尚未形成以技術壁壘、研發價值為核心的成熟估值體系，使得資本對早期項目“看不懂、估不準、投不進”，再加上一級市場退出渠道仍高度依賴IPO，發行節奏的波動進一步降低資本投向早期的意愿。

他建議，只有通過優化國有創投的考核與容錯機制、拉長基金存續周期、發展適配長期投資的工具、完善注冊制下的多元退出渠道、加快構建貼合科創屬性的估值體系，才能讓充裕的市場資金精準流向科技創新最前端。

摒棄短期套利行為

今年兩會期間，工信部部長李樂成在“部長通道”采訪中提及，制造業各行各業都要擁抱人工智能，要吸引耐心資本和風險資本等向制造業集聚。

“科技投資確實具有天然的強周期性與主題化特征，很容易出現熱點一來一擁而上、預期一轉迅速退潮的大幅波動。”田軒稱，這種追炒熱點的資金行為，既不利于資本長期支持硬科技，也會放大市場風險，要從根本上破解這種過度擁擠又快速退潮的結構。

而在優化投資者激勵與長期資金入市機制方面，稅收激勵、考核約束、資金供給、退出保障和市場生態等，或可以協同發力。

“要建立與投資期限直接掛鉤的差異化稅收優惠體系，對長期持有早期科創項目的創投機構和個人投資者實行階梯式稅率減免。”他說，“允許創投基金按全生命周期核算盈虧、合理抵扣虧損，用稅收杠桿引導資本摒棄短期套利行為、堅定長期持有。”

針對國有創投、保險資金、社保基金等核心長期資金來源，田軒建議延長考核周期、弱化短期業績與年度排名壓力，建立以長期收益、創新貢獻為核心的組合式考核機制，同時健全國資創投的容錯免責體系，明確合理投資風險的認定標準。

除此之外，進一步放寬社保、養老金、企業年金等中長期資金的權益投資比例與未上市股權配置限制，簡化準入流程、擴大投資范圍，鼓勵發展S基金與私募股權二級市場以盤活存量長期投資。

就客觀規律而言，早期科技投資失敗率和不確定性均較高。在守住系統性風險底線的前提下，跳出傳統風控思維就尤為重要。

“全面優化國資創投的考核評價體系，將考核周期顯著拉長，摒棄單一項目、單一年度的短期盈虧評判，轉而實行投資組合打包考核。”田軒認為，這樣可制度上消除投資團隊不敢投早、投硬科技的后顧之憂。

科創上市公司迎治理挑戰

今年兩會，田軒就獨立董事制度再次發聲，建議設立全國性獨立董事協會，構建“監管+自律”雙重體系，糾正當前獨董制度的某些弊端，以加強上市公司治理。

目前科創類初創公司密集奔向資本市場，無疑也將應對上市公司層面的治理挑戰。

相對而言，傳統產業上市公司的治理核心是經營合規與利益制衡，通過監事會、獨董等多層級監督架構防范經營、財務風險，決策機制更注重流程化和審慎性。

而科創上市企業身處技術迭代快、市場窗口期短的賽道，研發突破、市場布局的決策效率直接決定企業生存與發展，其治理的核心目標是在基礎合規的前提下，保障創新決策的靈活性和高效性。

田軒進一步指出，傳統企業的核心資產是廠房、設備等有形資產，治理體系圍繞資產運營、財務管控設計。科創上市企業的核心價值在于核心研發團隊、技術專利等無形資產，人才和技術是其發展根本，這決定其公司治理必須將人才激勵與核心資源留存放在重要位置。

“應通過合伙人制度、股權激勵等方式賦予核心技術和管理團隊更高話語權，同時圍繞研發投入、專利保護、核心人才穩定設計配套治理規則。”他認為。

至于獨董層面，田軒還表示，科創企業面臨研發失敗、技術迭代被顛覆等多重風險，其監督體系需要轉向“技術+合規+產業”的多元監督，要求獨董團隊引入產業技術、科創金融等領域專業人士。這與傳統企業對監督者的專業能力需求以財務、法律為主，也不盡相同。

此外，由于科創上市企業的價值判斷核心在于研發進度、專利布局等兼具專業性和保密性的信息，“需要平衡專業信息披露與核心技術保護，同時充分提示科創類風險，其治理體系也需專門設置適配科創屬性的信息披露管理機制。”田軒稱。