市場(chǎng)定價(jià)正從“戰(zhàn)爭(zhēng)快速結(jié)束”轉(zhuǎn)向“不確定性蔓延”

地緣沖突持續(xù)發(fā)酵，華爾街對(duì)"快速解決"的樂(lè)觀預(yù)期正在瓦解。

周五，高盛頂級(jí)交易員Shawn Tuteja在最新客戶報(bào)告中指出，市場(chǎng)敘事正經(jīng)歷關(guān)鍵轉(zhuǎn)變——從篤信沖突將迅速平息，轉(zhuǎn)向?qū)?不確定性無(wú)限期延續(xù)"的定價(jià)。

Tuteja表示，過(guò)去數(shù)周，高盛客戶群體的主流敘事始終是地緣沖突將得到"解決"，但隨著局勢(shì)拖延，這一信心正在動(dòng)搖。上周末，市場(chǎng)情緒急劇轉(zhuǎn)向，客戶開(kāi)始大舉做空低質(zhì)量股票組合及歐洲資產(chǎn)，同時(shí)押注油價(jià)持續(xù)走高。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)周三偏鷹派的表態(tài)進(jìn)一步壓制風(fēng)險(xiǎn)情緒——客戶普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)本有機(jī)會(huì)安撫市場(chǎng)，卻選擇聚焦經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁面，令空頭情緒雪上加霜。

目前標(biāo)普500指數(shù)較歷史高點(diǎn)回落約5%，較六個(gè)月前基本持平。Tuteja認(rèn)為，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)已較此前更趨對(duì)稱，但他同時(shí)警告，若AI板塊或動(dòng)量多頭出現(xiàn)下行，市場(chǎng)將面臨客戶尚未充分對(duì)沖的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

敘事轉(zhuǎn)變：從“快速解決”到“無(wú)解”

Tuteja指出，在過(guò)去數(shù)周的客戶對(duì)話中，“沖突將被解決”幾乎是壓倒性共識(shí)，盡管客戶對(duì)于解決路徑往往語(yǔ)焉不詳。然而，隨著局勢(shì)拖延，這一敘事的可信度正在被侵蝕。

上周末，市場(chǎng)情緒出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)?？蛻糸_(kāi)始擔(dān)憂石油供應(yīng)將在數(shù)周內(nèi)告急，而解決方案可能無(wú)法及時(shí)到來(lái)。這一預(yù)期驅(qū)動(dòng)了對(duì)低質(zhì)量股票組合（包括羅素2000指數(shù)RTY及高盛低質(zhì)量股票籃子GSXULOWQ）的大規(guī)模做空，以及新增歐洲空頭頭寸。

進(jìn)入本周，市場(chǎng)走勢(shì)卻令空頭同樣感到不適——股市在沒(méi)有明確解決信號(hào)的情況下反彈，令已調(diào)整倉(cāng)位的快錢客戶兩面受困。Tuteja描述，本周前四個(gè)交易日呈現(xiàn)雙向流動(dòng)，情緒明顯分化。

目前，客戶群體對(duì)后市形成兩種截然不同的判斷：其一，沖突在一至兩周內(nèi)解決；其二，局勢(shì)陷入僵局，市場(chǎng)將以兩種方式消化——杠桿快速出清引發(fā)的急跌，或類似2022年的持續(xù)緩慢下行。后兩種悲觀情景已通過(guò)VIX看漲期權(quán)、標(biāo)普500尾部看跌期權(quán)及VKO等衍生品工具得到表達(dá)。

面對(duì)不確定性，資金正在尋找安全墊。高盛的客戶溝通顯示，投資者對(duì)標(biāo)普500指數(shù)“盲目買入”的共識(shí)點(diǎn)位中值在6100至6200區(qū)間，這意味著距離當(dāng)前水平仍有6%至7%的下行空間。

美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)加劇市場(chǎng)脆弱性

周三美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)成為本周額外的壓制因素。Tuteja指出，客戶普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本有機(jī)會(huì)在當(dāng)前動(dòng)蕩背景下釋放安撫信號(hào)，但其選擇強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁面，被市場(chǎng)解讀為偏鷹派立場(chǎng)，進(jìn)一步打壓了風(fēng)險(xiǎn)情緒。

這一背景下，利率市場(chǎng)的走勢(shì)尤為值得關(guān)注。年初，收益率隨周期股相對(duì)防御股的走強(qiáng)而上行，反映市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)再加速的預(yù)期。但近期這一相關(guān)性已明顯斷裂——在周期股大幅跑輸防御股的同時(shí)，市場(chǎng)反而定價(jià)了更高的終端利率、并削減了降息預(yù)期。

Tuteja將這一"債券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)"發(fā)生在非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)偏弱、AI敘事受到質(zhì)疑的背景下，視為跨資產(chǎn)定位脆弱性的集中體現(xiàn)。他指出，利率市場(chǎng)的快速切換很可能是倉(cāng)位驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，而非基本面的根本性轉(zhuǎn)變。

AI敘事仍是市場(chǎng)支柱，但構(gòu)成潛在尾部風(fēng)險(xiǎn)

盡管市場(chǎng)動(dòng)蕩，AI敘事目前仍保持完好。高盛自營(yíng)賬簿數(shù)據(jù)顯示，AI相關(guān)倉(cāng)位處于歷史最高水平，Mag7的持倉(cāng)也接近歷史高位——隨著市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)前景產(chǎn)生疑慮，資金已重新向這些名稱集中。

從相對(duì)表現(xiàn)看，高盛AI多頭籃子GSTMTAIP相對(duì)標(biāo)普500非AI指數(shù)SPXXAI的比值接近歷史高點(diǎn)，且歷次回調(diào)幅度呈現(xiàn)越來(lái)越淺的趨勢(shì)。

然而，Tuteja將這一高度集中的AI倉(cāng)位同時(shí)視為潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。他指出，若尋找市場(chǎng)全面投降的信號(hào)，應(yīng)重點(diǎn)觀察AI板塊——目前顯然尚未到達(dá)那一階段，但這意味著客戶對(duì)AI及動(dòng)量多頭的下行風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備不足。

高盛自營(yíng)賬簿數(shù)據(jù)還顯示，客戶對(duì)動(dòng)量因子的整體敞口處于五年高位。Tuteja建議，針對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)對(duì)沖工具為GSTMTAIP和高盛中期動(dòng)量因子多頭籃子GSX1BFML的下行期權(quán)組合——前者兩個(gè)月期80/95%看跌價(jià)差成本約為2.62%，后者同期限75/90%看跌價(jià)差成本約為2.67%。

估值收縮已在進(jìn)行，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)趨于對(duì)稱

從更宏觀的視角看，標(biāo)普500指數(shù)自去年9月中旬以來(lái)基本持平，約六個(gè)月內(nèi)漲幅為零。高盛研究部門維持2026年每股盈利預(yù)測(cè)309美元、2027年342美元不變，認(rèn)為GDP增速下調(diào)的影響將被AI投資支出的上升所抵消。

Tuteja指出，在盈利預(yù)期上調(diào)的背景下，指數(shù)六個(gè)月原地踏步，本質(zhì)上意味著估值倍數(shù)正在收縮。盡管美股年初估值按歷史標(biāo)準(zhǔn)仍屬偏貴，但過(guò)去六個(gè)月NTM市盈率的壓縮幅度，在過(guò)去45年的歷史數(shù)據(jù)中已屬顯著。

在此背景下，Tuteja認(rèn)為當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)已較此前更趨對(duì)稱。他表示，當(dāng)指數(shù)位于更高位置時(shí)，市場(chǎng)熱議的是"?；鹣⒛軒?lái)多少漲幅"；而在當(dāng)前水平，上行空間已變得更具實(shí)質(zhì)意義。

他總結(jié)稱，在凈頭寸層面，客戶對(duì)股市小幅下行已有一定對(duì)沖，因此不傾向于在當(dāng)前位置過(guò)度看空。但他強(qiáng)調(diào)，客戶對(duì)由AI或動(dòng)量多頭下行驅(qū)動(dòng)的跌勢(shì)準(zhǔn)備明顯不足，這是當(dāng)前市場(chǎng)最值得警惕的尾部風(fēng)險(xiǎn)所在。