利潤大增66%，股價為何暴跌超30%？騰訊音樂財報背后的困境

文｜懂財帝

2026年3月17日，騰訊音樂娛樂集團（下稱“騰訊音樂”）發布了2025年第四季度及全年未經審計財務業績。這是一份看起來相當亮眼的成績單：全年總收入329.0億元，同比增長15.8%；歸母凈利潤110.6億元，同比大增66.4%。

然而，資本市場的反應卻截然相反——美股單日暴跌24.65%，港股同步重挫超22%，兩個交易日市值蒸發近500億港元。次日，跌幅繼續擴大，股價較2025年8月的歷史高點已腰斬。

營收利潤雙增，股價卻斷崖式下跌。這看似矛盾的背后，究竟隱藏著怎樣的市場邏輯？

一、直接導火索：用戶失血與指標“黑箱化”

財報中一個不起眼的數據，成為引爆股價的導火索。

2025年第四季度，騰訊音樂在線音樂服務月活躍用戶數（MAU）為5.28億，同比下滑5%。

這并非短期波動，而是持續性的趨勢性下滑——搜狐科技統計顯示，騰訊音樂的在線音樂月活已連續23個季度同比下滑。

更讓市場恐慌的是騰訊音樂同步宣布的一項決定：從2026年起，公司將不再按季度披露在線音樂MAU、付費用戶數和ARPPU（單個付費用戶月均收入），改為每年披露一次年末音樂服務付費用戶總數。

公司官方解釋稱，隨著廣告及IP相關業務擴大，以及多層級會員服務的推出，原有的經營指標“已不再合適”。但市場顯然不這么看——投資者普遍認為，這是將核心經營數據“黑箱化”，用以掩蓋用戶基本盤持續惡化的真實狀況。

摩根大通在隨后的研報中將騰訊音樂評級從“增持”直接下調至“中性”，美股目標價從30美元腰斬至12美元。報告直言：投資邏輯已從“清晰的訂閱復利”轉向“模糊的多元引擎”。

二、存量困局：付費用戶增長難掩大盤萎縮

從財務數據看，騰訊音樂的變現能力確實在增強。2025年，在線音樂訂閱收入同比增長16.0%至176.6億元；超級會員數量突破2000萬大關，ARPPU從11.1元提升至11.9元。

然而，付費用戶的增長未能阻止整體用戶盤的收縮。第四季度5.28億的月活，較巔峰期已流失超過1.3億用戶。更值得警惕的是，營銷費用同比增長8.8%，增速明顯超過了免費及付費用戶的增長速度，反映出獲客效率正在下滑。

這揭示了一個殘酷的現實：騰訊音樂正陷入“空心化增長”的困境——用戶大盤不斷萎縮，平臺只能依靠提升付費用戶ARPPU值、深挖存量用戶價值來維持營收增長。

但這種模式的可持續性存疑。過高的單用戶付費壓力，可能反向導致付費用戶流失，形成“用戶流失—增收承壓—提價—更多用戶流失”的惡性循環。市場的擔憂并非沒有道理。

三、汽水音樂“截胡”：字節系如何瓦解騰訊音樂基本盤

用戶流失并非無緣無故。字節跳動旗下的汽水音樂，正以驚人的速度切割在線音樂市場。

QuestMobile數據顯示，截至2025年12月，汽水音樂月活用戶已達1.4億，同比增長超過90%，不僅超越了酷我音樂，更逼近網易云音樂，穩居行業第四。從2024年6月的5000萬月活到2025年底逼近1.4億，汽水音樂僅用了一年半時間便實現用戶規模翻番。

汽水音樂的崛起，靠的不是版權軍備競賽，而是對用戶行為變遷的精準捕捉。

依托抖音超7億日活的龐大公域流量，汽水音樂打通了“短視頻BGM種草—一鍵跳轉聽全曲”的全鏈路。用戶刷短視頻時被背景音樂吸引，無需搜索，算法直接把歌曲“喂”到嘴邊。這種輕量化、無門檻的流量轉化模式，直接截走了原本會流向騰訊音樂旗下各平臺的潛在流量。

更值得玩味的是用戶重合度數據。QuestMobile顯示，汽水音樂與酷狗音樂、QQ音樂的徘徊用戶數分別達到2149萬和2158萬，同比大幅提升63.9%和72.9%。這意味著，大量原本屬于騰訊音樂生態的用戶，正將汽水音樂作為“第二選擇”甚至“首選”。

騰訊音樂旗下三大平臺的用戶畫像差異，也使其暴露在精準打擊之下。QQ音樂主打高端付費用戶，酷狗和酷我則深耕下沉市場、主打免費聽歌模式。而汽水音樂恰恰瞄準了后一類用戶——那些對價格敏感、聽歌場景碎片化的普通聽眾。數據顯示，2025年9月，酷狗音樂月活同比下滑8.1%，酷我音樂月活同比下滑8%。

版權壁壘的消解加劇了騰訊音樂的被動。2021年國家市場監管總局責令解除獨家版權后，騰訊音樂的版權護城河已被填平。如今用戶在TME和網易云音樂上能聽到的歌曲重合度越來越高，“人無我有”的局面不復存在。

四、投資邏輯重構：從“增長故事”到“價值陷阱”

騰訊音樂股價暴跌的深層原因，是資本市場對其估值邏輯的根本性質疑。

華爾街投資者信奉的是“增長”的故事。用戶規模，尤其是MAU，是衡量一個互聯網平臺未來增長潛力的最直觀標尺。一個MAU不斷萎縮的平臺，即便短期利潤再好看，其想象空間也被認為到達了天花板。股價的暴跌，正是對這種“增長故事”破滅的懲罰。

騰訊音樂過去被市場視為“訂閱復利”的典范——付費用戶持續增長，ARPPU穩步提升，現金流穩定可預測。但當用戶大盤開始萎縮，這個故事就講不下去了。摩根大通將評級下調為“中性”的核心理由正在于此：投資邏輯已經從清晰的訂閱復利，轉向了模糊的多元引擎。

更令投資者擔憂的是，騰訊音樂的應對策略看起來像是“防守”而非“進攻”。無論是加碼線下演出、布局長音頻（擬收購喜馬拉雅），還是深化車載場景，本質上都是在存量用戶身上做深度挖掘，而非開拓新的增長空間。市場需要的是“大而強”的進攻故事，而騰訊音樂給出的卻是“小而美”的防守敘事。

五、更深層的變量：AI與行業范式轉移

如果用戶流失和競爭壓力是短期利空，那么AI技術的沖擊則構成了更深遠的行業變量。

以Suno、Udio為代表的AI音樂生成工具，正在重塑音樂產業的底層邏輯。用戶只需輸入一段文字，AI就能在短時間內生成一段質量尚可的完整歌曲。當“創作”本身變得廉價甚至免費，音樂平臺的核心競爭力將從曲庫規模，轉變為AI模型的先進程度和場景化服務能力。

騰訊音樂并非沒有意識到這一趨勢。財報披露，其一站式AI音樂制作平臺已賦能超過15萬名音樂人及逾1000萬普通用戶；QQ音樂也已接入騰訊AI應用元寶，通過自然語言指令即可完成歌曲發現到數字專輯購買的復雜任務。

但資本市場顯然認為，這些布局尚不足以對沖用戶基本盤萎縮帶來的風險。在一個AI可以無限生成音樂的未來，一個只提供“播放”功能的平臺，其價值將被無限稀釋。

六、結語：騰訊音樂的十字路口

2025年的騰訊音樂，站在了一個尷尬的十字路口。

營收和利潤仍在增長，但增長的動力已經不再是平臺的用戶擴張，而是存量用戶的深度挖掘。獨家版權時代終結，護城河已然填平；汽水音樂借抖音生態強勢崛起，下沉市場基本盤被持續蠶食；用戶大盤連續23個季度下滑，核心指標即將“黑箱化”。

對投資者而言，騰訊音樂的案例揭示了一個殘酷的現實：在存量競爭時代，單純的變現能力已不足以支撐高估值。當用戶根基動搖，再華麗的財務數據也只是“建立在沙灘上的城堡”。

對騰訊音樂而言，未來的挑戰在于：在版權壁壘消解、用戶持續流失、跨界玩家圍剿的多重壓力下，能否真正完成從“流量擴張”到“價值創造”的戰略轉型。這將是一場漫長而艱難的突圍戰，而資本市場的耐心，顯然正在快速耗盡。

參考資料：

1. 新浪財經. 遭汽水音樂“截胡” 騰訊音樂總營收329億背后 面臨用戶流失壓力. 2026-03-18.

2. 新浪財經. 騰訊、網易音樂還在躺賺，但跟平臺關系不大了. 2026-03-21.

3. 同花順. 騰訊音樂2025財報：全年總收入329億元創新高 業務多元增長. 2026-03-18.

4. 東方財富. 字節系算法圍剿：騰訊音樂“保衛戰”. 2026-03-23.

5. 東方財富. 騰訊音樂去年非國標凈利潤同比增長25% 股價大跌22.55%. 2026-03-18.

6. 東方財富. 遭汽水音樂“截胡” 騰訊音樂總營收329億背后 面臨用戶流失壓力. 2026-03-18.

7. 搜狐科技. 騰訊音樂Q4營收、利潤雙增，股價卻為何暴跌24%？ 2026-03-19.

8. 證券日報. 騰訊音樂去年總收入329億元 超級會員突破2000萬大關. 2026-03-18.

9. 財華網. 利潤大增66%！騰訊音樂股價卻暴跌，投資者因何不買賬？ 2026-03-18.

10. 每日經濟網. 港股速報 | 月活用戶數下降5% 騰訊音樂遭遇重挫. 2026-03-18.