市值蒸發656億，泡泡瑪特被資本“拋棄”？

3月25日，泡泡瑪特發布了2025年年報，從財務數據來看堪稱“炸裂”：全年營收371.2億元，同比增長184.7%，經調整凈利潤130.8億元，同比飆升284.5%，毛利率攀升至72.1%，創歷史新高，海外收入占比更是突破44%，美洲市場增速高達748.4%。

然而，這份“炸裂”的財報卻遭遇了資本市場的冰冷回應。財報發布當日，泡泡瑪特股價單日暴跌22.51%，市值蒸發656億港元，隨后兩日持續下探，三日累計跌幅32%，截至3月27日，股價收于149.6港元，較3月24日的收盤價已跌去31.1%。

為何會出現這樣的“反差”？

究其原因，這并非資本市場的非理性恐慌，而是潮玩行業與泡泡瑪特自身隱憂的集中爆發，折射出資本對泡泡瑪特未來增長潛力的深層質疑。因為資本的本質是“逐利”，當泡泡瑪特的高速增長或將“終結”，公司的不穩定性增加，那么在其最輝煌的時候抽身，就成為了最假選擇。

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高速增長的天花板已至

回顧泡泡瑪特的崛起，恰逢中國潮玩行業的黃金爆發期，其憑借盲盒的成癮性機制與IP的情緒價值，快速搶占市場空白，實現了規模的指數級增長。但歷經多年擴張，無論是國內還是海外市場，其增長空間已基本見頂，市場份額趨于穩定。

從財務數據看，2025年的泡泡瑪特，營收體量首次突破300億元大關，但其增長引擎的轉速已經出現了微妙的邊際變化。財報顯示，公司第四季度增速較前三季度明顯放緩，全年營收略低于市場此前380億元的預期。

從市場空間來看，泡泡瑪特無論是國內還是海外，其快速擴張的紅利期或許都已接近尾聲。

國內市場上，泡泡瑪特截至2025年底，全國線下門店達445家，機器人商店2637臺，核心商圈布局已基本飽和，新增門店的客流量與營收貢獻持續下滑，單店營收增速從2023年的35%降至2025年的18%，門店擴張的邊際效益不斷遞減。

與此同時，國內潮玩行業的滲透率已接近天花板，用戶增長陷入停滯。根據行業數據顯示，2025年中國潮玩市場規模約980億元，同比增速從2020年的50%以上回落至25%左右，增速放緩趨勢明顯。

海外市場雖然仍是亮點，但也面臨著增長放緩與競爭加劇的雙重壓力。2025年，泡泡瑪特海外收入達162.7億元，占總營收的43.8%，其中美洲市場同比增長748.4%，歐洲及其他地區增長506.3%，看似增速驚人，但這一增長基數較低，且主要依賴于門店的快速擴張與IP的短期熱度。

截至2025年底，泡泡瑪特海外門店共185家，凈增95家，隨著海外核心商圈的布局完成，門店擴張速度將逐步放緩，營收增速自然也將回歸理性。

還有就是，海外市場面臨著本土潮玩品牌與國際IP的雙重競爭，迪士尼、萬代等國際巨頭憑借成熟的IP運營體系與深厚的用戶基礎，在歐美市場占據主導地位，而主要依靠顏值與情緒價值吸引用戶的泡泡瑪特，在長期競爭中很難獲勝。

此外，從泡泡瑪特的存貨數據中，我們也可看出一些端倪。《觀瀾商業評論》注意到，泡泡瑪特的存貨已從2024年的15.25億元激增到了54.73億元，增幅達259%，存貨周轉天數也從102天延長至了123天。這一方面反映了海外業務擴張帶來的備貨需求增加，另一方面也暗示著終端動銷可能正在放緩。

“我們就像一個新手賽車手，迅速被拉到了F1賽場，在時速超級快的過程中，不管是作為駕駛者還是賽車本身，都有非常大的壓力，但整個過程當然精彩，也有很多收獲、經驗和教訓。”這是財報發布后，王寧對過去一年心境變化的表達。

他還說“就像F1一樣，我們希望2026年是進到維修站，加加油、換換輪胎的一年。經過了超高速的發展，我們希望稍微修整一下。”

一家企業的發展到底怎樣，沒有誰比創始人更清楚了。而從王寧的表述中，未來的泡泡瑪特發展狀態也就不言而喻了。2026年，王寧為泡泡瑪特定下的增長目標為“努力做到不低于20%的成長速度”。

當“萬物皆有周期”的商業鐵律開始發揮作用，泡泡瑪特的市場份額和增長速度都將趨于穩定，而過去幾年爆發式增長的奇跡也就成為了“過去”。

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成也Labubu，敗也Labubu

在泡泡瑪特的發展歷程中，Labubu無疑是最大的“功臣”。這個誕生于2015年的IP，憑借可愛的外形與治愈的氣質，快速俘獲了全球Z世代用戶的青睞，成為泡泡瑪特的“超級奶牛”。但過度依賴單一IP，也讓泡泡瑪特陷入了“成也Labubu，敗也Labubu”的困境。

在2025年，其所在的THE MONSTERS家族收入達到了141.6億元，同比增長365.7%，占公司總營收比重從2024年的23.3%躍升至38.1%。這意味著，泡泡瑪特每賣出100元產品，就有38元來自Labubu。

這對一家全球化發展的企業而言，是極不正常，也極危險的。一旦Labubu過時或被用戶拋棄，后果將不堪設想。因為潮玩作為情緒消費品，具有明顯的周期性，用戶的審美偏好迭代極快，歷史上暴力熊、冰墩墩等潮玩IP均呈現出“快速爆發、快速退潮”的特征。因此對于Labubu，很難說它會成為那個例外。

匯豐環球研究分析師也直言，“LABUBU帶來的超高速增長會褪去”，并將2026年定義為泡泡瑪特“再定基”的一年。

目前，Labubu的熱度已出現明顯的消退跡象，除了產能擴張導致的稀缺性喪失、二手價格暴跌外，用戶對Labubu的審美疲勞也日益明顯，2025年下半年，Labubu系列產品的銷量增速已從上半年的450%降至120%，增速放緩趨勢顯著。

更值得警惕的是，泡泡瑪特的新IP孵化進展緩慢，難以形成有效的替補力量。而市場擔憂的核心也在于此：情緒消費品天然具有生命周期，當熱度消退，公司拿什么填補業績缺口？

當然，對于這一“問題”泡泡瑪特也都清楚，但關鍵是很難在短期內化解。2025年泡泡瑪特推出了57個新IP，但多數IP銷量慘淡，僅有星星人等少數IP實現快速增長，但依舊難以承接Labubu的營收體量。

而2026年初新推出的Supertutu、Merodi、KeyA三大IP也均反響平淡，其中KeyA更因設計爭議引發粉絲對品牌審美和選品能力的質疑。

由此來看，一路狂奔的泡泡瑪特就像一個巨大的“泡泡”一樣，雖然看上去很美，但很容易一戳就破，因為與迪士尼等IP巨頭不同，泡泡瑪特的IP缺乏深厚的內容支撐。沒有動畫電影、沒有故事宇宙，僅靠盲盒和毛絨玩具維持熱度。

當“可愛”的審美疲勞出現，當消費者的情緒投射轉移，那么，留給泡泡瑪特的也就只能是一個被戳破的“泡泡”。

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跨界乏力與價值回歸的必然宿命

面對增長的天花板和單一IP依賴雙重困局，泡泡瑪特試圖通過跨界擴張破局，即從“潮玩公司”向“IP生態公司”轉型。其中，跨界小家電成為其重點布局的方向。

2025年，泡泡瑪特的經營范圍新增日用家電零售，并與“小家電代工之王”新寶股份合作，以OEM模式生產電水壺、咖啡機、電動牙刷等產品。

今年3月，泡泡瑪特在2025年度業績電話會上正式官宣，將于4月推出以自有IP為核心的衍生小家電產品，首批涵蓋電水壺、咖啡機、電動牙刷、吹風機等日常高頻品類，定價走中高端路線，電水壺定價500—900元，咖啡機約1000—1500元，遠高于同類普通產品均價。

不難看出，泡泡瑪特的跨界本質上是將IP的情緒價值轉化為產品溢價，而非基于技術創新與功能升級的價值重構。同時，它也忽略了兩點：

一是家電行業的競爭依舊激烈，傳統家電巨頭憑借成熟的供應鏈、渠道與品牌優勢，占據主導地位，且毛利率遠低于潮玩；

二是潮玩IP與小家電的用戶群體存在一定的錯位，潮玩的核心用戶是Z世代，注重顏值與情緒價值，而小家電的核心用戶更注重實用性與性價比，兩者的需求差異較大。

市場的反饋，也直接印證了泡泡瑪特跨界小家電的乏力。泡泡瑪特宣布進軍家電后，資本市場選擇用腳投票，股價進一步下探，反映出投資者對其跨界增長可持續性的擔憂。

顯然，這一現象的背后，本質上是資本市場對其估值的理性回歸。同時，也標志著泡泡瑪特正式從“高增長、高估值”的賽道，轉向“慢增長、穩估值”的發展階段，成為一家“慢”公司。

這對泡泡瑪特而言，并非壞事。因為它可以倒逼公司放棄短期的規模沖動，聚焦核心能力的提升，完善IP生態布局，破解單一IP依賴與跨界乏力的困局，實現長期可持續發展。但這也只是理想狀態下，美好期望。