智能眼鏡第一股，XREAL 港股招股書披露了哪些細節？

現在拿到的，還只是一張入場券，而不是比賽的結果。

作者｜張勇毅

編輯｜鄭玄

2019 年，XREAL 的前身 Nreal 在 CES 發布了 Light，那是業界第一款面向消費者銷售的 AR 眼鏡。

七年后，這家公司帶著一份 366 頁的招股書叩響香港聯交所的大門。

北京時間 4 月 1 日晚，XREAL 披露了首份港股招股書。這份一共 366 頁的招股書，首次向外界攤開了這家智能眼鏡賽道「老玩家」的全部底牌。

即便大部分讀者不會看完它，但如果只讀一個數字，我會推薦這個：2025 年 12 月 31 日，XREAL 賬上只剩 6363 萬元人民幣。

在此之前，市場對于 XREAL 這家公司一直處于兩極分化的評價中：有些人認可 XREAL 在海外市場的構建，以及在與 Google 的 Android XR 項目合作中展示出的未來潛力；但也有人認為 XREAL 至今仍然未能真正踏足 AI 眼鏡賽道，實際上是失去了拓展更多新市場、新用戶的機會。

但在招股書中，這家連續四年全球 AR 眼鏡銷售額排名第一的公司，一年賣出了超過 5 億元的貨，年底的現金余額卻只夠撐三個月出頭。招股書里有一句話寫得不加掩飾：「我們過往主要透過融資活動所得現金撥付營運資金。」

這不是一家陷入財務危機的公司。但讀這份文件，你會看到一個比「智能眼鏡第一股」更復雜的故事——它跑通了什么，還沒跑通什么，以及為什么現在是它必須上市的時間節點。

01

兩年毛利率翻倍

大多數關于 XREAL 的報道，重心會落在「全球第一」「收入破 5 億」這些標簽上。這沒有錯，但可能漏掉了招股書里最值得讀的一組數字。

XREAL 近三年的毛利率走勢：2023 年 18.8%，2024 年 22.1%，2025 年35.2%。

兩年時間，毛利率幾乎翻倍。

一家硬件公司能做到 35% 的毛利率，已經站在了相當不錯的位置——蘋果配件系列大約在 35%-40%，大疆的毛利率常年在 35% 附近。更重要的是這條線的斜率：2024 年只漲了 3 個點，2025 年一口氣漲了 13 個點。

是什么推動了這個加速度？

答案藏在產品結構的變化里。2025 年，XREAL 的旗艦產品 One 系列賣出了 111,355 臺，而 2024 年剛推出時只賣了 13,512 臺。這款搭載自研 X1 端側協處理器和 X-Prism 光學引擎的產品，均價 3196 元人民幣，比入門款 Air 系列貴出將近一倍。高端產品出貨量暴增，帶動了整體毛利結構的升級。

XREAL One｜圖片來源：極客公園

更有意思的是配件的毛利率：47.3%。

Beam 系列計算終端、Eye 外置攝像頭模塊、Hub 游戲主機適配器——這些配件在 2025 年貢獻了 7274 萬元收入，毛利率接近消費電子里的「軟件化」水準。這說明 XREAL 在悄悄做一件事：把硬件生態系統里的附加價值，從主機轉移到周邊。這個思路，和任天堂靠游戲卡帶賺錢、DJI 靠配件提高粘性，是同一種邏輯。

還有一個容易被誤讀的數字：企業服務收入的毛利率，2025 年達到了 60.8%。

絕對金額不大（4030 萬元），但背后是與谷歌共同開發 Project Aura、與華碩 ROG 聯名開發 R1、為蔚來汽車定制車載 AR 眼鏡。這些「服務收入」說明一件事：XREAL 已經有人愿意為它的技術付服務費，而不只是買它的硬件。這個變化，可能比任何一款新產品的發布都更值得關注。

02

一個「賭注」，押在了 2026 年

招股書里有一張產品時間線圖，上面出現了一個符號：*計劃于 2026 年推出。

這個星號，標注了三款產品：ROG XREAL R1、Project Helen，以及可能更為人所熟知的與 Google 合作的 AR 眼鏡新品——Project Aura。

三款產品里，前兩款相對清晰——ROG R1 是與華碩電競品牌聯名、搭載 240Hz 刷新率顯示屏的游戲向產品，已在今年 CES 上亮相；Project Helen 是 Air 系列的平價下一代，定價策略會進一步下探，直沖更廣泛的主流消費群體。

但 Project Aura 不一樣。

這款產品在 2025 年 5 月的 Google I/O 大會首次亮相時，站在臺上介紹它的，不只是 XREAL 的人。谷歌把它列為 Android XR 平臺上首批接入的光學透視（OST，Optical See-Through）AR 設備，Gemini 多模態 AI 內置其中，分體式架構（眼鏡端 + Puck 計算單元）讓主機重量控制在 95 克，視場角（FoV）從當前旗艦的 57° 跳升到約 70°。

Google 曾在 2025 年 Google I/O 大會上介紹，首款由 XREAL 制造運行 Android XR 的 AR 眼鏡｜圖片來源：極客公園

更值得關注的是招股書披露的合作條款結構：谷歌按里程碑節點付給 XREAL 服務費，但XREAL 保留了光學和硬件相關知識產權的所有權，以及后續產品的自主定價權和硬件銷售收入歸屬權。

這不是「代工」合作，更接近「共同定義下一代產品形態」。

在 AR 硬件這條賽道上，谷歌曾經有過 Google Glass，Meta 有 Ray-Ban，蘋果有 Vision Pro。這三家里，Glass 失敗了，Ray-Ban 走的是無顯示屏路線，Vision Pro 太重太貴。Project Aura 要做的，是那個還沒人真正做成的事：一副同時兼顧日常佩戴重量、真實 AR 顯示效果和原生 AI 能力的消費級眼鏡。

XREAL 在招股書里說，Project Aura「計劃于 2026 年推出」。

這意味著什么？意味著如果上市順利，本次募資金額中很大比例會流向這款產品的量產準備。而這款產品的成敗，在相當程度上決定了 XREAL 能不能從「AR 眼鏡銷量最高的品牌」躍升為「重新定義下一代計算入口的公司」。

03

錢從哪里來，又去了哪里

招股書里的現金流表，是 XREAL 財務狀況最「坦誠」的部分。

經營活動現金凈流出：2023 年 4.72 億，2024 年 1.74 億，2025 年 2.03 億。三年持續為負，且 2025 年不降反升。公司解釋是應付款項變化帶來的時間性因素，并非業務質量惡化——這個解釋在會計層面站得住腳，但現金還是真實地流出去了。

融資活動所得現金：三年合計約 3.24 億元。主要構成是銀行貸款滾動——2025 年借了 6.70 億，還了 6.58 億，凈流入只有 8779 萬。

2026 年 2 月底，賬上現金回升到了 1.80 億元左右。來自立訊精密、浦東創領等投資方的 D 輪融資開始陸續到賬，才讓數字好看一點。

這就是那句「過往主要透過融資活動所得現金撥付營運資金」背后的真實圖景。

但現金流的壓力并不等于經營質量在變差：把會計層面的非現金項目剔除之后，情況要樂觀得多：優先股公允價值變動每年吃掉的虧損——2023 年 4.39 億、2024 年 3.28 億、2025 年 2.03 億——上市后優先股一旦轉換為普通股，這個科目就直接消失。用非 IFRS 口徑衡量的調整后凈虧損，已經從 2023 年的 4.37 億壓縮到了 2025 年的2.50 億，占收入比例從 112% 降至 48%。

但 48% 就是說，每賺 1 元，還要額外虧將近 5 毛。

距離盈虧平衡，還有一段距離。

XREAL 也沒有回避這個問題。招股書里有一段話，大意是：董事認為考慮到現有現金、銀行授信以及 IPO 募資凈額，公司有足夠的營運資金滿足未來 12 個月的需求。

這個「12 個月」的時間窗口，以及特意把「IPO 募資凈額」單獨列進來，基本上把真實情況交代得很清楚了。

此外還有一個細節，XREAL 的財務數據里鮮少被單獨拿出來說——它 70% 以上的收入來自海外市場。

2025 年，美國市場貢獻了 36.9% 的總收入（約 1.90 億元人民幣），日本 14.6%，歐洲 13.8%，中國內地只占 29%。

這個結構在中國消費電子出海公司里相當少見：大疆是「出海了」，但本質上還是一家在國內研發制造、向全球出貨的公司；XREAL 的不同之處在于，它在北美、日本、韓國分別設立了本地銷售與運營團隊，產品研發也從一開始就預設了全球化視角——鍵盤布局、語言適配、生態系統對接，都不是事后追加的工作。

這個全球化結構，既是優勢，也是風險因子。招股書在風險因素章節里，對地緣政治和美國關稅政策做了專門的披露。70% 的海外收入里，美國一國就占了一多半——如果貿易政策出現重大變化，沖擊會非常直接。

這個風險在招股書提交的 2026 年初，已經是一個現實中需要認真對待的變量，而非假設性的尾部風險。

制造端的底氣也在這里：XREAL 在無錫有一座約 2 萬平方米的自有光學模組工廠，2021 年建成，根據艾瑞咨詢的數據，是全球 AR 眼鏡行業迄今唯一一座光學模組自主生產基地。從光學材料檢測到雙目組裝，再到性能測試出貨，對這條制造鏈路的完整掌控，是它毛利率兩年從 19% 爬升到 35% 的重要支撐，也是純組裝型競爭對手很難翻越的一道坎。

04

不是終點，是起跑線

從 XREAL 到 NREAL，在過去的七年中發生了很多事。

全球范圍內，Magic Leap 燒掉了 35 億美元，最終賣給了航空巨頭萊昂納多；谷歌的 Glass 折戟之后，靠 Glass Enterprise Edition 在工業場景茍延殘喘；微軟的 HoloLens 已經數年沒有更新；Meta 把重心押在了無顯示屏的 Ray-Ban，放棄了正面硬剛 AR 顯示。

剩下來的，消費級 AR 眼鏡市場里，規模最大、商業化最深的公司是 XREAL。

但「活下來」和「跑贏」，是兩件不同的事。

2026 年的 AR 眼鏡市場，正在迎來最密集的競爭窗口：Aura 要量產，三星和 Google 的聯合 XR 產品要發布，蘋果據傳正在研發比 Vision Pro 更輕量的下一代產品，國內的華為、字節跳動、小米都在加速布局。

XREAL 現在站在的位置，是一條分水嶺。

毛利率破 35%，說明這門生意的底層邏輯跑通了；企業服務收入毛利率 60%，說明技術開始產生溢價；但 2.5 億的年度經營虧損和只剩六千多萬的現金余額，說明它現在拿到的，還只是一張入場券，而不是比賽的結果。

「智能眼鏡第一股」這個名字，會在上市當天刻進它的歷史。但這個行業的競爭，才剛剛進入真正激烈的階段。

*頭圖來源：XREAL

本文為極客公園原創文章，轉載請聯系極客君微信 geekparkGO

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