誰是中國版“三井不動產”？

雷達財經出品 文|蘇靜 編|深海

自2021年以來，中國房地產行業經了歷一場前所未有的歷史性變革，行業告別“”高杠桿、高周轉、高增長”的增量擴張時代。在此期間，多家千億房企曝出債務危機。

然而，人民對美好生活的向往沒有改變，房地產依舊是一個關系國計民生的重要行業。即便是地產泡沫破裂最慘烈的日本，也有三井不動產成功穿越周期。

三井不動產之所以能夠笑傲地產江湖，源于公司成功把自己從“開發商”變成“城市資產運營商”，最終穿越周期，實現基業長青。

雷達財經梳理發現，面對地產行業新格局，國內房企摸著三井不動產經驗過河，探索出“開發+運營+服務”新模式，龍湖、華潤走在行業前列。

2025年，龍湖運營及服務業務實現核心權益后利潤79.2億元，成為公司利潤支柱；華潤置地經常性業務核心凈利潤（涵蓋經營性不動產收租型業務和輕資產管理收費型業務）達到116.5億元，貢獻占比已經達到52%。

在市場人士看來，龍湖和華潤置地的轉型經驗，對其他房企具有極強的參考意義。

日本殷鑒，三井不動產穿越周期

中國房地產企業目前經歷的這一切，日本同行都曾經歷過，且慘烈得多。

過去二十余年，中國房地產依托快速城鎮化紅利，形成以“拿地-開發-銷售-再拿地”為核心的高周轉模式，行業核心競爭力聚焦規模擴張、融資能力與成本控制。

2021年以來，房地產市場供需結構逆轉，全國商品房銷售面積和開發投資持續下降，房產開發毛利率出現大幅下滑。

在市場下行期，高杠桿模式風險集中暴露，2021-2025年，多家昔日千億房企陷入債務危機。“以地生財”邏輯徹底終結，單純依賴開發銷售的增長路徑難以為繼。

在這種情況下，中國房企路在何方？日本同行的成功轉型經歷，是一個可供借鑒的樣本。

日本房地產也曾出現一個相當長的景氣周期。1991年日本地產泡沫破裂后，地價一度出現連續14年下跌，平均累計跌46%。東京、大阪等六大城市商業地價一度較1991年峰值暴跌76%，住宅地價跌65%–75%。

隨著地價下跌，日本銀行業不良率一度超10%，大量房企、建筑商、開發商倒閉，許多家庭陷入負資產困境。

與之相伴的是，日本出現經濟停滯，經歷了“失去的三十年”，該事件被認為現代經濟史上最嚴重的資產價格崩盤之一。

然而，在這種情況下，三井不動產卻上演了“止血-重構-新生”三部曲。

在日本房產泡沫破裂時，三井不動產的模式為高杠桿、大規模拿地開發，在1992–1995年連續巨虧，資產大幅減值，現金流一度瀕臨斷裂。

幸運的是，三井不動產的租賃業務，為公司提供了穩定的現金流。1997年，疊加亞洲金融危機的沖擊，公司銷售業務虧損達到781億日元的峰值，但同年，公司租賃利潤為586億日元，覆蓋了75%以上的由銷售業務帶來的經營虧損。加上背后有三井財團支持，公司才未破產。

為了活下去，三井不動產通過出售海外資產、砍掉70%住宅開發、出售非主業股權等方式回血，5年變現超1萬億日元，集中償還高息債。

在度過生存危機后，三井確立“穩定現金流優先、輕重平衡、全周期運營”新模式，從剛需盤轉向高端住宅開發，持有東京核心寫字樓、商業、高端公寓、物流地產。此外，公司在2001年參與發起日本首只J-REITs，打通“開發——培育——REITs退出——再投資”閉環。此后，資管業務成為公司利潤重要來源。

自2013年開始，三井不動產進入3.0發展階段，公司定位為“全球化+城市綜合服務商”，實現寫字樓、商業、住宅、物流、酒店、數據中心、體育場等業態全覆蓋，并實現在美、歐、亞太核心城市擴張。

2025財年（2024年4月至2025年3月），三井不動產實現營業收入2.625萬億日元，實現凈利潤2487億日元。

更快更穩，龍湖華潤穿越周期

在暨南大學經濟學院金融學系副教授陳英楠看來，和我國一樣，房地產業也是日本的支柱產業，研究日本房地產業的變化發展對我國房地產行業有借鑒意義。面對危機，三井不動產突破其原有“高杠桿”經營模式，用轉型來降低杠桿率，其成功轉型對中國房企具有借鑒意義。

雷達財經梳理發現，龍湖是當前中國民營房企中，戰略、業務結構、財務路徑最貼近三井不動產的標桿樣本。

龍湖對三井不動產的模式研究得很透。公司高管曾公開表示，“我們研究了美國、日本、香港成熟市場，結論很清晰：較低的負債水平+高經營性收入，是穿越周期必須具備的兩大條件。三井不動產是最完整的案例?！?/p>

在經營方面，龍湖嚴守財務紀律。早在十多年前，當同行們在加杠桿沖規模時，龍湖就開始每年將銷售物業回款的10%作為上限投資持有物業，并將業務嚴控在一二線核心城市。這為公司運營業務奠定了良好的基礎。

2022年下半年，房地產雖然出現下行，但整個市場并未進入深度調整期，龍湖主動進行了戰略調整，形成“開發+運營+服務”新格局。其中，運營業務涵蓋商業、資管，服務業務包含物業和代建。

發展至2025年末，龍湖商業累計開業運營商場達99座，覆蓋全國25座城市；資產管理航道覆蓋長租公寓、產業辦公、服務式公寓、活力街區、婦兒醫院和健康養老六大業務。物業服務業務在管項目超2100個，在管面積約3.6億平方米，外拓占比約55%；代建板塊龍湖龍智造已建立全周期的開發管理與品質管控體系，2025年新增代建面積1387萬平方米，交付面積293萬平方米。

近年來，運營和服務業務已從“利潤補充”升級為龍湖盈利支柱，完全對沖開發虧損。

數據顯示，2023年，龍湖集團運營及服務業務合計實現經營性收入248.8億元，同比增長5.7%，運營及服務業務在核心權益凈利中的貢獻占比達到60%以上。

2024年，龍湖集團運營及服務業務收入再度增長7.4%，達267.1億元；對應利潤約70億元，占剔除公平值變動等影響后之股東應占核心溢利的比例超100%。

2025年，龍湖集團運營及服務業務合計實現收入267.7億元，創歷史新高，在集團營業收入中占比達到27.5%；全年實現核心權益后利潤79.2億元，占剔除公平值變動等影響后之股東應占核心溢利的比例創下新紀錄。

2022至2025年，運營及服務業務，以穩定高毛利現金流支撐龍湖連續4年降負債、優化債務結構、穿越償債高峰，成為行業下行期龍湖保持財務安全的核心支柱。

至2025年年末，龍湖經過三年半時間的努力，將有息負債從2000多億降至1500多億元，減少近600億，供應鏈融資實現清零。融資成本3.51%、平均借貸年期12.12年均創歷史最優，并且實現連續三年經營性現金流為正，三道紅線穩居綠檔。

“公司去年已成功穿越債務最高峰?！?月27日，龍湖集團執行董事、首席財務官趙軼在業績會透露，度過高峰后，2026年及以后集團層面每年到期債務趨于平緩。

龍湖集團董事會主席兼CEO陳序平認為，經過多年努力，龍湖新地基已接近打造完成，將進入發展新周期。

面對未來，龍湖管理層亦寄予了很大期望，“運營及服務業務的利潤大幅超過開發航道，2026年預計會有10%以上的增長?！薄拔磥?，會力爭盡快達到100億利潤的規模?！?/p>

根據規劃，最晚2028年，龍湖集團的運營服務業務收入將會超過開發收入，且持續貢獻主要利潤，運營及服務業務的EBITDA預計將覆蓋利息接近4倍。

這意味著，相比三井不動產，龍湖更快、更溫和地完成“低負債+強運營”轉型。

除了龍湖，國內還有其他房企進行了“開發+運營+服務”轉型。

華潤置地是央國企“開發+運營+服務”三輪驅動的標桿企業。2025年，華潤置地經常性業務核心凈利潤達到116.5億元，核心凈利潤貢獻占比已經達到51.8%。2026年初，華潤置地正式確立“三條增長曲線”的發展模式，“開發銷售型業務、經營性不動產收租型業務、輕資產管理收費型業務”成為未來三大核心業務群的模式。

在2025年度業績會上，招商蛇口管理層表示，公司要從傳統的開發商真正轉變為“開發商+運營商+服務商”，并成為中國領先的地產園區綜合開發運營服務商。

對其他房企轉型具有樣本意義

龍湖、華潤置地等房企的成功轉型，也獲得了投資機構的高度認可。

中信證券在最新研報中表示，龍湖債務結構已經明顯轉好，重視運營及服務業務能力提升和盈利提振的策略也是正確的，公司正在構建以經營和服務為基石的新發展模式，資產主體部分已經不是價值多變的住宅，而是現金流穩定可預測的經營性不動產和服務類資產。

摩根士丹利表示，龍湖正走在正確的軌道上，預計龍湖的運營及服務業務穩步增長。

申萬宏源認為，龍湖集團地產結算毛利率在底部區域，減值計提已逐步推進，此外，運營及服務業務仍然穩步增長、能夠貢獻業績壓艙石，目前龍湖集團的市凈率約為0.30倍，可比公司新城控股（商場+住宅）的市凈率為0.52倍，維持龍湖“買入”評級。

對于華潤置地，花旗發布研報稱，公司經常性業務利潤首次超越物業發展，占去年核心利潤52%。管理層提出了新的管理目標，維持華潤置地“買入”評級，更新2026至2027年核心盈利預測，目標價由35港元上調至35.8港元。

美銀證券發布研報稱，看好華潤置地租金利潤的增長，這受惠于強勁的執行力、明確的商場開發管線，以及透過商業地產信托基金更積極的資本回收?；?027財年核心盈利預估上調及匯率因素，將目標價由39港元上調10%至43港元。

在市場人士看來，房地產行業傳統的“高周轉+銷售回款”模式已難以為繼。“房地產應該走一條新路”已經成為行業共識。龍湖、華潤置地的成功轉型，對其他房企具有極強的參考意義。

而作為民營房企，龍湖趟出的“先財務安全、再業務重構、靠運營服務造血、以輕重并舉擴表”的新路，對其他民營房企乃至全行業具有重要的參考意義。“龍湖模式”證明，房企不違約、不躺平、不依賴重組，完全靠內生現金流也能穿越周期。

值得一提的是，當前地產行業一個趨勢是，不少機會涌現在存量資產的改造、運營、服務上。

中國房地產TOP10研究組聯席組長、清華大學房地產研究所所長劉洪玉指出，行業存在結構性機遇，重點城市人口集聚與改善性住房需求帶來增長空間，城市更新、商業不動產REITs、存量資產運營、第三方房地產開發服務和“好房子”建設等成為行業發展新場景。

劉洪玉表示，房企需依據自身資源稟賦與能力優勢因企施策，加快業務結構優化與發展模式轉型，在傳統開發、城市更新、運營服務等賽道構建差異化的新發展模式。

在此背景下，房企摸著龍湖、華潤置地的經驗，進行“產品-運營-服務”一體化產業轉型正當其時。