高盛：全面調倉中國互聯網...（4月2...

來源：市場資訊

（來源：港龍財眼）

2026 年開年以來，國內互聯網巨頭一面大舉投入 AI 資本開支，一面全力防守核心業務，雙重壓力之下，行業正迎來一輪劇烈的估值重構。

而由大模型 Token 量爆發式增長所帶動的云計算與數據中心需求，已然成為當前市場確定性最強的避風港。

1

高盛調倉確立云服務首選地位

年初至今，恒生科技指數顯著跑輸全球市場，累計下跌15%（同期納斯達克下跌12%），板塊中位數市盈率回落至14倍。

圖：中美互聯網行業遠期市盈率走勢對比

高盛在最新發布的四季度財報回顧與市場前瞻中，果斷將“云計算與數據中心”上調為中國互聯網行業的首選投資子板塊。

同時，將具備極高估值折扣的“電商與出行”板塊提拔至第二位，而“游戲與娛樂”退居第三。

圖：高盛最新中國互聯網核心股票池及子板塊偏好順位

2

利潤承壓與超級入口顛覆危機

中國互聯網板塊的持續調整，反映了市場對科技巨頭利潤率的擔憂。

在剛剛結束的財報季中，交易平臺類公司因曠日持久的外賣競爭及AI相關的資本與運營支出，面臨著每股收益向下修正的巨大壓力，導致整體利潤同比下滑幅度擴大。

與此同時，字節跳動在音樂、電商、本地服務以及消費者AI應用/基礎設施領域的全面顛覆，加劇了傳統生態的流量焦慮。

市場開始密集審視AI超級入口是否會重塑現有的在線生態格局，以及巨頭們能否在防守核心業務的同時消化高昂的芯片折舊成本。

非交易平臺類公司則交出了相對符合預期的答卷。

在營收和利潤普遍錄得個位數增長的背景下，AI原生產品、API平臺以及云巨頭帶來的AI增量收入，成為了全行業為數不多的增長亮點。

3

Token需求爆發與充沛現金流支撐

云服務與數據中心躍居首選板塊的底層邏輯，在于AI大模型Token消耗量的幾何級數爆發。

隨著AI智能體在企業端和消費者助理領域的加速滲透，底層算力的供需關系正變得空前緊張，甚至直接推動了近期云服務價格的普遍上漲。

數據印證了這場繁榮，中國大模型的API代幣業務正在經歷爆炸式的年度經常性收入（ARR）增長。

例如，MiniMax在2月份的ARR達到1.5億美元，而智譜AI的ARR更是在3月底飆升至2.5億美元（較3月初翻倍，較2026年初增長6倍）。

圖：智譜AI API業務年度經常性收入（ARR）呈現陡峭攀升曲線

高盛預計，強勁的Token需求將推動阿里云今年3月季度的營收增速從去年底的36%進一步加速至40%。

圖：中國AI大模型日均Token消耗量呈爆發式增長

盡管市場對中美云巨頭激增的資本開支心存疑慮，但中國頭部企業的現金流依然充裕。

2026年，中國云廠商的資本開支僅占其經營現金流的58%（顯著低于美國同行的89%），配合強勁的凈現金儲備，超大規模企業仍有充足的空間來支撐未來激烈的市場競爭與基數擴容。

圖：中美云巨頭資本開支占經營現金流比例對比

4

資金精準匯集AI基建與低估值龍頭

在具體資產定價上，資金正在向兩條主線匯聚：一是具備高增長確定性的AI基礎設施提供商，如萬國數據、世紀互聯、阿里云及金山云；

二是估值已被極度壓縮且呈現利潤修復拐點的電商與出行龍頭。

拼多多、滿幫當前剔除現金后的市盈率僅為中個位數水平。

隨著下半年阿里、京東、滴滴等平臺新業務虧損收窄疊加低基數效應，電商與出行板塊板塊正逐步形成極具吸引力的風險收益比。

5

監管周期與AI商業化主導未來定價權

展望2026年下半年，反內卷監管對電商和本地生活競爭的干預力度，以及中國大模型在長文本和復雜任務完成率上的技術迭代，將成為決定科技巨頭能否迎來戴維斯雙擊（即利潤增長疊加估值提升共同帶動股價上漲）的最大變量。

在超級App時代可能被重構的十字路口，誰能率先實現AI商業化的規模盈利并交出穩健的股東回報，誰就能主導下一輪中國互聯網的定價權。

（如果您覺得這篇推文對您有幫助，還請幫忙點贊關注轉發，感謝您的支持。）