森合高科IPO：產(chǎn)能踩線超產(chǎn)，募投項(xiàng)目成本“飆升”

黃金提取的“氰”潔工，能否敲開資本大門？

4月13日，森合高科即將站上北交所上市委的審議席。這家來(lái)自廣西的企業(yè)，主營(yíng)環(huán)保型貴金屬選礦劑，過去3年交出了一份令人側(cè)目的成績(jī)單：營(yíng)收從3.46億元飆至8.40億元，凈利潤(rùn)翻了近五倍。與業(yè)績(jī)“狂飆”形成強(qiáng)烈反差的是，下游黃金行業(yè)產(chǎn)量三年僅微增不足1%。

銀莕財(cái)經(jīng)注意到，森合高科將此歸功于對(duì)傳統(tǒng)劇毒氰化鈉的“存量替代”，但其超過六成產(chǎn)品經(jīng)由貿(mào)易商流向境外，超過三分之二的終端銷售難以被有效穿透；關(guān)聯(lián)方客戶價(jià)格優(yōu)惠5%至8%，多家“三無(wú)”貿(mào)易商成立數(shù)月即成千萬(wàn)級(jí)大客戶；研發(fā)費(fèi)用四成流向委外，大量生產(chǎn)、環(huán)保崗位人員被認(rèn)定為“研發(fā)人員”等，均令其“高增長(zhǎng)神話”蒙上了一層迷霧。

01

黃金產(chǎn)量原地踏步，環(huán)保選礦劑何以翻四倍？

森合高科成立于2011年，主營(yíng)為環(huán)保型貴金屬選礦劑研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

表面看，森合高科交出了一份令人驚艷的成績(jī)單。2023年至2025年，公司營(yíng)業(yè)收入從3.46億元增至8.40億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超55%；凈利潤(rùn)從5606萬(wàn)元飆升至2.72億元，三年翻了近5倍；綜合毛利率從31.15%一路上升至46.35%。

然而，與公司業(yè)績(jī)“狂飆”形成鮮明對(duì)比的，是其下游核心行業(yè)黃金開采業(yè)增速較緩。

據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年至2025年，全球黃金總產(chǎn)量分別為3644噸、3661噸和3672噸，三年累計(jì)增幅不足1%。中國(guó)黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，同期國(guó)內(nèi)原料黃金產(chǎn)量從375.16噸微增至381.34噸，增幅僅為1.6%。

那么森合高科的增長(zhǎng)動(dòng)力究竟來(lái)自哪里？

公司表示，核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自對(duì)傳統(tǒng)劇毒選礦劑——氰化鈉的“存量替代”。招股書顯示，核心產(chǎn)品“金蟬”環(huán)保型貴金屬選礦劑，以低毒、環(huán)保、運(yùn)輸便捷、尾渣處理成本較低等優(yōu)勢(shì)，逐步替代應(yīng)用已逾百年的氰化鈉。根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2022年至2024年，公司貴金屬浸出劑生產(chǎn)規(guī)模從3.2萬(wàn)噸增長(zhǎng)至5.8萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率位居國(guó)內(nèi)環(huán)保浸金藥劑生產(chǎn)企業(yè)首位。

值得一提的是，上述地位也導(dǎo)致森合高科存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)。2023年至2025年，環(huán)保型貴金屬選礦劑銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為97.09%、95.32%和94.26%。公司坦言，產(chǎn)品類型單一導(dǎo)致公司對(duì)下游行業(yè)需求依存度較高，未來(lái)若公司主要產(chǎn)品的市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化等，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大不利影響。

這種擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)。作為一種應(yīng)用超過百年的成熟工藝，氰化鈉擁有完整的配套產(chǎn)業(yè)鏈，且成本相對(duì)低廉。公開資料顯示，目前仍有超過80%的黃金礦山企業(yè)仍在使用氰化法提金。森合高科的環(huán)保選礦劑雖在環(huán)保性、安全性上占優(yōu)，但市場(chǎng)滲透率仍處于較低水平，且面臨“市場(chǎng)導(dǎo)入和客戶培育”的現(xiàn)實(shí)瓶頸。公司也承認(rèn)，很多生產(chǎn)企業(yè)出于對(duì)新產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)不夠及對(duì)金浸出率、浸出時(shí)間、生產(chǎn)效率等方面的擔(dān)心原因，接受公司產(chǎn)品并大規(guī)模使用還需要一定的過程。

解開增長(zhǎng)謎題的另一把鑰匙，或藏在森合高科的收入地理結(jié)構(gòu)中。

招股書披露，按終端客戶所在地劃分，公司環(huán)保型貴金屬選礦劑超過65%流向了境外市場(chǎng)，主要集中在非洲和亞洲。這一比例遠(yuǎn)高于其直接外銷收入（約10%-15%）的占比，意味著大量產(chǎn)品先銷售給境內(nèi)貿(mào)易商，再由貿(mào)易商轉(zhuǎn)口至境外終端礦山。

問詢回復(fù)顯示，中介機(jī)構(gòu)通過訪談及替代方式確認(rèn)的終端客戶銷售量，占公司選礦劑貿(mào)易商、經(jīng)銷商終端客戶銷售量的比例，2023年至2025年分別為42.89%、46.11%和31.73%。換言之，在最近一個(gè)完整年度，有超過三分之二的、經(jīng)由中間商流向海外的產(chǎn)品，其最終銷售的真實(shí)性和具體用途，主要依賴于中間商提供的單據(jù)和說明。

那么，一個(gè)無(wú)法回避的問題是：在過去幾年黃金價(jià)格持續(xù)走高的背景下，公司業(yè)績(jī)的暴增是否可能并非完全由終端礦山的生產(chǎn)需求驅(qū)動(dòng)，而是摻雜了渠道層面的囤貨因素，從而造成了市場(chǎng)“過熱”的假象？

02

關(guān)聯(lián)方價(jià)格折讓，新設(shè)貿(mào)易商“速成”大客戶

森合高科的銷售模式以直銷為主，經(jīng)銷為輔。且直銷模式下客戶分為直銷(終端)類客戶及貿(mào)易類客戶。2023-2025年，森合高科來(lái)自貿(mào)易類客戶的收入金額占森合高科主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為41.86%、42.16%、41.69%。

在這些貿(mào)易類客戶中，部分客戶的“成色”引人關(guān)注。

比如內(nèi)蒙古金蟬選冶服務(wù)有限公司（下稱“內(nèi)蒙古金蟬”），這家公司的實(shí)控人宮德文直接持有森合高科1.8839%的股份，且早在2016年即開始與公司合作。根據(jù)招股書披露，內(nèi)蒙古金蟬采購(gòu)公司產(chǎn)品后，主要銷往河南、內(nèi)蒙古等地的下游金礦。

報(bào)告期內(nèi)，森合高科向內(nèi)蒙古金蟬銷售金額從707.82萬(wàn)元升至2509.06萬(wàn)元，增幅超過2.5倍，且森合高科對(duì)其供貨份額達(dá)到90%以上。此外，問詢回復(fù)顯示，報(bào)告期各期，森合高科向內(nèi)蒙古金蟬的銷售均價(jià)分別為9928.42元/噸、9706.13元/噸和9642.48元/噸。而同期向無(wú)關(guān)聯(lián)第三方終端客戶的銷售均價(jià)分別為10729.09元/噸、10358.75元/噸和10243.39元/噸。關(guān)聯(lián)方價(jià)格較非關(guān)聯(lián)方低約5%至8%。

對(duì)此，森合高科表示是綜合考慮了雙方的合作歷史、采購(gòu)規(guī)模及內(nèi)蒙古金蟬自身的客戶資源開拓能力。

信用政策的調(diào)整同樣耐人尋味。森合高科對(duì)貿(mào)易商客戶通常采用“先款后貨”或給予有限信用期的結(jié)算政策。2023年內(nèi)蒙古金蟬為“先款后貨”，2024年起調(diào)整為“發(fā)貨后3個(gè)月內(nèi)結(jié)清”，這一時(shí)間點(diǎn)恰好與采購(gòu)量暴增同頻。

更值得審視的是，內(nèi)蒙古金蟬的自身實(shí)力與其業(yè)務(wù)規(guī)模之間的落差。該公司在2023年后拓展了多家實(shí)力型下游終端客戶，包括嵩縣金牛有限責(zé)任公司（中國(guó)黃金集團(tuán)下屬）、嵩縣廟嶺金礦有限公司、安徽省金鼎礦業(yè)股份有限公司等。而工商信息顯示，內(nèi)蒙古金蟬的注冊(cè)資本為200萬(wàn)元，實(shí)繳資本僅100萬(wàn)元，參保人數(shù)在報(bào)告期內(nèi)為0至3人，是一家典型的輕資產(chǎn)貿(mào)易公司。

除了內(nèi)蒙古金蟬外，森合高科還存在多家成立時(shí)間極短、實(shí)繳資本較低、參保人數(shù)為零或個(gè)位數(shù)的客戶，在成立后不久即成為公司的重要交易對(duì)手。

青島盛和中升橡塑科技有限公司，成立于2023年9月，注冊(cè)資本50萬(wàn)元，實(shí)繳資本0，參保人數(shù)0。2024年，公司向其銷售金額達(dá)1455.50萬(wàn)元。

廣州勇濤貿(mào)易有限公司，成立于2022年12月，注冊(cè)資本500萬(wàn)元，實(shí)繳資本0，參保人數(shù)0。2024年，公司向其銷售金額為1110.73萬(wàn)元。

廣西憑祥金林貿(mào)易有限公司，成立于2023年7月，注冊(cè)資本100萬(wàn)元，實(shí)繳資本0，參保人數(shù)0。2024年，公司向其銷售金額為820.62萬(wàn)元。

這些“三無(wú)”客戶（無(wú)實(shí)繳、無(wú)參保、成立時(shí)間短）如何承載每年數(shù)千萬(wàn)元的采購(gòu)額？公司給出的解釋是，其實(shí)控人具有多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，此前通過其他主體與公司合作，或擁有下游客戶資源。

值得一提的是，部分貿(mào)易商回款問題已令森合高科有直接損失。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.06億元、8383萬(wàn)元和8809萬(wàn)元。其中，新疆勇弘科瑞進(jìn)出口貿(mào)易有限公司1340.41萬(wàn)元、廣西伊萬(wàn)特礦業(yè)科技有限公司848.15萬(wàn)元已全額單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，合計(jì)占應(yīng)收賬款余額的25%。兩家公司均因“自身資金緊張/短缺”導(dǎo)致款項(xiàng)預(yù)計(jì)無(wú)法收回，而新疆勇弘科瑞經(jīng)法院判決后僅收回12.59萬(wàn)元，剩余1340萬(wàn)元打了水漂。

03

研發(fā)“成色”存疑，委外依賴與人員認(rèn)定存彈性空間

作為沖擊北交所的以“高新科技”命名的企業(yè)，森合高科的創(chuàng)新底色卻屢遭質(zhì)疑。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1090.24萬(wàn)元、2104.25萬(wàn)元和2903.13萬(wàn)元，2024年同比增幅高達(dá)93.01%，2025年繼續(xù)增長(zhǎng)37.97%。研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.15%、3.38%和3.46%，低于可比公司平均的4.06%至4.93%。

更值得關(guān)注的是研發(fā)費(fèi)用的結(jié)構(gòu)，委托開發(fā)費(fèi)用從2023年的89.50萬(wàn)元增至2024年的911.91萬(wàn)元，占比從8.92%飆升至43.34%。這直接引發(fā)監(jiān)管問詢：委托研發(fā)的必要性，委外服務(wù)提供商是否與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益安排？

公司解釋，委外研發(fā)主要委托山東大學(xué)、自然資源部天津海水淡化與綜合利用研究所、江蘇德義通環(huán)?？萍加邢薰镜雀咝＜翱蒲袡C(jī)構(gòu)。

招股書披露，公司正在從事的研發(fā)項(xiàng)目中，“黃金選礦廢水微生物處理技術(shù)研究與開發(fā)”“含砷硫化金礦低溫氧化焙燒技術(shù)研究”“金蟬抑制劑對(duì)有色金屬硫化礦的抑制行為研究”等多項(xiàng)核心課題均與外部機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行。如果這些關(guān)鍵技術(shù)方向的突破主要依賴外腦，那么公司自身的研發(fā)體系是否具備獨(dú)立完成下一代產(chǎn)品迭代的能力？

報(bào)告期各期末，森合高科研發(fā)人員數(shù)量分別為20人、42人和56人，2024年增長(zhǎng)110%，2025年再增長(zhǎng)33%。人員擴(kuò)張本身并不構(gòu)成問題，關(guān)鍵在于認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和人員構(gòu)成。

問詢回復(fù)中，公司明確其研發(fā)人員認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)遵循《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第9號(hào)：研發(fā)人員及研發(fā)投入》的規(guī)定：“對(duì)于既從事研發(fā)活動(dòng)又從事非研發(fā)活動(dòng)的人員，當(dāng)期研發(fā)工時(shí)占比低于50%的，原則上不應(yīng)認(rèn)定為研發(fā)人員?！?/p>

在這一標(biāo)準(zhǔn)下，公司存在大量非全時(shí)研發(fā)人員（即兼職研發(fā)人員）。這些非全時(shí)研發(fā)人員中，包括了公司實(shí)際控制人闕山東、劉新，以及從生產(chǎn)、環(huán)保等崗位轉(zhuǎn)崗的人員。問詢回復(fù)披露，2024年新增的22名研發(fā)人員中，有13人來(lái)自內(nèi)部轉(zhuǎn)崗。

而這些轉(zhuǎn)崗人員的專業(yè)背景和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)值得關(guān)注。問詢回復(fù)列示了多名從生產(chǎn)事業(yè)部轉(zhuǎn)崗至研發(fā)中心的人員，其原崗位包括“電工”“質(zhì)量管理員”“調(diào)度長(zhǎng)”“安環(huán)主管”“環(huán)保治理操作工”“高溫合成操作工”等。轉(zhuǎn)崗后，他們主要從事“研發(fā)電氣工程師”“研發(fā)助理”“研發(fā)安全工程師”“研發(fā)設(shè)備管理員”等輔助性工作。

研發(fā)人員平均薪酬也低于行業(yè)平均水平，報(bào)告期各期分別為16.97萬(wàn)元、14.30萬(wàn)元和17.45萬(wàn)元；在問詢回復(fù)中，森合高科列示了2024年同行業(yè)可比公司研發(fā)人員平均薪酬：東來(lái)技術(shù)（688129.SH）19.62萬(wàn)元、呈和科技（688625.SH）27.61萬(wàn)元、曙光集團(tuán)22.26萬(wàn)元，行業(yè)平均約20.32萬(wàn)元。

森合高科解釋，這主要是“不同地區(qū)社會(huì)平均工資水平差異所致”。但同期公司銷售人員薪酬卻是研發(fā)人員的3倍，29名銷售人員人均年收入高達(dá)42.81萬(wàn)元。這種“重銷售輕研發(fā)”的人力結(jié)構(gòu)，與北交所“服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)”的定位是否匹配？

04

環(huán)保、安全存歷史瑕疵，募投擴(kuò)產(chǎn)成本“飆升”

對(duì)于一家化工企業(yè)而言，環(huán)保合規(guī)和安全是生存底線。2024年1-9月，公司環(huán)保型貴金屬選礦劑的實(shí)際產(chǎn)量為38169.87噸。而當(dāng)時(shí)生效的環(huán)評(píng)批復(fù)產(chǎn)能僅為3萬(wàn)噸/年。以此計(jì)算，產(chǎn)能利用率高達(dá)127.23%。

這意味著，在長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月的時(shí)間里，公司是在未獲擴(kuò)產(chǎn)環(huán)評(píng)批復(fù)的狀態(tài)下持續(xù)超產(chǎn)的。

對(duì)于這一行為，公司的解釋依據(jù)是生態(tài)環(huán)境部《污染影響類建設(shè)項(xiàng)目重大變動(dòng)清單（試行）》中的規(guī)定：生產(chǎn)能力增大30%及以上構(gòu)成重大變動(dòng)，需要重新報(bào)批環(huán)評(píng)。而27.23%的超產(chǎn)比例，恰好卡在30%的紅線之下。公司據(jù)此認(rèn)為，其超產(chǎn)行為不構(gòu)成重大變動(dòng)，無(wú)需在超產(chǎn)前重新報(bào)批。

值得注意的是，公司排污許可證還在2023年7月23日至2023年12月26日期間曾出現(xiàn)過斷檔。官方解釋是“換證手續(xù)辦理工作出現(xiàn)延遲”，“同期換證企業(yè)數(shù)量較多，審核延遲”。盡管主管部門認(rèn)定這不屬于違法行為，但這一插曲客觀上反映了公司在環(huán)保許可的及時(shí)性和連續(xù)性管理上存在瑕疵。

尤為值得一提的是，森合高科在報(bào)告期內(nèi)還發(fā)生了兩起出現(xiàn)人員死亡的安全事故。

招股書顯示，2023年9月25日，森合高科明陽(yáng)廠區(qū)發(fā)生一起機(jī)械傷害事故，造成1名員工死亡。調(diào)查認(rèn)定公司安全管理存在嚴(yán)重缺失，公司被罰款31萬(wàn)元，副總經(jīng)理夏國(guó)春被罰1.8萬(wàn)元。

但整改并未根除隱患。2024年5月10日，公司2#車間技改項(xiàng)目發(fā)生一起觸電事故，又造成1名輔助工死亡，直接經(jīng)濟(jì)損失65萬(wàn)元。南寧市江南區(qū)應(yīng)急管理局通報(bào)指出，公司主體責(zé)任不落實(shí)，合作方違規(guī)轉(zhuǎn)包，安全培訓(xùn)流于形式。涉事多方被處罰，森合高科安環(huán)主管孔某祥被追責(zé)。

一邊是歷史合規(guī)瑕疵，另一邊則是募投項(xiàng)目的高價(jià)算盤。

公司擬募集資金4.90億元，全部投向年產(chǎn)8萬(wàn)噸環(huán)保型貴金屬提取劑建設(shè)項(xiàng)目（一期），項(xiàng)目建成后，公司將新增年產(chǎn)4萬(wàn)噸環(huán)保型貴金屬選礦劑產(chǎn)能。實(shí)際上，公司在報(bào)告期內(nèi)已進(jìn)行過多輪擴(kuò)產(chǎn)。2022年至2025年上半年，環(huán)保型貴金屬選礦劑產(chǎn)能從3.3萬(wàn)噸/年提升至8.5萬(wàn)噸/年，與擴(kuò)產(chǎn)直接相關(guān)的房屋及建筑物新增投入約4577萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)每噸新增產(chǎn)能的建筑工程投入約為1525元。

而本次募投項(xiàng)目（一期）計(jì)劃新增產(chǎn)能4萬(wàn)噸/年，建筑工程計(jì)劃投入19467.67萬(wàn)元，每噸產(chǎn)能的建筑工程造價(jià)高達(dá)4867元，是前次擴(kuò)產(chǎn)的3.2倍。

設(shè)備購(gòu)置方面同樣如此：前次擴(kuò)產(chǎn)新增機(jī)器設(shè)備投入約7609萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)每噸產(chǎn)能設(shè)備投入約1383元；募投項(xiàng)目設(shè)備購(gòu)置計(jì)劃投入12529萬(wàn)元，每噸產(chǎn)能設(shè)備投入約3132元，是前次的2.3倍。

對(duì)于上述造價(jià)“躍升”，公司在問詢回復(fù)中給出了三方面解釋：土地基礎(chǔ)條件差異、公用設(shè)施與建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)提升、智能化與設(shè)備材質(zhì)升級(jí)。