第三輪地方化債解析

2024年11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過了一項重磅政策：中國將推出規(guī)模達(dá)12萬億元的地方化債「組合拳」。

這是繼2015年第一輪大規(guī)模債務(wù)置換之后，又一個里程碑式的化債行動。消息一出，市場震動，各方解讀紛至沓來。有人稱之為「中國版QE」，有人視其為「財政貨幣協(xié)同」的經(jīng)典案例，也有人擔(dān)憂這只是「以債養(yǎng)債」的延續(xù)。

究竟該如何理解這輪化債的深層邏輯？在回答這個問題之前，我們需要先把視野拉遠(yuǎn)，從歷史的長河中審視地方債務(wù)是如何一步步走到今天的。

一、「68萬億」背后

每當(dāng)談起地方債務(wù)，「68萬億」這個數(shù)字總會被反復(fù)提及。很多文章動輒寫道「中國地方債務(wù)高達(dá)68萬億」，仿佛這是一個既成事實。但如果我們仔細(xì)審視這組數(shù)據(jù)的來源和口徑，就會發(fā)現(xiàn)事情遠(yuǎn)比表面看起來復(fù)雜。

需要澄清一個常見的誤解就是，68萬億元并非本輪化債的直接對象，而是過去三十年間中國地方債務(wù)「全輪次」累積的總規(guī)模。

這筆債務(wù)分布在不同階段、不同類型、不同責(zé)任主體之中，并非全部需要當(dāng)前「化解」。如果把所有地方債務(wù)比作一座冰山，那么「68萬億」更像是冰山的總體積，而真正浮在水面上、需要在2028年前完成化解的隱性債務(wù)，經(jīng)過2023年末中央「逐項目甄別、逐級審核上報」后確認(rèn)的余額是14.3萬億元。

2024年11月推出的「6+4+2」方案，便是針對這14.3萬億元隱性債務(wù)的精準(zhǔn)施策。

所謂「6」，是指從2024年起連續(xù)三年、每年發(fā)行2萬億元專項債券，合計6萬億元，專門用于置換地方隱性債務(wù)；

所謂「4」，是指從2024年起連續(xù)五年、每年從新增專項債券中拿出8000億元補(bǔ)充政府性基金財力，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元；

所謂「2」，是指2029年及以后到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)約2萬億元，仍按原合同執(zhí)行，不必提前償還。三項政策協(xié)同發(fā)力后，地方需在2028年前消化的隱性債務(wù)將從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元銳減至4600億元，降幅超過六分之五。

這一「組合拳」的規(guī)模之大、力度之強(qiáng)，確實是近年來罕見。

從實際執(zhí)行進(jìn)度來看，截至2025年8月底，6萬億元專項債務(wù)限額已累計發(fā)行4萬億元，進(jìn)度超過六成。各地置換后，債務(wù)平均利息成本降低超過2.5個百分點，累計節(jié)約利息支出超過4500億元。與此同時，融資平臺退出名單也在加速推進(jìn)，截至2025年6月末，全國已有超過六成的融資平臺實現(xiàn)退出，債務(wù)風(fēng)險明顯收斂。

二、債務(wù)的根源：從分稅制到土地財政

要理解今天的化債行動，必須回到一切的起點，1994年的分稅制改革。

在那之前，中國實行的是「財政包干制」，地方政府每年只需向中央上繳固定數(shù)額的財政收入，剩余部分留歸地方支配。

這種體制在改革開放初期激發(fā)了地方活力，但隨著時間推移，其弊端日益凸顯：中央財政收入占比持續(xù)下降，宏觀調(diào)控能力被嚴(yán)重削弱，各地「跑部錢進(jìn)」?fàn)幭嗯时龋醒雽Φ胤降募s束力幾近名存實亡。

1994年，黨中央、國務(wù)院下定決心推行分稅制改革，將稅收劃分為中央稅、地方稅和共享稅，增值稅收入中央拿走75%、地方僅留25%，消費(fèi)稅等高收入稅種悉數(shù)劃歸中央。

這場改革的效果明顯：中央財政收入占全國比重從1993年的22%迅速攀升至1994年以后的55%以上，中央的宏觀調(diào)控能力顯著增強(qiáng)。但硬幣的另一面是，地方的「錢袋子」被收緊了，而事權(quán)——也就是「該干的事」——卻沒有相應(yīng)上移。地方財政要承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、義務(wù)教育、公共安全、城市維護(hù)等大量支出責(zé)任，財權(quán)與事權(quán)嚴(yán)重不匹配。

但「錢少事多」并不能完全解釋地方為何寧愿違規(guī)借高利貸也要「辦事」。西方地方政府在財政困境中會選擇破產(chǎn)或削減服務(wù)，中國地方政府卻走上了一條「借錢發(fā)展」的道路。

這里缺失的關(guān)鍵一環(huán)是官員考核機(jī)制。1990年代開始的「晉升錦標(biāo)賽」將GDP增速與官員提拔直接掛鉤，形成了「誰借錢多、誰建得快、誰升得快」的激勵閉環(huán)。在這種考核指揮棒下，舉債不是被動選擇，而是主動策略——「借錢是找死，不借是等死」，而找死至少還能在任期內(nèi)留下政績。

正是在這一背景下，城投公司登上了歷史舞臺。既然《預(yù)算法》不允許地方政府發(fā)債融資，而地方政府又迫切需要資金搞建設(shè)，一種「曲線救國」的模式便應(yīng)運(yùn)而生：地方政府通過財政撥款、劃撥土地等方式組建城投公司，讓這些公司在資本市場上發(fā)行債券或從銀行獲取貸款，再將募集的資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。城投公司名義上是獨(dú)立的企業(yè)法人，實際上卻是地方政府的「第二財政」，其債務(wù)最終由地方財政兜底。這種「表外融資」的運(yùn)作方式，造就了隱性債務(wù)。

進(jìn)入21世紀(jì)后，土地財政成為地方債務(wù)擴(kuò)張的核心引擎。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，中央推出「四萬億」刺激計劃，地方政府配套投資需求激增，城投公司迎來了第一輪大擴(kuò)張。2012年之后，房地產(chǎn)市場持續(xù)升溫，土地出讓金收入動輒達(dá)到數(shù)萬億乃至十幾萬億，「以地生財」成為地方政府的「流量密碼」。有了土地這顆「定心丸」，金融機(jī)構(gòu)樂于向城投公司大量放貸，城投債務(wù)規(guī)模從彼時的數(shù)萬億迅速膨脹至數(shù)十萬億。

然而，這種發(fā)展模式隱含著一個致命的閉環(huán)邏輯：城投舉債→投資基建→推高土地價值→賣地收入償還債務(wù)→繼續(xù)舉債投資。

這個循環(huán)在房價持續(xù)上漲、土地市場火爆的年代運(yùn)轉(zhuǎn)良好，但一旦房地產(chǎn)市場降溫、土地出讓收入下降，整個鏈條就會斷裂。

近年來房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，土地出讓收入從高峰期的年均八萬多億元驟降至不足四萬億元，許多高度依賴土地財政的地方政府陷入「入不敷出」的困境，隱性債務(wù)的「灰犀牛」終于走到了臺前。

三、前兩輪化債：按下葫蘆起了瓢

事實上，中國并非第一次啟動大規(guī)模化債行動。回顧過去兩輪化債的歷程，有助于我們理解本輪化債為何要采取「系統(tǒng)性改革」的思路。

第一輪化債（2015—2018年）

這是規(guī)模最大的一次化債行動。2014年新《預(yù)算法》賦予地方政府發(fā)債權(quán)，同時要求將此前通過銀行貸款、城投平臺舉借的存量債務(wù)逐步置換為標(biāo)準(zhǔn)化的地方政府債券。2015年至2018年間，全國累計發(fā)行12.2萬億元置換債券，將非債券形式的地方債務(wù)轉(zhuǎn)為規(guī)范化的地方政府債券。這一輪化債效果顯著：地方政府債務(wù)的平均利率從置換前的約8%至9%大幅降至置換后的約3%，累計節(jié)約利息支出約1.7萬億元，有力降低了地方政府的融資成本和償債壓力。

但第一輪化債也存在明顯的局限性。由于化債過程中主要依靠地方政府「自主上報」債務(wù)數(shù)據(jù)，不同區(qū)域的口徑存在差異，部分地方政府存在「多報多得」的道德風(fēng)險。而且，這一輪化債雖然解決了債務(wù)「形式」的問題（從貸款變?yōu)閭瑓s沒有觸及債務(wù)「規(guī)模」的問題。化債之后，地方政府債務(wù)擴(kuò)張的步伐不僅沒有放緩，反而在「穩(wěn)增長」的壓力下進(jìn)一步加速，城投平臺繼續(xù)通過銀行貸款、信托融資、融資租賃等渠道大量舉債，隱性債務(wù)很快又堆積如山。

第二輪化債（2019—2023年）

呈現(xiàn)出「多點開花」的特點，但規(guī)模相對有限。2019年，中央啟動建制縣隱性債務(wù)化解試點，貴州、湖南、內(nèi)蒙古、云南、遼寧、甘肅等7個省份發(fā)行約1579億元置換債券，專門用于化解縣級政府的隱性債務(wù)。2020年12月起，特殊再融資債券登場，北京、上海、廣東等發(fā)達(dá)地區(qū)率先試點「全域無隱性債務(wù)」，截至2022年6月，三地累計發(fā)行特殊再融資債券約5041億元。2023年10月之后，特殊再融資債券發(fā)行進(jìn)一步加速，全年累計發(fā)行規(guī)模超過1.5萬億元。

第二輪化債的思路更加精細(xì)化，針對不同地區(qū)采取了差異化的政策措施，但也暴露出兩個共性問題：一是化債規(guī)模有限，難以從根本上解決債務(wù)問題；二是「頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳」，始終沒有建立起防范債務(wù)反彈的長效機(jī)制。

回顧兩輪化債的歷程，一個深刻的教訓(xùn)是：如果不解決債務(wù)形成的根源性問題——財權(quán)與事權(quán)不匹配、預(yù)算軟約束、城投平臺定位模糊——僅僅依靠債務(wù)置換和展期，只能延緩風(fēng)險爆發(fā)，而不能消除風(fēng)險本身。

四、第三輪化債：從「救火」到「治本」

2023年7月，中央政治局會議首次提出「制定實施一攬子化債方案」，標(biāo)志著中國地方債務(wù)治理思路發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。與前兩輪化債相比，本輪化債至少在以下幾個維度實現(xiàn)了突破。

隱性債務(wù)顯性化與信用再造

本輪化債的第一步，是將「隱性」債務(wù)納入「顯性」管理。2023年末，中央組織各省份對隱性債務(wù)進(jìn)行了一次徹底的「家底清查」，逐項目甄別、逐級審核上報，最終確認(rèn)全國隱性債務(wù)余額為14.3萬億元。這筆債務(wù)此后將通過發(fā)行地方政府債券的方式逐步置換，納入預(yù)算管理，接受人大監(jiān)督和社會監(jiān)督。

同時，2023年9月出臺的「35號文」建立了融資平臺債務(wù)的全口徑監(jiān)測機(jī)制。央行牽頭構(gòu)建融資平臺金融債務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)，對約1.8萬家城投平臺的貸款、債券、非標(biāo)等各類金融債務(wù)實施動態(tài)監(jiān)控。「35號文」明確將地方國企分為三類——地方政府融資平臺、參照平臺管理的國有企業(yè)、普通地方國有企業(yè)——實施差異化監(jiān)管。融資平臺只能「借新還舊」且不包括利息，普通地方國企可以新增融資但債務(wù)自擔(dān)。

本輪化債的一個顯著特征，是商業(yè)銀行參與債務(wù)化解。2024年7月出臺的「134號文」進(jìn)一步拓展了銀行參與化債的范圍，明確非重點省份的城投非標(biāo)債務(wù)也可以納入置換和重組范疇。

這背后存在清晰的商業(yè)邏輯。從風(fēng)險權(quán)重角度看，城投債在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的風(fēng)險權(quán)重為100%，而標(biāo)準(zhǔn)地方債的風(fēng)險權(quán)重僅為0%。如果銀行將持有的城投高息債務(wù)置換為低息的地方政府債券，不僅可以釋放大量風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)、降低資本占用，還能獲得穩(wěn)定的利息收入。對于銀行而言，這筆「買賣」看似劃算。

然而，把銀行的配合描繪成純粹的「商業(yè)劃算」是不完整的。在凈息差逼近警戒線、資產(chǎn)荒蔓延的當(dāng)下，銀行釋放的資本金并無太多優(yōu)質(zhì)去向，「虧掉的利息是實打?qū)嵉模尫诺馁Y本金卻難以立刻變現(xiàn)為利潤」。銀行參與化債的底色，仍是防范系統(tǒng)性風(fēng)險的行政指令和金融讓利實體的政治任務(wù)。商業(yè)邏輯只是讓這個行政過程顯得順理成章的潤滑劑。

2024年12月出臺的「226號文」進(jìn)一步敦促金融機(jī)構(gòu)加快置換城投平臺非隱債務(wù)。央行還設(shè)立了應(yīng)急流動性支持工具（SPV），為省級政府提供低息、長期的流動性支持，幫助城投平臺償付公開市場債券。這些舉措形成了一個「財政發(fā)債+金融置換+央行兜底」的協(xié)同化債體系。

「加減乘除」四步走：治理框架

2025年9月，財政部部長藍(lán)佛安在國新辦發(fā)布會上將后續(xù)化債工作概括為「加減乘除」四要點：在存量上做減法，繼續(xù)落實一攬子化債舉措，靠前使用化債額度；在管理上做加法，推進(jìn)隱性債與法定債「雙軌」合并管理，強(qiáng)化全生命周期監(jiān)管；在效益上做乘法，科學(xué)安排債券規(guī)模與結(jié)構(gòu)，提升資金使用績效；在風(fēng)險上做除法，健全償債備付金機(jī)制，嚴(yán)格落實舉債終身問責(zé)。

這一「加減乘除」框架的意義，在于從應(yīng)急處置轉(zhuǎn)向制度性建設(shè)。以往的化債往往是「危機(jī)倒逼」的結(jié)果，政策隨「事」而動、被動應(yīng)對；而本輪化債則試圖建立一套「事前防范、事中監(jiān)控、事后追責(zé)」的閉環(huán)機(jī)制，將債務(wù)風(fēng)險真正關(guān)進(jìn)制度的籠子。

從「磚頭」到「智力」：經(jīng)濟(jì)模式的深層切換

長期以來，城投平臺是地方政府推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的「主力軍」，其投資邏輯高度依賴「磚頭」（房地產(chǎn)、橋梁，道路等硬資產(chǎn)）的增值預(yù)期。本輪化債的深層意涵，不僅是財務(wù)賬面的騰挪，更在于推動中國經(jīng)濟(jì)從「投資驅(qū)動」向「創(chuàng)新驅(qū)動」轉(zhuǎn)型。隨著隱性債務(wù)的逐步置換，地方政府的財政空間得到釋放，理論上可以將更多資源投入到科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、公共服務(wù)等「軟實力」領(lǐng)域。

這種轉(zhuǎn)型并非止于口號。隨之而來的嚴(yán)厲管控（如「35號文」）正在倒逼城投平臺加速市場化。從杭州拱墅國投收購潤達(dá)醫(yī)療，到青島經(jīng)控集團(tuán)深耕國際貿(mào)易，這些案例表明，部分城投正在試圖剝離政府信用，從單一的「融資機(jī)器」蛻變?yōu)檎嬲漠a(chǎn)業(yè)集團(tuán)，尋找「第二增長曲線」。

然而，在「破」舊模式與「立」新模式之間，存在一個巨大的邏輯斷裂帶。城投債過去能吸納天量資金，核心邏輯是土地抵押與政府隱性兜底構(gòu)成的「剛性信仰」。相比之下，科技創(chuàng)新具備高風(fēng)險、長周期、缺乏硬資產(chǎn)抵押的特征。

因此從資本的角度處罰，從基建領(lǐng)域被擠出的資金，并未第一時間涌向芯片或生物醫(yī)藥，而是大量回流至銀行體系成為定期存款，或在債券市場瘋狂搶購國債，導(dǎo)致收益率屢創(chuàng)新低。

這種「資本避險」現(xiàn)象點出了化債下半場的真正挑戰(zhàn)：在舊的信用載體（土地）崩塌后，新的風(fēng)險定價機(jī)制與信用創(chuàng)造體系尚未完全建立。

中國版QE：貨幣政策與財政政策的協(xié)同

本輪化債常被媒體冠以「中國版QE」的標(biāo)簽，但這個類比并不完全準(zhǔn)確。本輪中國化債的核心機(jī)制是「財政發(fā)債、商業(yè)銀行承接」，央行并未直接下場購買國債，更多是通過提供低息流動性支持來「助攻」。

不過，從實質(zhì)效果看，貨幣與財政的協(xié)同確實達(dá)到了類似QE的效果：通過大規(guī)模債務(wù)置換，壓降地方政府的利息負(fù)擔(dān)；通過債務(wù)展期，延長還款周期；通過「以長換短、以低換高」，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。這些措施客觀上起到了「寬松信用環(huán)境、降低融資成本」的作用，有助于為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造條件。

更重要的是，這一機(jī)制建立在「公有制」這一中國特色基礎(chǔ)之上。央行、國有商業(yè)銀行、政策性銀行與財政部門可以在「國家一盤棋」的框架下協(xié)同行動，避免了西方QE中常見的「財政貨幣化」政治爭議。這種「中國式貨幣財政協(xié)同」，或許比簡單照搬西方QE更為務(wù)實有效。

五、深水區(qū)：不容忽視的挑戰(zhàn)

盡管本輪化債取得了顯著進(jìn)展，但我們也要清醒認(rèn)識到，化債工作已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，前方仍有不少挑戰(zhàn)。

融資平臺轉(zhuǎn)型的「名與實」

目前全國約1.8萬家城投平臺中，已有超過六成退出融資平臺名單。但這些「退平臺」的企業(yè)，有多少是真正意義上的「市場化運(yùn)營主體」？城投公司長期依賴政府背書吃飯，自身盈利能力普遍偏弱，一旦剝離政府信用，能否依靠經(jīng)營收入維持運(yùn)轉(zhuǎn)？部分業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前不少城投的「轉(zhuǎn)型」更多表現(xiàn)為突破融資限制的「名義轉(zhuǎn)型」，而非真正具備市場競爭力的「實質(zhì)轉(zhuǎn)型」。如果這一問題不解決，「退平臺」之后可能出現(xiàn)大量平臺公司債務(wù)違約，反而引發(fā)新的風(fēng)險。

隱性債務(wù)與經(jīng)營性債務(wù)的邊界

當(dāng)前化債的重點是隱性債務(wù)，但城投平臺還有大量「經(jīng)營性債務(wù)」——即以企業(yè)身份在市場化經(jīng)營中產(chǎn)生的債務(wù)，名義上應(yīng)由平臺自身以經(jīng)營收入償還，法律上不屬于政府債務(wù)。然而在實際操作中，這兩類債務(wù)往往「你中有我、我中有你」，難以清晰區(qū)分。隨著隱性債務(wù)逐步化解，經(jīng)營性債務(wù)的風(fēng)險正在浮出水面。2025年以來，已有不少城市開始披露融資平臺經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險處置進(jìn)展。如何在「政企分離」與「守住風(fēng)險底線」之間取得平衡，將是下一階段化債工作的難點。

「以債化債」的空間還有多大

本輪化債的核心邏輯是「以時間換空間」，也就是通過發(fā)行低息長期債券置換高息短期債務(wù)，延緩償債壓力、為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭取時間。但如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、土地財政持續(xù)低迷、地方財政收入增長乏力，這些「延來的空間」遲早要還。

化債的終極目標(biāo)，不是讓債務(wù)永遠(yuǎn)滾下去，而是讓經(jīng)濟(jì)重新回到「去杠桿」的良性軌道。如何在化債的同時保持經(jīng)濟(jì)活力、避免「化債-收縮-經(jīng)濟(jì)下行-更大規(guī)模舉債」的惡性循環(huán)，是一道尚未完全解答的命題。

化債的陣痛正在向下傳導(dǎo)。當(dāng)?shù)胤秸磺袛嗳谫Y通道，最先感受到寒氣的不是宏觀數(shù)據(jù)，而是地方供應(yīng)商——工程款拖欠從半年延長到兩年；體制內(nèi)編外人員——降薪裁員的傳聞從邊緣部門向核心崗位蔓延；依賴財政補(bǔ)貼的邊緣產(chǎn)業(yè)——補(bǔ)貼退坡后的生存焦慮。這種自上而下的收縮，是化債深水區(qū)最真實的注腳。

六、歷史規(guī)律與未來展望

回顧全球歷史，大規(guī)模政府債務(wù)危機(jī)幾乎每一次都以某種形式的「債務(wù)重組」告終。本輪中國化債選擇了「以債務(wù)置換為主、貨幣財政協(xié)同」的路徑，其優(yōu)勢在于通過「以長換短、以低換高」，為結(jié)構(gòu)性改革爭取到了寶貴的窗口期。

從目前的數(shù)據(jù)看，化債進(jìn)展總體順利：2024年末隱性債務(wù)大幅壓降，重點高風(fēng)險省份正逐步退出名單。但我們要清醒地看到，債務(wù)問題的「堰塞湖」雖然得到了緩解，形成債務(wù)的「源頭」——財權(quán)事權(quán)的不匹配、以及對土地金融的深度依賴——尚未完全堵住。

這場從「土地金融」向「科創(chuàng)金融」的驚險躍遷，不僅是國家資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)，也是每一個普通人財富邏輯重塑的起點。在未來十年，讀懂了化債的底層邏輯，才能在經(jīng)濟(jì)引擎的換擋期，找準(zhǔn)自己的航向。

數(shù)據(jù)來源說明

本文數(shù)據(jù)來源包括：

國務(wù)院新聞辦公室「12萬億元地方化債『組合拳』」新聞發(fā)布會（2024年11月）

財政部部長藍(lán)佛安國新辦發(fā)布會（2025年9月）

中國人民銀行《國務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報告》（2025年10月）

國務(wù)院《關(guān)于實行分稅制財政管理體制的決定》（國發(fā)〔1993〕85號）

國務(wù)院《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》

國辦發(fā)〔2023〕35號文、銀發(fā)〔2024〕134號文、銀發(fā)〔2024〕226號文等公開政策文件

中信建投、國盛證券、粵開證券等機(jī)構(gòu)研究報告。

本文基于公開信息整理分析，僅供參考。

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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