怡園酒業停牌懸念：營收增長42%為何難阻股價探底

作者|鄭皓元 實習生|胡若葭

主編|陳俊宏

12月10日，怡園酒業（08146.HK）在港交所發布短暫停牌公告。公告稱，停牌原因系“有待刊發有關本公司內幕消息及根據香港公司收購及合并守則而作出的公告”。值得注意的是，三個月前，該公司剛發布一份營收同比暴增42.5%的半年報，然而，與營收高增長形成刺眼對比的，是其股價長期在0.2港元附近徘徊、市值僅剩2億港元，以及持續為負的凈利潤與經營現金流境況。

在當前葡萄酒行業產量同比暴跌26.7%、絕大多數企業深陷虧損的背景下，這場停牌，究竟是重大資本運作的前奏，還是困境求生的最后博弈？

降本收縮的“紙面繁榮”

2025年上半年，怡園酒業實現營收1877萬元，同比大幅增長42.4%。這一增速不僅遠超行業平均水平，在已披露業績的葡萄酒上市公司中也位列前茅。然而，這份光鮮的營收數據之下，卻是“增收不增利”甚至“增收反增虧”的矛盾。財報顯示，其同期歸母凈利潤仍虧損274.5萬元，盡管較上年同期，虧損額已收窄22.37%，卻未能脫離“增收不增利”困境；經營活動產生的現金流量凈額同樣為負。

怡園酒業營收增長的核心動力，源自產品結構的內部優化，而非市場擴張。財報顯示，2025年上半年，其高端葡萄酒銷量占比從20.9%提升至31.9%，收益占比更是從52.0%躍升至66.9%。意味著，增長主要依靠銷售更高溢價的產品來實現。

然而，2024年，公司總銷量已從73.8萬瓶銳減至43.8萬瓶，暴跌超40%。因此，當前的銷量增長只是深度萎縮后的低位反彈，整體業務規模遠未恢復。此次增長的本質，是一次收縮上的內部結構調整，而非真正的市場復蘇。

利潤虧損則源于毛利率“失速”及“遲來的減值”。一方面，低價策略侵蝕了公司的盈利根基。其毛利率從2024年上半年的85.4%斷崖式下滑至2025年上半年的67.2%。此外，一場持續五年的戰略失誤在2024年集中引爆了財務問題。公開資料顯示，2019年，公司斥資1500萬港元收購福建德熙酒業進軍威士忌賽道，但該業務長期虧損，最終于2024年底以7128萬港元出售給控股股東陳芳。這筆關聯交易導致公司確認了約2570萬元的資產減值損失，成為2024年凈利潤巨虧4101.8萬元的核心原因。威士忌業務的失敗，不僅消耗了真金白銀，更拖累了葡萄酒主業的財務資源與發展時機。

盡管2025年上半年通過收縮改善了部分指標，但公司現金流緊張的局面并未根本扭轉。2024年上半年，其經營活動現金流凈額為-1056.6萬元；截至2024年末，賬面貨幣資金較年初大幅減少。為緩解壓力，其采取了近乎極端的財務“瘦身”。財報顯示，公司銀行借款基本清零，非流動資產因出售蒸餾廠而下降10.97%，資產負債率同比降低了25.77%。這些舉措雖短期內優化了流動性指標，卻是一種“拆骨續命”式的生存策略，削弱了長期發展的資產基礎。

怡園酒業還進行了全方位的費用削減。財報顯示，同期公司的銷售費用同比下降16%，財務費用因償還借款而大幅下降96%，管理費用也縮減了12%。這一系列“節流”措施，似是其在營收增長的同時勉強控制住虧損幅度的重要財務手段。也意味著市場投入、管理優化和未來發展的資金被大幅壓縮。其增長，更像是一次財務技巧下的“紙面復蘇”。

從多元化豪賭到渠道短板暴露

怡園酒業如今的困境，實際上早已埋下。

據了解，怡園酒業近年最具爭議的戰略動作，莫過于對威士忌業務的“進場”與“離場”。2019年，面對葡萄酒主業增長乏力，怡園酒業管理層將目光投向當時火熱的威士忌賽道，斥資1500萬港元收購福建德熙酒業。其初衷是打造“葡萄酒+烈酒”雙輪驅動。然而，威士忌行業門檻高，光是從建廠、陳釀到品牌塑造就得經歷漫長周期，且彼時已有大量資本涌入，市場競爭迅速轉向紅海，這項被寄予厚望的業務始終未能打開局面。

2024年上半年，其金酒銷售額僅1.1萬元，占公司總收入微乎其0.07%。由于持續虧損、現金流侵蝕以及對前景的悲觀判斷，怡園酒業于2024年底以7128萬港元將威士忌業務相關資產出售給控股股東陳芳。這筆歷時五年的跨界投資以失敗告終，并直接導致公司2024年度確認了約2570萬元的資產減值虧損，成為當年凈利潤巨虧4101.8萬元的重要原因之一。剝離威士忌業務雖被管理層解釋為“使公司能專注于葡萄酒業務”的斷臂求生之舉，但也暴露出公司在戰略規劃、跨品類運營能力和對市場趨勢判斷上存在的短板。

剝離威士忌后，“回歸主業”之路卻荊棘密布。國產葡萄酒市場正經歷結構性萎縮。公開數據顯示，行業規模以上企業銷售收入從2016年464億元的峰值，滑落至2023年的90.9億元。與此同時，進口葡萄酒沖擊加劇，2024年澳大利亞葡萄酒進口量激增263倍；白酒、啤酒及低度潮飲則不斷分流消費場景。在此背景下，怡園酒業意圖聚焦的葡萄酒主業，本身就在一個持續縮小的“蛋糕”中掙扎。

渠道短板成為其難以逾越的生存障礙。與張裕擁有約5000家經銷商的全國性網絡相比，怡園酒業的渠道布局存在缺陷?！捌涫袌鲩L期依賴星級酒店等高端即飲渠道，在龐大的傳統經銷體系和商超渠道中滲透不足。這導致其產品市場覆蓋面狹窄，嚴重依賴少數場景。當政務商務消費縮減，消費轉向家庭自飲、婚宴及個人化時，其渠道結構便無法有效承接。此外，公司電商及即時零售布局滯后，錯過了新零售紅利。其核心市場仍過度集中于山西，全國化進程停滯，抗區域風險能力脆弱?！睒I內人士表示。

品牌力的長期羸弱與戰略搖擺，使其增長根基不穩。盡管2025年上半年通過聚焦高端產品實現了結構性改善，但縱觀更長周期，怡園的品牌溢價能力與張裕、長城等擁有全國性渠道和強大營銷資源的龍頭相比，始終存在巨大差距。在行業深度調整、消費日趨理性的背景下，缺乏強勢品牌背書一直是其核心短板。在2024年，公司就曾出現高端產品銷量占比下滑、收入貢獻減弱的情況，產品結構一度呈現被動“降級”趨勢?！捌淦放平ㄔO投入的不足和歷史欠賬，導致市場認知度和消費者忠誠度難以在短期內建立，使得任何增長都顯得脆弱且易受外部沖擊。因此，當前的結構優化能否持續，并轉化為長期的品牌資產和定價權，仍是未知數?！睒I內人士表示。

工業和信息化部數據顯示，2025年1-6月，全國規模以上葡萄酒企業產量僅4.4萬千升，同比暴跌26.7%，創近年來最大跌幅。消費端，傳統的政務商務宴請場景銳減，主流價格帶下沉至100-300元區間。威龍股份、ST通葡、莫高股份等上市公司營收全線負增長，且多數處于虧損。行業分析師王德惠指出，葡萄酒市場消費低迷，傳統銷售模式作用下降，大部分企業競爭力不足。

在行業寒冬中，龍頭張裕（營收14.71億元，凈利1.86億元）憑借品牌、渠道和規模優勢，占據了行業絕大部分利潤，呈現出極強的抗風險能力。相比之下，中小酒企普遍業績腰斬。資本市場方面，張裕A市值數百億，而怡園酒業停牌前市值僅約2億港元。資源與份額加速向頭部集中，使得怡園這類區域品牌的市場空間和融資渠道被進一步壓縮。