復盤2008年金融危機：如何在危機爆發之前發現潛在風險

（學之智經濟原創）

金融危機爆發之后，經濟學家們高度重視對經濟非均衡狀態的分析研究，提出了各種各樣的對金融危機解釋的見解。然而，一直到現在，主流經濟學家們仍沒有搞懂這次金融危機爆發的實質性原因。如果再出現類似狀況，他們依然不能發現經濟均衡狀態下隱藏的潛在危機，似乎經濟危機和金融危機成為一種突發性必然事件。

經過多年分析研究，筆者從資金流量的角度分析經濟非均衡狀態，創建了部門經濟流量分析方法。通過這種方法，能夠較為容易地發現金融危機爆發之前就存在諸多風險跡象。那么，類似的金融危機是可以提前數年預見到的，并且能夠采取合理有效的措施加以防控。

首先，長期的財政盈余意味著市場部門資金凈流入，那么市場部門必然處于資金凈流出狀況，必然使得市場機構面臨破產風險。當較大規模的市場主體破產，就會形成經濟危機，于是爆發了互聯網泡沫破裂危機。其次，當互聯網泡沫破裂后，雖然美國政府部門出現財政赤字，但是國際收支逆差使得外國部門處于盈余狀態，并且外國部門盈余規模超過政府部門赤字規模。那么，國內市場部門仍然處于資金凈流出狀態。最終，先引發了次貸危機，然后引發金融危機并快速蔓延到全球。

互聯網泡沫時期的財政盈余醞釀風險

在90年代，互聯網技術快速發展引起了資本市場追捧，與科技及新興的互聯網相關企業股價快速上升，風投資金扎堆入場。在主流分析中，普遍將這次互聯網泡沫局限于資本市場過度投資這個視角，投資者將大量財富投入到價值被高估的高科技公司中，促使泡沫不斷吹大。當投資者開始意識到過高的風險，紛紛拋售手中的互聯網公司股票，市場就會急劇下滑，泡沫隨之破裂。這種分析更像是事后諸葛亮，這是用后視鏡的方式看待這個事件，如果沒有出現泡沫破滅，其實就根本意識不到其中存在多大的風險。換一種說法，也就是只有潮水退去之后才會知道誰在裸泳。

1995-2001年互聯網泡沫時期，是典型的財政盈余狀態。上一次美國政府部門出現持續多年的財政盈余，還是在大蕭條之前的1920年代。日本房地產泡沫破滅之前，同樣出現了持續多年財政盈余，這是日本經濟僅有的一次財政盈余時期。這幾次經濟危機事件之前都出現持續的財政盈余現象，這不是巧合，更像是一種必然。政府部門產生盈余，必然對應著市場部門的赤字，可能醞釀潛在風險。當市場有效需求不足，為了彌補赤字，市場主體就只能處于債務擴張和杠桿率上升狀態，表現出經濟泡沫現象。傳統經濟理論把財政盈余看做經濟增長帶動財政收入增加的結果，認為這是經濟繁榮的表現，但沒有看到隱藏在其背后的市場部門赤字問題，存在嚴重的缺陷。

如果按照部門經濟的流量分析方法去分析這次事件，至少在泡沫破滅2、3年前就能發現其中存在的風險。一方面，在互聯網技術快速發展的90年代，經濟繁榮帶來財政收入自發性增長，但是財政支出卻沒有對應擴大，因而出現財政赤字收窄和盈余。從1993年開始，美國財政赤字持續收窄，1998年出現財政盈余692.7億美元，并且財政盈余一直延續到2001年，這4年盈余合計1398.4億美元。另一方面，美國對外貿易逆差以及大量資本到國外投資，造成大量資金流出，即國外部門盈余。持續的財政盈余和國外部門盈余，這就是危機的前兆。

數據來源：美國財政部、學之智經濟

在政府部門和國外部門盈余的情況下，與之對應，國內市場部門必定出現赤字，存在資金流出。為了彌補赤字，只能依靠金融機構創造派生貨幣，不斷通過融資獲取資金，不斷推高了杠桿和債務泡沫。此時的重災區是企業部門，必定處于資金凈流出狀態且債務規模持續擴張，而依靠經營利潤帶來的資金流入顯著低于債務擴張速度。這意味著實體經濟蘊含著巨大的債務風險，如果企業的現金流無法支持其債務義務，可能會導致違約和破產。雖然難以預料危機什么時候爆發，但是從部門經濟盈余和赤字的角度來分析，從1998年開始就能夠看到風險的影子。

在財政持續性盈余的這幾年，實體產業資金凈流出和債務規模持續擴大，表現得最為顯著的就是持續加杠桿的互聯網相關產業，這些產業擁抱著對未來的無限憧憬，不斷融資加杠桿。當2001年泡沫全速消退的時候，大多數互聯網公司從未盈利過，普遍把風投資金燒光后就破產倒閉了。其中存在很多投機性企業，沒有技術支撐也賺不到利潤，卻白白浪費了大量投資，最終剩下一堆債務。如果關注到部門經濟資金流動的盈余和赤字狀況，提早發現隱藏在虛假繁榮下的潛在風險，并采取有效措施，阻斷企業部門不合理的瘋狂加杠桿行為，泡沫風險和資源浪費就能夠顯著減小。

房地產泡沫時期的國外部門盈余隱含風險

當互聯網泡沫破滅后，為了促進經濟平穩運行，美聯儲采取了強有力的貨幣政策刺激，釋放了大量資金流動性。這時候，資金從股市撤出，主要流向了房地產市場，加杠桿的不僅是企業部門，而且是居民部門。企業部門主要包括房地產公司和金融公司，大量投資于房地產開發、租賃和融資服務；居民部門作為房產的購買方，不斷加杠桿購買房產。在企業部門和居民部門的共同參與下，逐漸吹大了房地產泡沫。實際上，加杠桿并不可怕，可怕的是債務擴張顯著快于收入增長，那么償還債務需要支出的資金將超過收入水平。當居民部門出現持續性赤字，并且收入難以覆蓋赤字水平，就會引發債務風險，房產泡沫隨之破滅。

如何提前獲得危機信號呢？從部門經濟的角度分析，2008年金融危機存在明顯的先兆，并且與互聯網泡沫時期有很強的相似性。只不過盈余部門不是政府部門，而是國外部門的盈余大幅擴大，超過了政府部門的赤字。當市場部門中的居民部門和企業部門的債務規模持續擴大，收入增長卻沒有跟上債務增長速度，那么必然出現市場部門赤字和債務擴張。與之對應，其他非市場部門必將出現盈余，也就是政府部門和國外部門合計必定處于盈余狀況。

從政府部門來看，在次貸危機爆發前的2002-2007年，美國政府部門并沒有產生盈余，而是財政赤字狀態。不過，2004年美國聯邦財政赤字4127.3億美元，此后三年赤字規模持續收窄到1607億美元，政府部門赤字顯著收窄。因此，政府部門資金流量不足以支撐市場部門赤字，但是對市場資金流動性的支持在減弱。

有不少研究認為美國持續的財政赤字和政府債務擴張是引發金融危機的原因，這種論斷完全錯誤，甚至在邏輯上顛倒黑白。危機之前美國財政赤字并未明顯擴大，反而在減少，1998-2001年持續處于財政盈余狀態，2004-2007年財政赤字持續收窄。反而在2008年金融危機爆發之后，財政赤字規模持續擴大，2009年超過了1.4億美元。由此可見，財政赤字不但不是引起金融危機的原因，反而是應對危機的必要措施。

從國外部門來看，正是國外部門盈余快速增長，顯著超過了政府部門的赤字，導致了市場部門處于赤字狀態。1994年之后美國的國際收支逆差規模快速增長，從不到1000億美元上升到1998年超過2000億美元，2002年達到4600億美元，2006年超過了8200億美元。國際收支的惡化，意味著國外部門存在大量盈余。將國外部門與政府部門的資金流量合起來觀察，國外部門+政府部門從1996年就產生了盈余，一直延續到2008年，連續13年處于盈余狀態，累計盈余規模達到4.5萬億美元。與之對應，市場部門必然在這13年里處于赤字狀態，期間不可避免地爆發了互聯網泡沫危機和房地產泡沫危機，最終引發2008年金融危機。

數據來源：美國國會預算辦公室、美國經濟分析局、學之智經濟

數據來源：美國經濟分析局、學之智經濟，四個季度移動累計值

進一步分析美國的國際收支狀況，可以發現國外部門盈余的具體情況。資本賬戶的資金流動規模相對較小，有的年份逆差，有的年份順差，整體小幅逆差，并不會構成明顯的風險。經常賬戶是逆差的主要來源，并且呈大幅增長勢頭，1996-2008年累計逆差規模高達5.8萬億美元，這是國際收支惡化的主要原因。在經常賬戶中，逆差主要來自貨物貿易，服務貿易保持順差。1996-2008年，貨物貿易累計逆差高達6.8萬億美元，服務貿易順差約1萬億美元。結合國際經濟形勢來分析，國際收支缺口形成的國外部門盈余，主要來自于中國、日本等國家對美國的貿易順差。

如此巨大的國際收支缺口，表明國內部門存在巨大的赤字。如果政府部門舉債印錢規模難以彌補這些赤字，那么就有一部分赤字讓市場部門承擔，企業和居民部門債務規模必然增加。在2004年房地產泡沫快速增長的時候，要是能夠觀察到政府部門赤字收窄和國際收支逆差大幅增長帶來的國外部門盈余，就能夠發現國內市場部門持續赤字，正在逐漸積累風險。

數據來源：美國經濟分析局、學之智經濟，四個季度移動累計值

只要稍加分析，就可以看到市場部門的風險主要來自于居民部門，此時的居民部門持續承受著資金凈流出壓力，主要源于消費支出和購房支出。一方面，在房價快速上漲的過程中，居民部門獲得了資產增值，就可以將更多的資產抵押給金融機構獲得借款，掩蓋了資金凈流出風險。另一方面，居民部門通過大幅舉債的方式購買房產，又將進一步推高房價。這就形成了邏輯閉環，居民部門通過融資的方式彌補赤字，同時擴大債務規模，不斷吹大房地產泡沫。如果及時采取相應措施促進居民部門赤字收窄直至盈余，并且阻止進一步加杠桿推升房價，就能夠化解居民部門流動性風險，有助于防止出現房地產泡沫破裂，也能夠更好地預判和防范之后的金融危機。

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