另一個寒冬剛剛開始II

2009年，日本進入衰退的第19年，股市終于探底成功，人口首次出現負增長，靠性價比崛起的優衣庫老板柳井正第一次成為日本首富，29歲黃崢在段永平扶持下成為淘寶系統最大分銷商。

2024年，日本首富仍然是柳井正，而黃崢與鐘睒睒都不想當中國首富，拼多多與農夫山泉爭相下跌。

拼多多主動唱衰自己，但拼多多也正被自己的邏輯反噬，平替被平替取代，消費降級被消費消失打敗。以價廉物美起家的優衣庫、吉野家，在中國被嫌貴。據優衣庫母公司迅銷集團財報，2024財年前三季度，優衣庫在大中華地區的營收同比下滑15.7%，經營利潤、同店銷售額萎縮。當年是自己平替人家，如今自己也被平替。

消費降級的下一階是閑魚、1688。

生物科技資本寒冬太難熬了，但《另一個寒冬剛剛開始》（2023年12月03日），上述文章提到的消費醫療企業宿命已定，未來的走向是以虛線來顯示的，可以提前被看見。

我們只是等著時間流逝，虛線走實。

01

衰退年代的奇怪現象

日本是一面好用的鏡子。

在衰退年代發生了某些奇怪的事情。2021年日本17歲男性的平均身高為170.8厘米，相比1994年的170.9厘米，不升反降。日本經濟失去了三十年，身高也失去了三十年，日本青年身高增長停滯成為經濟低迷的一個表征。在經濟高速增長期，居民生活水平和健康意識迅速提升，日本青少年身高也明顯提升。

當經濟陷入低迷期，環境因素不再進一步改善，日本青少年身高不再增長甚至略有下滑，這一情況在許多發達國家普遍存在。當全社會都越來越矮，越來越老（日本2005年進入超老齡化社會，65歲及以上人口占比超越20%），身高焦慮自然得到緩解。

從海外映射的角度，能否理解長春高新為何跌無止境？

另一個現象是食鹽、食糖的攝入量下降，屬于低物質消費欲望的一個表征。據中信建投，北美、歐盟的食用糖攝入量下降到一定程度后維持穩定，代表著健康意識驅動效應，但日本食糖攝入量的下降幅度更大，表明除健康意識之外消費欲望變化的影響，這本身也與日本老齡化提高相關。

高鹽、高糖的傳統調味品需求下降，日本的調味品行業在 2010 年代經歷接近十年的低迷期，日本國內家庭醬油的消費量逐年減少，2021年僅有417.42毫升/人。醬油被迫出海，龜甲萬從2013年開始，海外市場銷售額超過日本本土市場，2022財年海外收入占比70%。

相比物質消費的冷淡，精神消費（精神麻醉）卻很亢奮。精神消費的典型代表為博彩消費（主要是柏青哥Pachinko為代表的游戲娛樂廳）和動漫消費。金融危機期間，實體銷售額出現大幅度下滑，但是動漫行業仍然保持4%的增長，而博彩行業僅小幅下滑-0.2%，凸顯精神文化消費的剛需。

02

后泡沫時代個體簡史

日本1990年資產泡沫破滅對個體命運帶來哪些改變？

家庭收入先停滯后下降，中等收入群體受影響更大。據西南證券，日本兩人及以上的勞動者家庭（非農）年平均月實收入和可支配收入在1990年之后增速明顯放緩，到1997年達峰，1998年后進入到逐年下降的階段，直至2003年才企穩，與1997年相比縮水12%-13%，與此同時，家庭年平均月消費支出縮水11%左右。中高收入人群比例從1998年開始下降，直到 2008年之后才得以企穩回升，低收入人群比例從1998年開始上行，2009年左右開始下降。不同階層的消費都自 2000 年之后回落，但在下降過程中，低收入人群的消費仍具一定韌性，中等收入階層的消費下降得更多。

房價腰斬起步，股票快跌沒了。從家庭資產負債表上看，泡沫破滅后日本家庭資產增長陷入停滯，其擁有的土地和股票資產比重下降，現金存款和養老金比重升高。日本城市土地價格指數從1991年的高峰一路走低至2014 年才逐漸得到企穩，下跌幅度達到65.6%，其中 6個主要城市的土地價格指數從1991年持續下行至2005年，跌幅達76%。土地在家庭資產中的比重自1990年的55%下降至 2022年的 23%。日經225指數自1990年開始下滑，從頂峰1989年12月一路下跌至1992年8月，股價幾乎腰斬。股票在家庭資產中比重較小，但也從1990年的9%降至1998年的3%。由于現在的老年人在年輕時經歷過經濟繁榮，隨著人口老齡化的發展，財富更多地集中于老年人手中，2019年60歲以上人群擁有的金融資產余額比例達到75%。

失業率高增，年輕人沒有出路。據日本總務省，2002年日本失業率上升至5.4%，創50年代后的最高水平。同時，日本采用終身雇傭制度，15-24歲年輕人失業率遠超其余年齡人群，年輕人就業形勢進一步惡化。其中，一部分失業人群選擇自由職業，另一部分以勞務派遣的形式被企業錄用。就業意愿低、工作觀念消極的“尼特族”人群（15-34歲非勞動人口中，不參與家庭活動也不升學的人群）大幅增加。日本失業率與彩票銷售呈現一定相關關系，當失業率逐步下降，彩票銷售額也會下降，當失業率抬升，彩票銷售增速較高。

03

不行了，不行了

萬年不打折的LV 也打折了，武漢高端商場推出的七夕比價活動，疊加滿千返百、10倍積分的優惠，相當于原價的85折甚至83折。

這種異常現象的折射出消費寒冬中沒有幸存者。日本的M型消費現象沒有重演，奢侈品邏輯也坍塌了。2024H1，北京三里屯太古里的零售銷售額同比下跌3.5%、廣州太古匯同比下跌9.4%、北京頤堤港同比下跌3.8%、成都太古里同比下跌17.2%、上海興業太古匯同比下跌19.6%，有錢人的消費也不行了。

具有奢侈品幻覺的片仔癀當然也不會行，沒有奢侈品的社交屬性，你不會見到有人當眾招搖服藥，以顯示自己是尊貴的片仔癀用戶。

片仔癀業績明顯下滑，2024Q2營收24.80億元，環比下降22%，凈利潤7.47億元，環比下降23%。存貨45.4億元，比今年初增加34%。同樣是中藥，片仔癀價格高昂、療效不確切，而羚銳制藥狗皮膏藥走的是完全相反的邏輯，契合消費降級趨勢，低單價高復購，所以業績逆勢走強。

消費業的寒冬剛剛開始，消費醫療也將被命運挾裹。

生長激素：長春高新2024Q2凈利潤8.61億元，同比下降34%。安科生物2024Q2凈利潤1.98億元，同比下降6%。

角膜塑形鏡：愛博醫療角膜塑形鏡業務受到消費降級、競品增加影響，2024H1收入占比降至16%，同比增速降至6.89%。歐普康視2024Q2凈利潤1.31億元，同比下降4%，2024H1角膜塑形鏡收入3.73億元，同比下降3%。

自費疫苗：據福建省公共資源交易網，百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗成交價格為1369元/支，所需費用不足GSK進口重組苗的一半，還是賣不動，百克生物2024Q2凈利潤0.77億元，同比下降17%。HPV疫苗也賣不動了，智飛生物2024Q2營收68.63億元，同比下降48%，凈利潤7.77億元，同比下降65%，應收賬款254.7億元，存貨156.5億元，再不消化來不及了。

注射醫美：愛美客2024Q2凈利潤5.93億元，同比增長8%，明顯放緩。

眼科連鎖：集體淪陷。愛爾眼科2024Q2扣非凈利潤9.42億元，同比下降6%，國內消費需求的不足階段性影響行業增長，扣非凈利潤增速低于歸母凈利潤增速，主要是由于2024H1公司非經常性損益為2.65億元，商譽77.5億元，比今年初增加約12億元。華廈眼科2024Q2扣非凈利潤1.14億元，同比下降47%，普瑞眼科2024Q2扣非凈利潤2623萬元，同比下降66%，何氏眼科2024Q2虧損491萬元。

牙科連鎖：通策醫療2024Q2凈利潤同比增長0.85%，營收同比增長2.04%，基本上停滯。其中，消費屬性較強的正畸業務2024H1收入同比下降4.7%。

04

不是所有人都在躺平擺爛

安信證券總結出上世紀 90 年代日本股市僅有的4項賺錢方法：科技股看美股映射（科技創新），制造業看產業全球競爭力（出海），消費股看低欲望時代的平替（青年人消費偏好），高股息策略（低波紅利），映射到中國股市至今仍然有效。

不是所有的消費醫療企業都在躺平擺爛。

創新藥出海不難，但消費醫療出海似乎還沒有先例。時代天使2024H1收入8.6億元，同比增長40%，全靠海外市場拉動。其中，中國市場收入6.33億元，同比增長10%，海外市場收入2.28億元，同比增長453%，占總收入約27%。2024H1實現隱形正畸案例數15.3萬，同比增長60%，其中，中國案例數達成9.5萬，同比增長11%，海外案例數約5.8萬，同比增長513%，海外案例占比達到38%。2024年6月末，公司已成功觸達全球50多個國家和地區的上千名牙科醫生，較2023年年底30多個國家和地區有顯著增長。

國內市場已成雞肋，時代天使在海外殺瘋了，挑戰隱適美全球一家獨大的地位，體現的是全球競爭力的邏輯。據民生證券，時代天使無論在產品組合的豐富度、膜片的性能、適應癥的覆蓋范圍以及智能制造能力均不亞于隱適美。

絕大部分企業在核心成長邏輯消失后，都難以擺脫路徑依賴，但愛博醫療在角膜塑形鏡有放緩跡象時，植新興業務（隱形眼鏡）成功，實現平穩過渡。2024Q2凈利潤1.05億元，同比增長24%，環比增長2%，營收3.75億元，同比增長73%，環比增長21%，創新屬性成功對沖消費萎縮。

2024H1，視力保健業務收入占比快速升至28.5%（2023年為15%），多線均衡業務架構正式形成，其中隱形眼鏡收入18346.94萬元，收入占比26.76%，同比增長956.92%，與人工晶狀體、角膜塑形鏡形成三足鼎立。

目前彩片仍處于滿產狀態，并有望持續提升產能和產線效率。隱形眼鏡市場份額上去后，利潤將在下半年至明年逐步釋放。有晶體眼人工晶狀體（PR）已申報注冊，將在明年接力成長。

隱形眼鏡（美瞳業務）其實是一種精神消費，映射的是青年人消費偏好的增量邏輯，而美瞳低單價高復購，契合消費降級趨勢。

通策醫療也在努力改變，采取更為保守和審慎的競爭策略，在做好中高價市場的前提下切入低價市場，保證盈利能力穩定。嚴格把控投資節奏，尤其是在大型醫療項目和新院區的籌建或投建初期，確保投入與產出相匹配。向內生增長發力，通過提升單椅產值貢獻和利潤貢獻率，優化醫護人員與患者的比例，確保人力資源的合理配置，從而提升整體運營效率。

相比仍舊依賴外延擴張模式的愛爾眼科，通策醫療業績應該會更早企穩。

然而，大部分消費類企業都無法穿越周期。良品鋪子2024Q2虧損3859萬元，營收14.35億元，同比下降10%。從2019年提出高端零食定位，到2023年的降價走親民路線，再到2024年提出“自然健康新零食”的品牌價值主張，努力過，沒有用。在有歐洲杯助攻的情況下，青島啤酒2024Q2 營收99.18億元，同比下降9%，還沉浸在消費擴容升級的美夢里。2024 年上半年，國內啤酒市場消費復蘇乏力，啤酒行業規模以上企業共實現產量1908.8萬千升，同比增長0.1%。

在消費行業這張長桌旁擠滿了失意者喝悶酒，還不斷有人加入，他們都曾經想改變所在領域——

如今深夜飲酒，

杯子碰到一起，

都是夢破碎的聲音。