當(dāng)美聯(lián)儲來到三岔路口

9月19日，美聯(lián)儲如期開始降息，結(jié)束了自22年3月以來的緊縮周期，但當(dāng)天的市場表現(xiàn)卻頗為糾結(jié)，各類資產(chǎn)紛紛劇烈波動。

雖然在本次議息會議之前，美聯(lián)儲對開啟降息吹風(fēng)已久，但直接下調(diào)50個基點還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場預(yù)期。從90年代以來，類似開局只發(fā)生過3次，而且每次都出現(xiàn)在危急時刻——2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2007年的次貸危機和2020年的新冠疫情。

所以，超預(yù)期的降息幅度讓市場擔(dān)憂美聯(lián)儲是否看到了不同尋常的“警報”。

與此同時，發(fā)布會上的鮑師傅又相對鷹派，竭盡全力試圖打消降息與衰退之間的關(guān)聯(lián)，告誡市場不要對當(dāng)前降息路徑進(jìn)行線性外推，主打一個“我不是、我沒有、別瞎說”三連。核心思想總結(jié)起來就是——降息更多是為了穩(wěn)定就業(yè)市場，美聯(lián)儲后續(xù)會根據(jù)當(dāng)時數(shù)據(jù)或快或慢地采取行動。

在此之前，受起伏不定的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響，美聯(lián)儲降息時間已經(jīng)一再推遲。千呼萬喚始出來之后，美聯(lián)儲的表現(xiàn)又左右矛盾，不僅引發(fā)了市場分歧，也讓其對經(jīng)濟(jì)基本面的觀點變成了“薛定諤的貓”。

可以預(yù)見，未來很長一段時間美國經(jīng)濟(jì)都將處于“軟著陸”與“衰退”的疊加態(tài)，而每個或超預(yù)期、或低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，都可能使美聯(lián)儲改變降息節(jié)奏，進(jìn)而引發(fā)市場觀點在兩種路徑之間搖擺。

在蓋棺定論之前，以美債利率作為定價之錨的全球資產(chǎn)，價格波動難免被時漲時落的市場情緒放大數(shù)倍。也許從后視鏡的角度會以為一切順理成章，但在歷史的每一個當(dāng)下，局中人卻很窺得時代的全貌。普通投資者除了隨波逐流以外，還應(yīng)該尋找主動應(yīng)對之策。

但在那之前，首先要了解的是，在不同路徑之下，各類資產(chǎn)將如何波動。

波動是主旋律

毫無疑問，直接受美聯(lián)儲的降息節(jié)奏影響的是以美股和美債為代表的美國市場。

若按照“軟著陸”的路徑演繹，整個降息周期內(nèi)利率下行空間有限，這意味著更快的起步降息速度反而是一種透支，將導(dǎo)致后續(xù)的降息節(jié)奏放緩。

從歷史上看，美債對于降息更加敏感，會在市場預(yù)期推動下提前反應(yīng)，并在周期前期跑贏美股。而后續(xù)隨著寬松的效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，降息預(yù)期將被壓縮，美股則會在強勁的基本面支撐下逐漸反超美債。

反之，如果美國經(jīng)濟(jì)坍縮為另一種狀態(tài)——“衰退”照進(jìn)現(xiàn)實，那么在不斷惡化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)拖累下，美聯(lián)儲將不得不打開降息空間，對應(yīng)的美債自然可以延續(xù)前期的強勢，而美股則可能出現(xiàn)比較大的下跌。

具體會是哪種未來，還有待持續(xù)驗證，兩個重要的觀察窗口是通脹與就業(yè)。其中，通脹率雖然還未達(dá)到美聯(lián)儲理想的2%，但暫時已經(jīng)得到控制，目前正朝著目標(biāo)收斂，真正棘手的是就業(yè)。

在此之前，就曾經(jīng)有經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告，美聯(lián)儲正在“玩火”，相關(guān)失業(yè)率數(shù)據(jù)表明，如果美聯(lián)儲再不采取漸進(jìn)式降息，就有可能符合“薩姆定律”，進(jìn)而被迫采取更激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)手段。其中，“薩姆定律”是指，當(dāng)美國3個月失業(yè)率移動平均值，減去前一年失業(yè)率低點，所得數(shù)值超過0.5%時，意味著經(jīng)濟(jì)體正經(jīng)歷衰退階段，過去每次衰退階段都符合這一定律[1]。

而本次美聯(lián)儲超預(yù)期的降息動作，似乎正是由此而來。

但與此同時，作為“薩姆定律”提出者，Claudia Sahm在8月接受采訪時卻又表示，目前失業(yè)率的上升主要是因為移民激增，促進(jìn)了就業(yè)市場恢復(fù)，而非市場對工人的需求減弱，所以，“薩姆指標(biāo)”已經(jīng)不能作為衰退指標(biāo)來參考[2]。

以此為出發(fā)點，也就有了鮑威爾的“鷹派發(fā)言”，以及很多認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將“軟著陸”的分析師。至于孰對孰錯，后續(xù)披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)自有證明，對于普通投資者而言，重要并非預(yù)測，而是如何應(yīng)對。

無論是哪種路徑，降息對國內(nèi)市場都不算壞事，畢竟在在中美利差和匯率的約束下，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息周期的確為國內(nèi)政策打開了空間。除此以外，還有部分美元流動性聯(lián)系緊密的資產(chǎn)可以直接受益，比如港股，在最近幾個交易日就展現(xiàn)出了更大的彈性。

但在人聲鼎沸之下，市場卻依然存在另外一重不確定性，也就是即將到來的美國大選。雖然在最新的總統(tǒng)辯論中，哈里斯略勝一籌，但選情走向仍有變數(shù)，如果特朗普再次當(dāng)選，則可能帶來一系列政策轉(zhuǎn)向。

所以，在各類資產(chǎn)早已提前反應(yīng)部分降息幅度，而國內(nèi)市場又已經(jīng)暴力反彈之后， 海內(nèi)外機構(gòu)投資者的“戰(zhàn)術(shù)性加倉”會持續(xù)多久，有待驗證。

在一切塵埃落定之前，波動注定依然會是未來的主旋律。

撲朔迷離的環(huán)境之中，普通投資者的最優(yōu)選擇，絕非押注某一種可能性或者某類資產(chǎn)，而是進(jìn)行多元資產(chǎn)配置，在資產(chǎn)組合中引入相關(guān)性弱的不同資產(chǎn)，從而有效抵抗波動，控制回撤。

而在寬松節(jié)奏與地緣政治的不確定性之外，黃金是無法忽視的一類資產(chǎn)。

黃金的特殊性

雖然從中短期的維度來看，黃金與美債的屬性相似，都處于避險資產(chǎn)一端。

美聯(lián)儲降息將降低黃金的持有成本，所以，兩者的價格走勢也將趨同。如果出現(xiàn)第一種情況，美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，“衰退警報”解除，那么黃金像美債一樣可能面臨一定的拋售壓力。

但長期來看，黃金卻有美債無法比擬的另外一重邏輯，也就是在美元根基動搖之后，黃金貨幣屬性的再定價。

J.P.摩根有句名言，“黃金才是貨幣，其他皆是信用”。隨著美元結(jié)算體系的武器化——制裁伊朗、俄羅斯等國家，讓過度依賴這種法幣不再是一個最好的選擇，2018年以來美元在全球外匯儲備中所占的比例逐年下降[3]。

相對應(yīng)的，包括我國在內(nèi)的各國央行對黃金的熱情則明顯高漲，近兩年凈買入量激增。根據(jù)世界黃金協(xié)會2023年的調(diào)研，62%的受訪央行表示未來5年將提高黃金在總儲備中的占比，2022年時這一數(shù)字還只有42%[1]。

所以，在美聯(lián)儲降息節(jié)奏之外，黃金的收益還有另外一重保障。

而從配置價值來看，黃金與傳統(tǒng)股、債類資產(chǎn)脫敏，也能有效規(guī)避股市β下行和股債雙殺的風(fēng)險。根據(jù)興業(yè)證券所做的產(chǎn)品回測，由黃金 ETF（518880）、紅利指數(shù)基金、債券基金和貨幣基金等權(quán)重構(gòu)建的投資組合，盡管在部分年份業(yè)績銳度弱于單一產(chǎn)品，但長期來看凈值表現(xiàn)穩(wěn)健，持有體驗更佳。

事實上，早在本輪黃金牛市開啟初期，購買金飾就已經(jīng)在年輕人群體中掀起熱潮。當(dāng)消費股基金經(jīng)理還在面對亙古的「年輕人喝不喝白酒」之問時，金店已經(jīng)迎來了一批癡迷“攢金豆”的00后顧客。

不過，實物黃金雖然具有真實性和觸感，但需要額外的手工費，存儲和保管存在一定難度和風(fēng)險，而且變現(xiàn)方式頗為繁瑣。

從投資角度來看，顯然黃金ETF基金的性價比更高。相比于實物黃金，黃金ETF的投資門檻低，流動性更強。

而在國內(nèi)眾多的黃金類ETF之中，黃金ETF（518880）是成立較早的產(chǎn)品之一，緊密跟蹤上海黃金交易所AU9999現(xiàn)貨合約的價格變化，自2013年7月成立以來已良好運作11年。

在波濤洶涌的宏觀環(huán)境中，黃金ETF（518880）可以成為投資者把握黃金機遇、應(yīng)對市場波動的有力工具。

尾聲

2008年9月24日下午，在紐約華爾道夫飯店，中國國務(wù)院總理溫家寶，面對美國經(jīng)濟(jì)金融界知名人士，用斬釘截鐵的聲音說：“在經(jīng)濟(jì)困難面前，信心比黃金和貨幣更重要。”

這句話的時代背景是，起源于美國的次貸危機最終演化為全球金融危機，并對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的沖擊，美聯(lián)儲在不到一年半的時間里降息500基點，將利率達(dá)到了地板價，并開始量化寬松，美元貶值，黃金受到市場追捧，延續(xù)了2002年之后的牛市。

在這場講話之后，國內(nèi)政策快速轉(zhuǎn)向，推出了影響深遠(yuǎn)的四萬億計劃，成功從危機中恢復(fù)，并成為全球經(jīng)濟(jì)的壓艙石。而直到2011年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲逐步退出量化寬松，美元正式走強，黃金牛市才最終終結(jié)。

目前來看，這一輪美國經(jīng)濟(jì)面臨的形勢或許并不如2008年嚴(yán)峻，但美元結(jié)算體系的武器化卻讓人們對美元的不信任尤甚當(dāng)年。

也許不僅要等到美國經(jīng)濟(jì)軟著陸信號確認(rèn)，還要等到美元在全球外匯儲備中所占比例，與人們對美元的信心達(dá)到新的平衡，黃金的重要性才會再度退居次位。

風(fēng)險提示：敬請投資人關(guān)注投資黃金主題基金的特有風(fēng)險，如黃金市場波動的風(fēng)險、基金投資組合回報與國內(nèi)黃金現(xiàn)貨價格回報偏離的風(fēng)險、上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨市場投資風(fēng)險等主要風(fēng)險。基金管理公司不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益，基金過往業(yè)績不能預(yù)示未來收益。我國基金運作時間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎，風(fēng)險自擔(dān)。投資人在投資基金前應(yīng)認(rèn)真閱讀《基金合同》和《招募說明書》等基金法律文件，全面認(rèn)識基金產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，在了解產(chǎn)品情況及聽取銷售機構(gòu)適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、投資期限和投資目標(biāo)，對基金投資作出獨立決策，選擇合適的基金產(chǎn)品。

參考資料：

[1] 深度解析：美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，40年4次經(jīng)濟(jì)衰退如影隨形，歷史會否重演？| 鳳凰聚焦，鳳凰衛(wèi)視

[2] “薩姆規(guī)則”提出者：美國就業(yè)市場變了，薩姆規(guī)則作為“衰退指標(biāo)”已失效，華爾街見聞

[3] 黃金再次背叛美元，但它從不錯判時代，遠(yuǎn)川投資評論

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤