當美聯儲來到三岔路口

9月19日，美聯儲如期開始降息，結束了自22年3月以來的緊縮周期，但當天的市場表現卻頗為糾結，各類資產紛紛劇烈波動。

雖然在本次議息會議之前，美聯儲對開啟降息吹風已久，但直接下調50個基點還是遠遠超出了市場預期。從90年代以來，類似開局只發生過3次，而且每次都出現在危急時刻——2001年的互聯網泡沫破裂、2007年的次貸危機和2020年的新冠疫情。

所以，超預期的降息幅度讓市場擔憂美聯儲是否看到了不同尋常的“警報”。

與此同時，發布會上的鮑師傅又相對鷹派，竭盡全力試圖打消降息與衰退之間的關聯，告誡市場不要對當前降息路徑進行線性外推，主打一個“我不是、我沒有、別瞎說”三連。核心思想總結起來就是——降息更多是為了穩定就業市場，美聯儲后續會根據當時數據或快或慢地采取行動。

在此之前，受起伏不定的經濟數據影響，美聯儲降息時間已經一再推遲。千呼萬喚始出來之后，美聯儲的表現又左右矛盾，不僅引發了市場分歧，也讓其對經濟基本面的觀點變成了“薛定諤的貓”。

可以預見，未來很長一段時間美國經濟都將處于“軟著陸”與“衰退”的疊加態，而每個或超預期、或低于預期的經濟數據，都可能使美聯儲改變降息節奏，進而引發市場觀點在兩種路徑之間搖擺。

在蓋棺定論之前，以美債利率作為定價之錨的全球資產，價格波動難免被時漲時落的市場情緒放大數倍。也許從后視鏡的角度會以為一切順理成章，但在歷史的每一個當下，局中人卻很窺得時代的全貌。普通投資者除了隨波逐流以外，還應該尋找主動應對之策。

但在那之前，首先要了解的是，在不同路徑之下，各類資產將如何波動。

波動是主旋律

毫無疑問，直接受美聯儲的降息節奏影響的是以美股和美債為代表的美國市場。

若按照“軟著陸”的路徑演繹，整個降息周期內利率下行空間有限，這意味著更快的起步降息速度反而是一種透支，將導致后續的降息節奏放緩。

從歷史上看，美債對于降息更加敏感，會在市場預期推動下提前反應，并在周期前期跑贏美股。而后續隨著寬松的效果顯現，經濟復蘇，降息預期將被壓縮，美股則會在強勁的基本面支撐下逐漸反超美債。

反之，如果美國經濟坍縮為另一種狀態——“衰退”照進現實，那么在不斷惡化的經濟數據拖累下，美聯儲將不得不打開降息空間，對應的美債自然可以延續前期的強勢，而美股則可能出現比較大的下跌。

具體會是哪種未來，還有待持續驗證，兩個重要的觀察窗口是通脹與就業。其中，通脹率雖然還未達到美聯儲理想的2%，但暫時已經得到控制，目前正朝著目標收斂，真正棘手的是就業。

在此之前，就曾經有經濟學家警告，美聯儲正在“玩火”，相關失業率數據表明，如果美聯儲再不采取漸進式降息，就有可能符合“薩姆定律”，進而被迫采取更激進的經濟手段。其中，“薩姆定律”是指，當美國3個月失業率移動平均值，減去前一年失業率低點，所得數值超過0.5%時，意味著經濟體正經歷衰退階段，過去每次衰退階段都符合這一定律[1]。

而本次美聯儲超預期的降息動作，似乎正是由此而來。

但與此同時，作為“薩姆定律”提出者，Claudia Sahm在8月接受采訪時卻又表示，目前失業率的上升主要是因為移民激增，促進了就業市場恢復，而非市場對工人的需求減弱，所以，“薩姆指標”已經不能作為衰退指標來參考[2]。

以此為出發點，也就有了鮑威爾的“鷹派發言”，以及很多認為美國經濟將“軟著陸”的分析師。至于孰對孰錯，后續披露的經濟數據自有證明，對于普通投資者而言，重要并非預測，而是如何應對。

無論是哪種路徑，降息對國內市場都不算壞事，畢竟在在中美利差和匯率的約束下，美聯儲轉向降息周期的確為國內政策打開了空間。除此以外，還有部分美元流動性聯系緊密的資產可以直接受益，比如港股，在最近幾個交易日就展現出了更大的彈性。

但在人聲鼎沸之下，市場卻依然存在另外一重不確定性，也就是即將到來的美國大選。雖然在最新的總統辯論中，哈里斯略勝一籌，但選情走向仍有變數，如果特朗普再次當選，則可能帶來一系列政策轉向。

所以，在各類資產早已提前反應部分降息幅度，而國內市場又已經暴力反彈之后， 海內外機構投資者的“戰術性加倉”會持續多久，有待驗證。

在一切塵埃落定之前，波動注定依然會是未來的主旋律。

撲朔迷離的環境之中，普通投資者的最優選擇，絕非押注某一種可能性或者某類資產，而是進行多元資產配置，在資產組合中引入相關性弱的不同資產，從而有效抵抗波動，控制回撤。

而在寬松節奏與地緣政治的不確定性之外，黃金是無法忽視的一類資產。

黃金的特殊性

雖然從中短期的維度來看，黃金與美債的屬性相似，都處于避險資產一端。

美聯儲降息將降低黃金的持有成本，所以，兩者的價格走勢也將趨同。如果出現第一種情況，美國經濟逐漸復蘇，“衰退警報”解除，那么黃金像美債一樣可能面臨一定的拋售壓力。

但長期來看，黃金卻有美債無法比擬的另外一重邏輯，也就是在美元根基動搖之后，黃金貨幣屬性的再定價。

J.P.摩根有句名言，“黃金才是貨幣，其他皆是信用”。隨著美元結算體系的武器化——制裁伊朗、俄羅斯等國家，讓過度依賴這種法幣不再是一個最好的選擇，2018年以來美元在全球外匯儲備中所占的比例逐年下降[3]。

相對應的，包括我國在內的各國央行對黃金的熱情則明顯高漲，近兩年凈買入量激增。根據世界黃金協會2023年的調研，62%的受訪央行表示未來5年將提高黃金在總儲備中的占比，2022年時這一數字還只有42%[1]。

所以，在美聯儲降息節奏之外，黃金的收益還有另外一重保障。

而從配置價值來看，黃金與傳統股、債類資產脫敏，也能有效規避股市β下行和股債雙殺的風險。根據興業證券所做的產品回測，由黃金 ETF（518880）、紅利指數基金、債券基金和貨幣基金等權重構建的投資組合，盡管在部分年份業績銳度弱于單一產品，但長期來看凈值表現穩健，持有體驗更佳。

事實上，早在本輪黃金牛市開啟初期，購買金飾就已經在年輕人群體中掀起熱潮。當消費股基金經理還在面對亙古的「年輕人喝不喝白酒」之問時，金店已經迎來了一批癡迷“攢金豆”的00后顧客。

不過，實物黃金雖然具有真實性和觸感，但需要額外的手工費，存儲和保管存在一定難度和風險，而且變現方式頗為繁瑣。

從投資角度來看，顯然黃金ETF基金的性價比更高。相比于實物黃金，黃金ETF的投資門檻低，流動性更強。

而在國內眾多的黃金類ETF之中，黃金ETF（518880）是成立較早的產品之一，緊密跟蹤上海黃金交易所AU9999現貨合約的價格變化，自2013年7月成立以來已良好運作11年。

在波濤洶涌的宏觀環境中，黃金ETF（518880）可以成為投資者把握黃金機遇、應對市場波動的有力工具。

尾聲

2008年9月24日下午，在紐約華爾道夫飯店，中國國務院總理溫家寶，面對美國經濟金融界知名人士，用斬釘截鐵的聲音說：“在經濟困難面前，信心比黃金和貨幣更重要。”

這句話的時代背景是，起源于美國的次貸危機最終演化為全球金融危機，并對世界經濟產生了巨大的沖擊，美聯儲在不到一年半的時間里降息500基點，將利率達到了地板價，并開始量化寬松，美元貶值，黃金受到市場追捧，延續了2002年之后的牛市。

在這場講話之后，國內政策快速轉向，推出了影響深遠的四萬億計劃，成功從危機中恢復，并成為全球經濟的壓艙石。而直到2011年美國經濟復蘇，美聯儲逐步退出量化寬松，美元正式走強，黃金牛市才最終終結。

目前來看，這一輪美國經濟面臨的形勢或許并不如2008年嚴峻，但美元結算體系的武器化卻讓人們對美元的不信任尤甚當年。

也許不僅要等到美國經濟軟著陸信號確認，還要等到美元在全球外匯儲備中所占比例，與人們對美元的信心達到新的平衡，黃金的重要性才會再度退居次位。

風險提示：敬請投資人關注投資黃金主題基金的特有風險，如黃金市場波動的風險、基金投資組合回報與國內黃金現貨價格回報偏離的風險、上海黃金交易所黃金現貨市場投資風險等主要風險。基金管理公司不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益，基金過往業績不能預示未來收益。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。市場有風險，投資需謹慎，風險自擔。投資人在投資基金前應認真閱讀《基金合同》和《招募說明書》等基金法律文件，全面認識基金產品的風險收益特征，在了解產品情況及聽取銷售機構適當性意見的基礎上，根據自身的風險承受能力、投資期限和投資目標，對基金投資作出獨立決策，選擇合適的基金產品。

參考資料：

[1] 深度解析：美聯儲進入降息周期，40年4次經濟衰退如影隨形，歷史會否重演？| 鳳凰聚焦，鳳凰衛視

[2] “薩姆規則”提出者：美國就業市場變了，薩姆規則作為“衰退指標”已失效，華爾街見聞

[3] 黃金再次背叛美元，但它從不錯判時代，遠川投資評論

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤