沒有贏家的“對賭”

當回購訴訟不能確保穩賺不賠，投資機構對“對賭”的態度，正悄然改變

文 |凌馨

編 |王小

2024年9月5日，紫輝創投創始合伙人鄭剛發微文稱，因在工作中決策失誤受到出資人質疑，他支付4700萬元回購了相關基金97%的金額。由此，將他與羅永浩之間的嘴仗，推至第三集。

他受到的質疑，與其在未簽訂協議的情況下向錘子科技提供借款有關。自2023年起，鄭剛發文控訴錘子科技創始人羅永浩虧欠其一筆1500萬元的款項，并對其個人及紫輝創投投資錘子科技的1.75億元投資款發起回購。

羅永浩承認借款到期未還一事，給出的理由是鄭剛對“發起無賴訴訟逼我回購”。據羅永浩2024年8月26日所說，大約20%的錘子科技投資人參與了鄭剛發起的仲裁。目前，錘子科技及羅永浩因項目失敗產生的債務及利息、訴訟費用等達13億元，已還8.24億元。

近年來，“對賭”和“回購”已成一級市場融資中難以回避的“行規”。禮豐律師事務所發布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》（下稱《回購及退出分析報告》）顯示，檢索滬深交易所2023年受理的項目發現，成功申報IPO的企業，約65%設置了回購權條款。

“醫療行業融資，幾乎沒有不簽對賭回購的。”一位一級市場醫療投資負責人表示。被投企業或創始人簽下的對賭協議，有些約定企業要在一定期限內上市（IPO），有些約定了每個階段的業績目標。做不到，投資機構就可要求被投者回購股權。

自2023年起，一批以IPO為對賭目標的融資企業，回購條款正被陸續觸發。如承諾2023年底上市的百神藥業、承諾2024年底上市的優迅醫學、承諾2025年底上市的風和醫療等。

投資機構也開始密集要求被投企業履行回購義務。發起者包括深圳市創新投資集團有限公司（下稱“深創投”）、紹興柯橋天堂硅谷領新股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“天堂硅谷”）等。深創投在2023年—2024年7月，至少發起了48次法律服務采購招標邀請，全部是有關起訴被投企業的，不少直接要求“代理股權回購之訴”。

然而，《回購及退出分析報告》抽樣統計數百個股權回購案件發現：進入司法程序的，平均執行回款率為6%；進入執行程序的，100%回款并執行完畢的案件占4.62%。

8月22日、26日，啟明創投創始主管合伙人鄺子平兩度公開表達對對賭、回購條款濫用的擔憂，呼吁老股東在要求回購時，給企業留下一年的經營資金，“不把企業和創始人逼上絕路”。

行至2024年，至少在醫療投資界，開始反思“對賭回購”，風向在悄然轉變中。

No.1 做時間的朋友，限期5年—10年

羅永浩多次提到，2017年為錘子科技融資時，被某投資者“逼迫”簽下強制回購股份協議。

“簽對賭協議的時候，誰也不想執行。”前述一級市場醫療投資負責人稱，執行對賭，多數是基金進入退出期，需要“給個交代”了。

一級市場投資機構募集資金時，對象是富豪、家族基金或企業閑置資金。這些真正出錢的人被稱為LP，投資機構則是GP，負責操盤，到期給LP“交賬”。

GP的收入，主要是基金管理費，同時約定一個基礎的投資收益率，超出部分參與分紅。雖然相關法規禁止私募基金承諾“保本”，但也有LP會要求與GP實控人私下另簽“回購協議”或“業績承諾”。

顯然，在基金到期時交出讓出資人滿意的成績單，是私募基金的頭等大事。這些基金的投資周期，短的三年，長的10年，進入退出期，就必須給個交代。最多，再設置一個“延長期”，用于處理暫未退出的遺留項目，那也就一兩年時間。

深創投近兩年計劃發起的回購訴訟，多在投資后4年—5年觸發“對賭”，這是比較常見的投資周期。其中，不少投資發生在2017年，約定2021年12月31日未能成功上市即觸發回購。此后，深創投又等了一到兩年，方才決定訴訟。

《財經》獲得一家醫療企業簽訂的《股東協議》顯示，約定的上市周期為“本次交易交割后五年內”，與私募基金投資周期相對應。

不到退出期就要求回購的情況也有。如2021年，深創投向GZYX公司投資1333萬元，因公司發展不及預期且兩個創始人形成了不可調和的糾紛，“個別后輪投資人已向公司發起了回購的仲裁請求”。2024年4月，深創投宣布，“為保障我方權益，我方擬跟進采取司法程序。”

天堂硅谷在2023年搶先把杭州索元生物告到中國國際經濟貿易仲裁委員會，與深創投在GZYX公司面臨的情況，有一定相似性。

天堂硅谷在2020年參與索元生物D輪融資，投資3000萬元，約三年后，就申請仲裁要求回購并支付10%的單利。相關裁判文書顯示，天堂硅谷簽下的D輪投資協議，并未載明業績對賭、回購對價等C輪協議中出現的條款。有法律界人士分析，這可能是天堂硅谷選擇率先通過仲裁確權的原因之一。

前述一級市場醫療投資負責人于2023年底，趕在其他“債主”之前，通過談判拿回了投資款和每年10%的復利。他說，“想拿到錢，一定要趁實控人還有錢的時候，盡早。”

否則，真走到訴訟那一步，未必能如愿。《回購及退出分析報告》顯示，回購案件從初審到終審、執行，平均要一年半時間。而上海某法院2018年—2021年審理的12起回購訴訟案，執行周期長的有1000多天，短的也有142天，已披露的四起案件執行回款率，均為零。

“誰先申請財產保全，誰才更有可能拿到錢。”一位注冊會計師說，這得是一套“組合拳”，一邊發起訴訟或仲裁，一邊提供財產線索申請保全，等拿到相應法律文書后申請強制執行。

到這一步，投資機構將面臨兩難抉擇。“不凍結財產，贏了官司也拿不到錢；凍結吧，可能會把企業干死，也未必能拿回錢。”前述注冊會計師說。

已有生物藥企因為資產被凍結而“暴雷”，面臨破產審查。2023年6月起，斯微生物陸續因各類訴訟被申請財產保全，這家曾估值超50億元的明星mRNA企業，員工逐漸拿不到正常的工資；同年9月，創始人李航文因公司未履行給付義務，被限制高消費；2024年7月，自然人袁某對該公司發起破產審查申請。

沒有投資人愿意看到企業進入破產程序，那基本意味著投資打了水漂。“在破產清算中，股東投資協議的優先級，基本是最低的，勞動報酬、有抵押的債權等，包括律師費都比它優先。”上海中島律師事務所合伙人丁天表示。

也許，這正是一些投資人開始反思“對賭”的一個原因。

No.2 投資泡沫中被異化的“對賭”

呼吁“不把企業和創始人逼上絕路”的鄺子平認為，對賭和回購，有些被濫用了。

回購條款曾是源自美元基金的“舶來品”。按鄺子平的說法，它原本主要用于兩類場景，一是企業發展多年，不思進取，不上市，也不分紅；二是初創企業當初設想的市場機會已不存在，因而不再需要那么多資金用于發展。

不過，這兩種情形觸發回購，均有一個前提，不傷害企業經營。

回購權在美國的運用比例不高。《回購及退出分析報告》引用美國市場機構統計數據分析，在硅谷2023年第四季度的私募股權投資項目中，回購權的使用比例已降至2%。

在中國，回購權起初更像“君子協定”，只在創始人嚴重違約、侵占公司財產、財務造假或多年不上市等情況下觸發，主要用于投資機構“自保”督促創始人勤勉工作。

近十幾年，回購權普遍與業績承諾掛鉤，也就是“業績對賭”，主要作用是調整估值。在最高人民法院的相關紀要中，對賭協議被稱為估值調整協議。當投資方和被投企業對估值產生分歧，企業可以在堅持高估值的同時承諾“對賭”目標，若到期不能實現，投資方可要求“歸還”部分投資款或得到更多股權。

只是，鄺子平認為，“業績對賭安排在過去的10多年里被一些同行濫用了。看到概念不錯的項目，不加充分盡調，也無定價能力，更無談判基礎，估值談判跟菜市場討價還價一樣，最后干脆閉著眼睛賭一把。”

投資者對“對賭”的依賴，也有客觀原因。比如生物醫藥，在2020年投資最火熱的時候，好的標的三個月就要完成交易，根本做不到詳細盡調。在新冠疫情期間，做熱門的抗新冠藥或mRNA的企業，“有的根本不讓盡調，你不投，有的是人搶著投。”一位投資人回憶，曾有一次，投資協議還沒簽好，就在LP的催促下把錢打過去了。

被LP和被投企業兩邊催著，一些GP投資人干脆直接要求上市對賭。這在未盈利生物藥企的融資中尤為突出，畢竟，此類企業可能未來多年沒有營收，很難做出業績承諾，能“對賭”的只有藥品上市或公司上市。

曾經承諾在2023年12月31日前完成上市的百神藥業，股權回購已被觸發。根據相關協議，百神藥業承諾在2023年12月31日前獲得中國證券監督管理委員會核準或注冊。2023年9月，百神藥業撤回上市申請，根據實控人付志高簽下的協議，相關股權回購條款自行恢復。據《財經》向投資方了解，相關退出程序已于2023年完成。

2024年二度遞表港交所的優迅醫學，其招股書顯示，若公司未能在2024年完成上市，將觸發股權回購，回購金額將近10億元。

2023年遞交上市申請的風和醫療，暫時緩了口氣。它的上市對賭條款有兩項，其一是在2023年底之前遞交上市申請，目前已經實現；但若未能在2025年12月31日前完成合格IPO，投資方股東仍有權要求回購。

回購的達摩克利斯之劍始終懸在簽下上市對賭條款的企業頭頂。《回購及退出分析報告》估算，約有13萬個項目（一家投資人對一家公司的一次投資，視為一個項目）將陸續面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司。

這些企業中，可能僅有少數的幸運兒能通過IPO或者并購“上岸”。

No.3 舒緩對賭壓力，有可能嗎？

前述一級市場醫療投資負責人，2024年不再執著“回購退出”，畢竟，“生物藥企告了也沒用，沒錢。”投資人的心態在悄然改變。

舒緩對賭壓力，成了一些投資機構和法律從業者的呼吁目標。“回購訴訟無贏家。”《回購及退出分析報告》稱，“很多從業者實際上也非常清楚，回購條款除了讓企業破產，讓企業家成為失信執行人，實際效果相當有限。”

鄺子平提出，執行對賭，不應“一刀切”。比如投資10年了，投資人給企業發出贖回的請求合情合理，企業有能力的理應配合。但“投資三年就要企業履行上市對賭條款，否則就觸發贖回從而造成其他股東的連鎖反應，這就似乎不妥”。

近兩年，投資對賭協議中，“最優惠條款”和“其他股東觸發回購條款”頻頻出現。這意味著，一旦某一股東的回購條款被觸發，其他投資者亦可據這兩大條款要求回購。

此類連鎖反應，有可能形成對被投企業的“踩踏式回購”。鄺子平提議，投資人在合理行使回購權時，公司到底可以用什么資產進行兌付，能由監管機構或法院依據實際判決提供指引。

在他的設想中，執行對賭也應為企業投下足夠一年經營的資金。如此，企業有一年時間繼續融資，同時也是接受市場檢驗的過程。

8月29日，最高人民法院發布《法答網精選答問（第九批）》，對投資方請求回購的行權期限給出指引。最高人民法院民一庭杜軍在答疑時表示，雙方對回購期間已有約定的，投資人可在約定時間內請求回購，超期視為放棄回購權利或選擇繼續持有股權；沒有具體約定的，“為穩定公司經營的商業預期，審判工作中對合理期間的認定以不超過6個月為宜。”

至于投資機構必須要給LP的“交代”，或許也非鐵板一塊。深創投決定起訴部分被投企業執行回購之前，多數也在對賭條款被觸發后，又等了一年甚至更久。這是在對賭回購談判中，被認為“最難談”的國有投資基金。

《回購及退出分析報告》稱，很多機構堅持履行回購條款，自有其不得已的壓力，包括“來自國資監管的要求，來自LP的壓力，來自DIP（投資回報率）的要求”。

現在地方政府開始嘗試給予國資基金更大的容錯空間。

將于2024年10月1日起施行的《廣東省科技創新條例》提出，對國有天使投資基金、創業投資基金的投資期和退出期設置不同考核指標，不以國有資本保值增值作為主要考核指標。

7月25日，成都高新區對各類投資基金明確了虧損容忍的尺度——種子、天使、創投、產投、并購基金等政策性基金的容虧率從80%到30%進行設置，市場化基金的容虧率設置為20%。此前，北京市東城區、廣州市開發區也出臺的政府基金管理辦法中，也列出了免責條款。

以合肥模式“以投帶引”聞名的安徽省，在2022年組建新興產業引導基金時就表示，“不再以單一子基金或單一項目的盈虧作為考核評價依據，基金投資容錯率最高可達80%，解決市場化投資的后顧之憂，吸引更多基金和投資機構落地安徽。”

當然，“能上市肯定還是上市最好。”前述一級市場醫療投資負責人的目光，在2024年投向了港股。

2024年上半年，針對特專科技企業上市的港股18C政策落地，醫療AI企業晶泰科技成功IPO；下半年，同康源醫藥通過18A條款登陸港股。這些未盈利生物藥企成功IPO，讓一些投資人重燃通過二級市場實現退出的希望。