為什么資管行業(yè)需要學(xué)習(xí)達(dá)里奧

相比過(guò)去，今年資管行業(yè)一個(gè)無(wú)法回避變量是市場(chǎng)越來(lái)越偏好低波動(dòng)的產(chǎn)品。

截至今年10月10日，公募基金行業(yè)共計(jì)發(fā)行產(chǎn)品8326.23億份，其中債券型基金份額6602.76億份，占比高達(dá)79.30%；而混合型基金份額僅有496.29億份，占比5.96%。而權(quán)益最為火爆的2021年，這一數(shù)據(jù)分別為25.35%和56.32%。

低波產(chǎn)品備受追捧的背后，也暗含著投資者的憂慮：資管產(chǎn)品雖多，但大多數(shù)的收益并不能匹配其高波動(dòng)的特征。尤其是過(guò)去三年中各類資產(chǎn)的輪番下跌進(jìn)一步強(qiáng)化了這一認(rèn)知，也讓許多資管機(jī)構(gòu)開(kāi)始逐漸正視這樣一個(gè)事實(shí)：收益固然重要，但想要真正改善持有人的體驗(yàn)，降低組合的波動(dòng)更加關(guān)鍵。

而在尋找解決方案的過(guò)程中，橋水成為了一個(gè)很好的研究對(duì)象。作為外來(lái)者，其在過(guò)去兩年中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的低迷之中，不僅收益為正，回撤幅度也遠(yuǎn)小于滬深300。

達(dá)里奧在今年年初時(shí)說(shuō)道：“對(duì)我來(lái)說(shuō)，在中國(guó)投資取得了我希望取得的所有成功，包括向投資者展示他們?nèi)绾卧谛苁泻团Ｊ兄卸寄苋〉煤贸煽?jī)。”他補(bǔ)充稱，“沒(méi)有壞市場(chǎng)這回事，只有糟糕的決策[2]。”

橋水一直都是資管行業(yè)的佼佼者，自成立以來(lái)累計(jì)凈收益達(dá)到了558億美元，位列全球?qū)_基金的第四，而達(dá)利歐創(chuàng)立的全天候策略，正是橋水維持業(yè)績(jī)長(zhǎng)青的關(guān)鍵鑰匙。

橋水基金的制勝法寶

全天候策略最早由達(dá)利歐在1996年提出，其核心在于構(gòu)建一個(gè)能夠在多種經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)周期中都能保持穩(wěn)定表現(xiàn)的投資組合，從而實(shí)現(xiàn)“全天候”適應(yīng)市場(chǎng)的目標(biāo)，換句話來(lái)說(shuō)，就是在任何市場(chǎng)環(huán)境下都能獲得穩(wěn)定的收益。

達(dá)里奧首先根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)、通脹指標(biāo)的實(shí)際值與市場(chǎng)預(yù)期值之間的大小關(guān)系劃分了四種宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，其次找出不同象限中表現(xiàn)較好的各個(gè)大類資產(chǎn)，然后通過(guò)杠桿機(jī)制調(diào)整不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征之后，再將風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等量配置，并形成最終的組合。

在構(gòu)建出全天候策略前，達(dá)利歐嘗試判斷市場(chǎng)的變化方向，但主觀判斷總會(huì)有失誤的時(shí)候，即便是巴菲特也無(wú)法達(dá)到每一筆投資都判斷正確，達(dá)里奧也因?yàn)樽约旱恼`判而付出了慘重的代價(jià)。

在1982年做空美國(guó)市場(chǎng)的行動(dòng)中，達(dá)利歐幾乎接近破產(chǎn)，橋水辦公室里一度也只剩下達(dá)利歐一人，他不得不從父親那里借了4000美元來(lái)實(shí)現(xiàn)收支平衡。他在《原則》中這樣說(shuō)道：“我離譜地過(guò)度自信，并放縱自己被情緒左右，直到今天，我都為當(dāng)初的自以為是感到震驚和難堪。”

當(dāng)然，1996年面世的全天候策略最初也沒(méi)有在市場(chǎng)上有多大反響，直至2008年金融危機(jī)爆發(fā)才大放異彩：“全天候”對(duì)沖基金在2007年7月至2010年4月期間獲得近了19%的收益，同期的傳統(tǒng)資產(chǎn)組合平均虧損6%。

而造成這種差異的關(guān)鍵，是橋水開(kāi)創(chuàng)性的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)思想。

2005年，錢恩平首次正式提出了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)概念：即各類資產(chǎn)在組合中風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等的思想[1]，但此時(shí)距離橋水在組合中運(yùn)用“風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等量配置”已經(jīng)過(guò)去了近9年，而這也是橋水產(chǎn)品能夠擁有更低波動(dòng)率的秘訣。

根據(jù)橋水在《Risk Parity Is About Balance》（2011）中的測(cè)算數(shù)據(jù)，在目標(biāo)收益一致的前提下，全天候模型1970-2011年投資組合的波動(dòng)率為 4.5%，而同一時(shí)期全球股票指數(shù)的波動(dòng)率為15.2%，這意味著全天候模型下投資組合的波動(dòng)率不到全球股票指數(shù)波動(dòng)率的 1/3[1]。

該策略的成功讓市場(chǎng)逐漸將風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的思想運(yùn)用于資管產(chǎn)品中，譬如AQR的Risk Parity Fund和Invesco的Balanced-Risk Allocation Fund產(chǎn)品中均有著風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理念的身影。

如今，橋水再一次在中國(guó)驗(yàn)證了這一套模式的有效性，尤其是在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境之下，它的成功無(wú)疑也成為了國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)一個(gè)很好的學(xué)習(xí)樣本。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理念的載體

過(guò)去三年資本市場(chǎng)的萎靡讓公募基金發(fā)行成為了難題，動(dòng)輒20%以上的回撤更是不斷改變著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

對(duì)于大多數(shù)不太專業(yè)的投資者而言，相較于過(guò)去買一個(gè)基金，他們現(xiàn)在更需要一個(gè)完整的資產(chǎn)配置方案。就好比消費(fèi)者希望從商家處購(gòu)買的是一個(gè)組裝完成的手機(jī)，而不是一堆齊全的零部件。這一背景之下，公募FOF依然具備著極大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

雖然過(guò)去三年中，F(xiàn)OF由于過(guò)多地暴露在權(quán)益上而導(dǎo)致凈值上的巨大波動(dòng)，但從制度設(shè)計(jì)上來(lái)看其無(wú)疑是公募基金行業(yè)最有可能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置目標(biāo)的載體。

當(dāng)下一些FOF產(chǎn)品已經(jīng)開(kāi)始圍繞著多資產(chǎn)+風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的類橋水模式來(lái)對(duì)組合的理念進(jìn)行升級(jí)創(chuàng)新。就如華安盈瑞穩(wěn)健優(yōu)選6個(gè)月持有期(代碼：A類016768；C類016769)將風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型作為決定倉(cāng)位的依據(jù)，通過(guò)計(jì)算出各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等時(shí)各自的配置倉(cāng)位，從而實(shí)現(xiàn)多資產(chǎn)間的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，最終達(dá)到平滑波動(dòng)，提升持有體驗(yàn)的目標(biāo)。

根據(jù)華安盈瑞穩(wěn)健優(yōu)選的2024年中報(bào)，基金管理人陸靖昶的前十大重倉(cāng)基金中除了國(guó)內(nèi)債券基金以外，還配置了今年漲勢(shì)喜人的黃金ETF以及海外高收益?zhèn)@為組合提供了更加多樣的收益來(lái)源。

即便是過(guò)去三年中表現(xiàn)不佳的權(quán)益性資產(chǎn)，陸靖昶依然在持倉(cāng)當(dāng)中進(jìn)行了部分配置。而這種資產(chǎn)配置的理念也讓該產(chǎn)品在近期權(quán)益市場(chǎng)的巨大漲幅中收益頗多。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型和多資產(chǎn)理念的實(shí)現(xiàn)也要求基金管理團(tuán)隊(duì)具備大類資產(chǎn)的了解深度和廣度。

也正是基于這一原因，華安的FOF團(tuán)隊(duì)目前共有8名成員，其中由陸靖昶重點(diǎn)把握戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例和戰(zhàn)術(shù)配置時(shí)機(jī)，而部門其他成員則是充分發(fā)揮各自在權(quán)益、固收、商品、海外等領(lǐng)域的投研優(yōu)勢(shì)，最終達(dá)到提升產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益比的目標(biāo)。

值得一提的是，在研究和挑選基金方面，華安基金還采用了自身獨(dú)創(chuàng)的華安“基因”系統(tǒng)，以定量分析為依據(jù)，以定性分析為佐證，形成了自主創(chuàng)新的基金綜合評(píng)價(jià)體系。前者主要通過(guò)業(yè)績(jī)指標(biāo)和持倉(cāng)結(jié)構(gòu)等方面去考察產(chǎn)品的歷史獲利水平；而后者則是根據(jù)投研團(tuán)隊(duì)、基金經(jīng)理以及管理公司來(lái)對(duì)未來(lái)的獲利能力進(jìn)行評(píng)估，最終挖掘出穩(wěn)定可持續(xù)創(chuàng)造Alpha的產(chǎn)品。

在全天候理念、團(tuán)隊(duì)以及研究工具的多重影響下，華安盈瑞穩(wěn)健優(yōu)選6個(gè)月持有期同樣取得了不菲的業(yè)績(jī)。基金中報(bào)顯示，截至2024年6月30日，該產(chǎn)品成立至今的收益率為1.31%，同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)-0.02%，二級(jí)債基指數(shù)0.45%，偏債混合型基金指數(shù)-0.59%，跑贏同期主要指數(shù)。

尾聲

大衛(wèi)史文森曾在《非凡的成功》一書(shū)中曾這樣說(shuō)道：“對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合的大量可信研究表明，在投資收益率的變動(dòng)中，大約 90% 是源于資產(chǎn)配置，只有約 10% 是由擇時(shí)交易和證券選擇決定的。”依靠著資產(chǎn)配置的魔力，其在任職的26年間管理的耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金獲得了高達(dá)16%的年均收益率。

如今資產(chǎn)配置的理念已經(jīng)深入人心，尤其是公募的FOF產(chǎn)品被認(rèn)為是普通人參與資產(chǎn)配置的重要方式。只是關(guān)鍵的問(wèn)題在于如何去確定各類資產(chǎn)的比例？一位從業(yè)人員曾經(jīng)告訴遠(yuǎn)川，F(xiàn)OF在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置上相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)比較非標(biāo)，初始資產(chǎn)的配置比例基本上都是股債2/8或是4/6，很少會(huì)配置其他類別的資產(chǎn)。

但過(guò)去三年的市場(chǎng)讓這種配置方式付出了代價(jià)，也讓FOF產(chǎn)品開(kāi)始做出改變，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理念的運(yùn)用便是一個(gè)積極的信號(hào)。

對(duì)于公募基金行業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)多工具性產(chǎn)品出現(xiàn)的一個(gè)直接后果便是同質(zhì)化下的內(nèi)卷，F(xiàn)OF作為一個(gè)能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)配置目標(biāo)的產(chǎn)品，它的存在無(wú)疑能夠極大地提升基金公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，F(xiàn)OF的當(dāng)下或許并不完美，但不斷學(xué)習(xí)和進(jìn)化的FOF卻依然是公募基金的出路之一。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資者在進(jìn)行投資決策前應(yīng)仔細(xì)閱讀本基金的《招募說(shuō)明書(shū)》和《基金合同》等法律文件，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策，以上內(nèi)容不構(gòu)成投資建議。

陸靖昶在華安基金所管理的產(chǎn)品逐年度業(yè)績(jī)表現(xiàn)列示如下:1.華安銳進(jìn)積極配置一年持有混合（FOF）：成立于2023-04-04，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中證偏股型基金指數(shù)收益率*75%+中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率*25%。本基金2023年度業(yè)績(jī)(及業(yè)績(jī)基準(zhǔn))表現(xiàn)為-10.03%(-12.35%)。袁冠群的自2023-04-04管理至今；陸靖昶自2023-04-20管理至今。2.華安盈瑞穩(wěn)健優(yōu)選6個(gè)月持有混合（FOF）：成立于2023-05-19，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率*80%+中證800指數(shù)收益率*20%。本基金2023年度業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)(及業(yè)績(jī)基準(zhǔn))表現(xiàn)為-0.74%(-1.67%)。楊志遠(yuǎn)自2023-05-19管理至今；陸靖昶自2023-05-25管理至今。

楊志遠(yuǎn)在華安基金所管理的產(chǎn)品逐年度業(yè)績(jī)表現(xiàn)列示如下:1.華安穩(wěn)健養(yǎng)老目標(biāo)一年持有混合發(fā)起式（FOF）A：成立于2019-11-26，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中債綜合財(cái)富(總值)指數(shù)收益率*80%+中證800指數(shù)收益率*20%。本基金2020年至2023 年度歷年業(yè)績(jī)(及業(yè)績(jī)基準(zhǔn))表現(xiàn)為9.89%(7.54%)、3.60%(3.92%)、-5.69%(-1.62%)、-0.14%(-0.41%)，何移直自2019-11-26管理至今；楊志遠(yuǎn)自2019-11-26管理至今。2.華安養(yǎng)老目標(biāo)2040三年持有混合發(fā)起式（FOF）A：成立于2021-05-13，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中證800指數(shù)收益率*50%+中債綜合財(cái)富(總值)指數(shù)收益率*50%。本基金2021年至2023 年度歷年業(yè)績(jī)(及業(yè)績(jī)基準(zhǔn))表現(xiàn)為5.26%(2.33%)、-14.25%(-9.01%)、-8.31%(-4.15%)，何移直自2021-05-13管理至今；楊志遠(yuǎn)自2021-05-13管理至今。3.華安慧萃組合精選3個(gè)月持有混合（FOF）：成立于2021-10-08，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中證主動(dòng)式股票型基金指數(shù)收益率*80%+七天通知存款利率(稅后)*20%。本基金2021年至2023年度歷年業(yè)績(jī)(及業(yè)績(jī)基準(zhǔn)表現(xiàn))為0.91%(1.19%)、-16.80%(-17.89%)、-11.45%(-9.24%)，楊志遠(yuǎn)自2021-10-08管理至今；袁冠群自2021-10-08管理至今。4.華安民享穩(wěn)健養(yǎng)老一年混合（FOF）A：成立于2021-10-22，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中債綜合財(cái)富(總值)指數(shù)收益率*80%+中證800指數(shù)收益率*20%。本基金2021年至2023年度歷年業(yè)績(jī)(及業(yè)績(jī)基準(zhǔn)表現(xiàn))為0.69%(1.36%)、-2.90%(-1.62%)、-0.84%(-0.41%)，楊志遠(yuǎn)自2021-10-22管理至今;袁冠群自2021-10-22管理至今。5.華安優(yōu)享穩(wěn)健養(yǎng)老目標(biāo)一年持有混合發(fā)起式(FOF):成立于2021-12-07，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中債綜合財(cái)富(總值)指數(shù)收益率*80%+中證800指數(shù)收益率*20%。本基金2022年至 2023年度歷年業(yè)績(jī)(及業(yè)績(jī)基準(zhǔn)表現(xiàn))為-1.94%(-1.62%)、-1.24%(-0.41%) ，楊志遠(yuǎn)自2021-12-07管理至今;袁冠群自2021-12-07管理至今。6.華安盈瑞穩(wěn)健優(yōu)選6個(gè)月持有混合(FOF)A:成立于2023-05-19，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率*80%+中證800指數(shù)收益率*20%。本基金2023年度業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)(及業(yè)績(jī)基準(zhǔn))表現(xiàn)為-0.74%(-1.67%)。楊志遠(yuǎn)自2023-05-19-管理至今;陸靖昶自2023-05-25管理至今。7.華安盈安穩(wěn)健優(yōu)選3個(gè)月持有債券(FOF)A:成立于2023-03-16，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為中債綜合全價(jià)指數(shù)收益率*90%+中證800指數(shù)收益率*10%。本基金2023年度業(yè)績(jī)(及業(yè)績(jī)基準(zhǔn))表現(xiàn)為0.91%（0.35%）。楊志遠(yuǎn)自2023-03-16管理至今。

數(shù)據(jù)來(lái)源:基金定期報(bào)告，數(shù)據(jù)截至2023年12月31日。

參考資料：

[1]【國(guó)君配置&金工】橋水全天候策略和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型全解析——大類資產(chǎn)配置量化模型研究系列之三， 廖市無(wú)雙

[2]橋水基金最新動(dòng)向！中國(guó)資產(chǎn)，突傳大利好！券商中國(guó)

封面來(lái)源：shotdeck

編輯：沈暉

責(zé)任編輯：沈暉