這是中性最慘的一年

中性策略被暴漲殺得措手不及 資料圖

國慶假期全民拍手期盼新一輪牛市，部分機(jī)構(gòu)卻黯然神傷，其中有醞釀很久高位建倉的首批A500ETF，還有被暴漲殺得措手不及的中性策略。

國慶節(jié)前指數(shù)的表現(xiàn)，用合晟資產(chǎn)打的比方來說就像結(jié)婚吃席，新郎新娘致辭講了三個(gè)鐘頭只給白開水喝一直沒上菜，你覺得實(shí)在憋不住了說出去上個(gè)五分鐘的廁所吧，回來主食都已經(jīng)上完了，而且桌子上啥都沒剩[1]。

這種狂躁的釋放，嚴(yán)重超出量化統(tǒng)計(jì)的范疇，量魁資產(chǎn)向遠(yuǎn)川表達(dá)，中性策略向來最怕這種指數(shù)急漲和流動(dòng)性枯竭的行情。

周六，幻方量化宣布清掉所有中性頭寸。針對(duì)這件事，有資深FOF人士告訴遠(yuǎn)川，經(jīng)歷了今年兩大波兩小波的回撤，中性可能以后不再是低波動(dòng)策略了。

頭部此時(shí)宣布退出，有人解讀幻方自營比重很高，目前「牛市氛圍」下對(duì)中性客戶有更高的維護(hù)成本，也有人說梁老板精力一部分在DeepSeek大模型，策略今年表現(xiàn)并不突出。但筆者卻深刻感受到，這可能是中性最慘烈一年的一個(gè)標(biāo)志性側(cè)寫。

拋開年初和國慶節(jié)前兩場(chǎng)量化人口中「N個(gè)Sigma以外的極小概率事件」，DMA、量化多空、場(chǎng)外融券多空等等底層中性的產(chǎn)品或者中性的變種一個(gè)個(gè)被限制，伴隨版本削弱到國服頭部玩家退出游戲，也讓中性產(chǎn)品的存在主義受到了懷疑。

無法掌控的尾部事件越來越多，機(jī)構(gòu)可選的多元策略越來越少，行業(yè)一邊爭(zhēng)執(zhí)中性產(chǎn)品是否雞肋，一邊陷入到對(duì)低波動(dòng)策略深深的迷思當(dāng)中。

量化遇上強(qiáng)平的死亡螺旋

這場(chǎng)中性集體回撤，是由于超強(qiáng)救市政策、交易所故障、節(jié)前資金面緊張、期貨公司強(qiáng)平等小概率事件，在極短時(shí)間連續(xù)轟炸引起的。

回顧2月那一波，也是由于中性產(chǎn)品集中于小微盤，雪球集中敲入，DMA賣出受限，神秘力量大筆買入指數(shù)等等小概率事件的連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致貼水快速擴(kuò)大又收斂，從而中性產(chǎn)品受到多頭Alpha與空頭基差的雙重暴擊。

不同的是，本輪中性回撤來源于巨額升水以及期貨公司強(qiáng)平帶來的流動(dòng)性困境。

一名FOF基金經(jīng)理向遠(yuǎn)川表達(dá)自己的不滿，「別的小概率事件我都能理解，但很難想象券商拔網(wǎng)線限制賣出和上交所宕機(jī)這種事情能夠發(fā)生在同一年?！?/p>

2月那一輪回撤，曾有頭部理財(cái)子人士告訴遠(yuǎn)川，自去年下半年發(fā)現(xiàn)量化中性對(duì)微盤過于暴露因而對(duì)其謹(jǐn)慎。少部分量化私募當(dāng)時(shí)也嗅到微盤股擁擠的風(fēng)險(xiǎn)，提前向指數(shù)成分股做了切換。

但這一波，指數(shù)連續(xù)漲停，不講理地跳空漲停，甚至股指期貨頂著3%的升水漲停，量化管理人基本不可能提前避開，只能直面風(fēng)暴。

有FOF基金經(jīng)理向遠(yuǎn)川感嘆，那一周發(fā)生太多的事情，「漲到9月26日，部分85/15的中性產(chǎn)品就扛不住要追保了?！构善辟u了第二天才能轉(zhuǎn)到期貨賬戶補(bǔ)保，「所以26日，一些量化私募就給期貨公司打電話，幫忙別強(qiáng)平，第二天就追保?！?/p>

然而第二天開盤漲了5%，前一天準(zhǔn)備追保的錢又不夠了。恰巧還撞上9月27日上交所宕機(jī)，多頭平倉賣股票給下周一追保都賣不掉，幾乎等于節(jié)后才能追上保證金。

于是量化管理人開始籌錢補(bǔ)保，「有的繼續(xù)跟期貨公司商量，有的自己貼一點(diǎn)錢，還有的給我打電話問能不能緊急追加一點(diǎn)申購補(bǔ)保?！?/p>

一家網(wǎng)紅量化中性私募在運(yùn)作說明寫道，「周五由于全市場(chǎng)中性策略管理人對(duì)沖履?，F(xiàn)金不足，期貨經(jīng)紀(jì)商被迫強(qiáng)平，導(dǎo)致期貨均漲停，基差擴(kuò)大到約5%。若以7成多頭倉位計(jì)算，基差虧損約為（10%-5.34%）*70%=3.262%?！?/p>

上交所宕機(jī)那一天，量化中性呈現(xiàn)連環(huán)爆破的局面。很多代銷產(chǎn)品合同規(guī)定敞口不能超過5%，許多老板在3%的絕對(duì)升水下把中性全部平倉，平掉空頭頭寸也必須平掉多頭股票倉位，前者加速期指上漲，后者加速現(xiàn)貨股指下跌，升水越來越大。而升水越來越大，也致使更多的中性產(chǎn)品不得不平倉，因此進(jìn)入一種死亡螺旋。

直到9月30號(hào)，眼看指數(shù)直沖漲停，該FOF基金經(jīng)理嚴(yán)峻地說：「有些27號(hào)追保進(jìn)去的，30號(hào)被強(qiáng)平了，就算30號(hào)沒被強(qiáng)平準(zhǔn)備了額外現(xiàn)金扛過去的，10月8號(hào)指數(shù)開漲停也大概率被強(qiáng)平了?！?/p>

就像《四重奏》卷小姐說的那樣，人生有三道，上坡道、下坡道、沒想到，放在今年的量化行業(yè)，也毫不違和。

為什么有的玩家安然無恙

寧泉投資在最新的月報(bào)提到，「一直以來A股市場(chǎng)耐心投資的人太少，熱衷于炒股的人太多，從這一輪上漲來看，依然沒有什么改觀?！拐怯錾线@種不講道理的行情，有時(shí)候原則與合同反而成為一種束縛。

一般來說，股指期貨被強(qiáng)平會(huì)造成兩個(gè)后果，一方面因基差走高帶來的浮虧變成實(shí)虧，另一方面股票組合也要同步減倉，保持中性敞口的符合合同規(guī)定，從而整體中性倉位下降。因此，有部分管理人的直銷產(chǎn)品直接選擇放飛。

「在26日、27日與投資人一商量，這行情還做啥對(duì)沖，直接放敞口裸多吧，不被強(qiáng)平還有錢賺?！挂幻鸉OF基金經(jīng)理向遠(yuǎn)川透露，「很多直銷就沒幾個(gè)客戶，幾家機(jī)構(gòu)拼一拼，合同就是制式合同，非常靈活。有些銀行代銷，合同對(duì)中性產(chǎn)品敞口嚴(yán)格限制，非常死板?！?/p>

在他看來干這行有個(gè)經(jīng)驗(yàn)——合同寫的越死，風(fēng)控越能免責(zé)，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)越大，「渠道上暴雷的那些產(chǎn)品，不管是量化還是債券，很多都是合同約定得非常嚴(yán)格?！?/p>

除了與客戶商量主動(dòng)暴露敞口的，還有的量化運(yùn)氣好，股指期貨被強(qiáng)平了，多頭股票沒來得及平回去，比如就有氣運(yùn)之子9月30號(hào)空頭被強(qiáng)平，10月8號(hào)多頭反倒是吃到一波漲幅。

看到220倍PE的中芯國際，市夢(mèng)率的寒武紀(jì)，A股總是會(huì)以無厘頭到有些搞笑的方式獎(jiǎng)勵(lì)人，其實(shí)也見怪不怪了。

除了以上兩者主流的規(guī)避回撤的方式，遠(yuǎn)川還發(fā)現(xiàn)有少部分的中性管理人靠著交易能力在多頭端做出Alpha，比如今年機(jī)構(gòu)圈非常知名，代表產(chǎn)品9月23日-27日期間回撤僅只有-0.74%的量派投資。

量派投資創(chuàng)始人、CEO孫林告訴遠(yuǎn)川：「該階段回撤小是因?yàn)檫^去持續(xù)做Pure Alpha，儲(chǔ)備了比較多的策略，比如我們擅長(zhǎng)短周期交易，前段時(shí)間市場(chǎng)交易量大，波動(dòng)大，相對(duì)會(huì)好做一些。另外我們也知道自己要賺什么錢，比如上周市場(chǎng)偏小票，哪怕超額沒那么亮眼，也沒有放開風(fēng)控偏向小票。一些便宜的錢在腳下也不要去撿它，撿了之后你可能會(huì)因?yàn)檫@件事虧損?！?/p>

同樣在短周期增收收益的還有在這場(chǎng)風(fēng)波中性業(yè)績(jī)創(chuàng)下新高的量魁資產(chǎn)，量魁資產(chǎn)創(chuàng)始人金楓杰向遠(yuǎn)川透露，他們還進(jìn)行了基差管理：

首先用自有資金申購產(chǎn)品，補(bǔ)充產(chǎn)品流動(dòng)性，然后在保障流動(dòng)性的前提上，利用升水的市場(chǎng)環(huán)境，做空近月股指期貨合約，做多股票，獲得升水回落的收益。另外，價(jià)量因子，短周期策略和日內(nèi)回轉(zhuǎn)策略比較適應(yīng)這段時(shí)間的高波動(dòng)行情，提供了較平時(shí)更多的收益增厚。

據(jù)遠(yuǎn)川了解，其余躲開本中性回撤的，有做混合中性策略在多頭端加入轉(zhuǎn)債的，還有7-8月實(shí)在做不出超額一直六成倉位運(yùn)作幾乎沒有受損的。

總體而言，這輪市場(chǎng)中性回撤相較于2月那一輪泥沙俱下，各家中性管理人表現(xiàn)千差萬別，有努力了虧得很慘的，也有躺平獲得小確幸的。

低波動(dòng)策略的迷思

在遇到巨額升水造成的基差虧損后，機(jī)構(gòu)、渠道通常會(huì)安慰客戶，「貼水過去是量化中性的成本，經(jīng)過本輪的巨幅上漲，升水反而成為中性產(chǎn)品最確定的收益來源之一，短期內(nèi)適合去配置中性?！?/p>

當(dāng)然從投資邏輯來看，這樣的表述沒有什么問題。但是，之所以中性產(chǎn)品是否雞肋上升到行業(yè)層面的討論，核心不是在辯基差短期維度有沒有機(jī)會(huì)，更多的是對(duì)中性產(chǎn)品的波動(dòng)率，創(chuàng)造超額的難易變化，放在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境的性價(jià)比種種因素的懷疑。

說更直白些，由于多次受傷，市場(chǎng)對(duì)中性這種低波動(dòng)策略的產(chǎn)生了深深的迷茫。

一般來說連續(xù)的暴漲行情里中性產(chǎn)品超額是很難做出來的，就算今年避開今年2月、4月、6月的三波小微盤暴跌，前段時(shí)間的指數(shù)連續(xù)漲停，頂著8-10%的對(duì)沖成本，頂著7-8月極低的成交量，能夠持續(xù)賺錢的中性產(chǎn)品能有多少？

更何況當(dāng)前市場(chǎng)彌漫著「愛在深秋」的牛市敘事，中性產(chǎn)品相較多頭產(chǎn)品，對(duì)基金公司或者對(duì)客戶而言有那么好的性價(jià)比嗎？

一名FOF基金經(jīng)理向遠(yuǎn)川表達(dá)要破除低波動(dòng)的執(zhí)念，「以前大家追求的低波動(dòng)，潛藏的意思是要均勻，恨不得1年12個(gè)月每個(gè)月賺錢，或者至少每個(gè)季度賺錢。其實(shí)今年2月和9月都有很好的股指期貨套利的機(jī)會(huì)。兩波抓住了，一年8%是有的，但收益很不均勻?！?/p>

實(shí)際上，中性產(chǎn)品過去這種低波動(dòng)的產(chǎn)品定位，來源于「對(duì)沖」，這讓它與任何beta都不相關(guān)。但量化本質(zhì)上仍然是一種統(tǒng)計(jì)的科學(xué)，一旦遇到尾部事件，出現(xiàn)超出預(yù)期的波動(dòng)也在所難免。

核心的問題其實(shí)是，這樣的波動(dòng)是否讓中性產(chǎn)品完全喪失了其本身的配置價(jià)值？核心玩家的退出是否意味著人們要在中性和指數(shù)增強(qiáng)里做二選一？

「長(zhǎng)期來講和中性PK的并不是指增，一個(gè)有Beta，一個(gè)沒Beta，這根本就是兩個(gè)賽道，應(yīng)該和中性PK的是固收或類固收產(chǎn)品，因?yàn)檫@同樣也是沒有Beta的?！沽颗赏顿Y創(chuàng)始人、CEO孫林認(rèn)為，即使遇到今年市場(chǎng)整體中性較為失意的環(huán)境，也不能否定所有中性產(chǎn)品的低波動(dòng)特性。

「目前海外成熟市場(chǎng)的量化以中性為主，中國量化行業(yè)如果未來發(fā)展為完全不做中性，只做指增，我會(huì)感到比較驚訝?！箤O林說。

「很多公司的中性今年翻了4次車，但確實(shí)也有公司基本上沒咋翻車。我覺得今年中性不好做，但不代表好的公司做不了中性。以后可能有一些公司壓根就不做中性了，但還是會(huì)有那么一些公司仍在做，還做的不錯(cuò)。」

可以預(yù)見的是，對(duì)于大多數(shù)繼續(xù)耕耘中性產(chǎn)品的管理人來說，眼下的路并不好走，波動(dòng)也還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有看到平穩(wěn)的跡象，A股的狂躁與不安仍然是懸在基差頭上的利劍。

對(duì)于量化機(jī)構(gòu)來說，如果以銀行理財(cái)?shù)葘I(yè)機(jī)構(gòu)投資者為主，中性的配置意義自然無需多言。但如果以高凈值個(gè)人為主，背后就是巨大的投資者教育成本，只選擇解釋成本更低的指增，商業(yè)模式上也說得過去。

所有的管理人都想要更適合自己的負(fù)債端，和更懂得資產(chǎn)配置的專業(yè)客戶打交道，只可惜這樣的錢在中國市場(chǎng)上還太少。換個(gè)立場(chǎng)來看，這可能也意味著，投資者教育的確從來不是管理人的義務(wù)，但確實(shí)又是當(dāng)下管理人有責(zé)任去面對(duì)的一個(gè)歷史進(jìn)程。

參考資料

[1] 私募證券基金的至暗時(shí)刻，唐僧的碎碎念

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤