并購重組大牛市，解讀至正股份的“半導體蝶變“

隨著政策暖風頻吹和市場回暖，越來越多的并購案例開始涌現，并購重組終于迎來了一段好時光。無論是對上市公司還是投資者來說，這個黃金窗口期都是很值得把握的。

面對氣勢如虹的行情（尤其是如火如荼的科技板塊），許多人擔心踏空。這里我提供一個思路：并購重組本身就是一個“黑馬集中營”，很多大牛股都是從這里誕生的。目前并購概念還處在底部右側拐點的階段，暗藏著很多“預期差”，恰是布局未來高彈性黑馬股的良機。

若要梳理最強的風口股，剛剛披露重組預案的至正股份，疊加了“重組+轉型半導體”的雙重邏輯，就是一個很值得深入研究的標的。

01

擬置入資產全球排名前5

前幾天，高層指出，“推進中國式現代化，科學技術要打頭陣，科技創新是必由之路”，指明了自主可控的主線，進一步強化了科技板塊的投資邏輯。至正股份的重組，剛好踏準了節奏。

根據預案，至正股份擬通過重大資產置換、發行股份及支付現金的方式間接取得目標公司AAMI之99.97%股權，同時置出全資子公司至正新材料100%股權，并募集配套資金。

很多人可能對AAMI這家公司感到陌生，其實它的來頭很大，這里我簡要介紹一下。

在全球半導體設備行業，有三家“ASM”打頭的上市公司——ASML、ASMI 以及 ASMPT，沒錯，他們確實是淵源頗深的姊妹企業，“ ASM”的歷史可以追溯到半導體“創世紀”。ASMI 的創始人 Arthur del Prado被稱為“歐洲設備工業之父”。

1955年,“晶體管之父”肖克利創建肖克利半導體實驗室，成為第一家實現晶體管技術商業化的公司，該公司有一位重要人物Dean Knapic，后來創辦了商業半導體材料制造商 Knapic Electro-Physics。1958年，Arthur 以該公司“歐洲市場經理”的身份前去荷蘭，并陸續創立了半導體設備領域的 ASM International（ASMI）、半導體集成和封裝領域的ASMPT、以及光刻機制造領域的 ASML，也就是業內有名的“一門三杰”。

據TechInsights評選，ASMPT（港股代碼：0522）為全球最佳半導體設備供應商第3名，排名僅在Advantest和ASML之后。ASMPT本身是全球最大的半導體后道設備與電子產品制造中用的表面貼裝SMT設備供應商，在全球業界有舉足輕重的地位。全球半導體產業發展遇到摩爾定律的瓶頸，業界一直在推動超越摩爾的chiplet、2.5D、3D封裝技術，臺積電前董事長劉德音表示，先進封裝對業界至關重要，其背后的核心設備很多正是ASMPT所提供的。可以說， ASMPT主導了全球先進封裝的進程。

本次的主角AAMI公司（Advanced Assembly Materials International Ltd.，先進封裝材料國際有限公司），原為ASMPT的物料分部業務單位，在引線框架領域深耕超過40年，并于2020年分拆成為獨立公司，不僅身世煊赫，而且實力也很能打。按2023年收入是全球前5的引線框架供應商；按2024年上半年公開數據，則是收入全球排第4，國內一直排名第1。全球前六名的供應商，占全球引線框架市場份額超60%，在全球龍頭IDM和封測企業OSAT的份額更高， 余下的供應商收入相對小比較多，份額都不大，AAMI收入與中國臺灣企業長華科技幾乎一樣，前幾名的日本與韓國供應商相比差距不大，有了滁州新工廠的產能加持，成長與超越的機會滿滿。

引線框架是連接接觸點和外部導線的框架，其引腳與芯片的焊盤通過鍵合引線進行連接，將芯片的內部信號引出，起到和外部導線連接的橋梁作用，確保信號傳輸的準確性和穩定性，這在絕大部分的半導體集成塊中都要用到，是一種基礎性的半導體封裝材料。盡管引線框架看起來比較基礎，但其實非常考驗供應商的knowhow，比如汽車與工業應用，產品壽命要求15年或更長，這要對引線框架進行特殊的表面處理，使得它跟塑封料能長期穩固粘合，否則芯片用一段時間后就分層了，空氣、濕氣進到芯片內部，會導致損壞失效，造成安全隱患，所以這個要做到高端也很不容易。

根據QYResearch調研，2030年全球引線框架市場規模將達到43.5億美元，2023-2030年的年復合增長率預計為4.6%。

AAMI的優勢在于，首先是擁有完善的產品組合，可以滿足差異化需求。其次，公司聚焦高端市場，突出一個高精密度和高可靠性，目前芯片下游需求增長最快的智能汽車、算力市場，對于芯片有很嚴苛的品質要求，AAMI大有用武之地。

目前，AAMI已廣泛覆蓋全球主流的頭部半導體IDM廠商和封測代工廠，要知道，頭部客戶供應體系的進入門檻極高，而一旦進入后，格局又會非常穩定，能獲得充足的訂單來源。

從產業鏈調研看，目前半導體市場恢復成長，臺積電董事長魏哲家近日表示，盡管臺積電今年增加CoWoS產能超過2倍，仍供不應求。隨著行業景氣周期到來，AAMI也在大幅提升產能，公司在安徽滁州、廣東深圳和馬來西亞三地均設有工廠，實現了全球化產能部署。據我所知，其深圳工廠也是境內收入規模第一的引線框架工廠，而滁州工廠目前正處于積極的客戶驗證和產能爬坡階段，將是全球生產力最高的引線框架生產基地之一。

雖然我國境內廠商也在做引線框架，但有一說一，主要集中在復雜度低、品質要求不高的中低端應用領域，與第一梯隊的差距比較大。因此，至正股份此次收購就凸顯出戰略意義了：能增強境內半導體材料產業實力，提升半導體產業供應鏈韌性和安全水平，這也呼應了決策層對于科技自主可控的要求。

02

“一進一出”大幅改善公司業績

從業績視角看，本次重組的“一進一出”，至正股份的業績將大幅改善。

交易完成后，公司原有的線纜用高分子材料業務將被置出。2022年、2023年和2024年1-6月，至正新材料的凈利潤分別為-2893、-3276、-547萬元，拖累了公司的整體業績。置出之后，“出血點”就被止住了。

再來看擬置入的AAMI之99.97%股權。2022年、2023年和2024年1-6月，AAMI的營業收入分別是31.3億元、22.07億元、11.56億元；歸母凈利潤分別是31016.03萬元、2285.10萬元、3251.61萬元。若剔除股份支付、收購價格分攤及戰略性新建滁州工廠等非經常性因素影響后，AAMI真正的盈利分別能達到47,008.59萬元、19,697.34萬元、12,087.44萬元。截至2024年6月30日，AAMI凈資產為29.95億元，貨幣資金余額為10.23億元，財務狀況是非常不錯的。

從數據看，過去幾年AAMI的營收、凈利潤均是正貢獻。同期，至正股份的營收分別是1.29億元、2.39億元、0.98億元；歸母凈利潤分別-1682.06萬元、-4442.35萬元、-618.63萬元，陷入了虧損。收購AAMI完成后，上市公司業績將會有脫胎換骨的變化，實現大幅的增厚。

有人也注意到，2022年AAMI的營收和凈利潤均在高位，2023年有一個較大幅度的下滑，2024上半年則呈觸底回升之勢。這種起伏，其實跟行業的大周期有關。

2020-2021年是半導體行業的一個景氣周期，吸引了供應鏈超額備貨，拉高了庫存水位。自2022年下半年開始，行業進入了去庫存周期，加之貿易摩擦、全球經濟波動等因素的擾動，引線框架行業的需求和價格同步下跌，導致2023年AAMI的業績波動。

今年，半導體重新迎來了景氣周期，全球半導體銷售額連續10個月同比正增長。往后看，消費電子、AI、智能汽車、新能源大舉提振了芯片需求，AAMI也是受益于行業大環境的，業績和估值將得到修復。

影響AAMI利潤的另一因素是，2022年滁州工廠首條產線投產以來，營收貢獻尚未完全顯現，又面臨著固定資產折舊、人力等成本，出現了一個短期的“錯配”， 如果不考慮這些的因素，AAMI在2022年至2024年上半年的盈利分別達到47,008.59萬元、19,697.34萬元、12,087.44萬元。目前，滁州工廠已與不同客戶完成了大量的產品驗證工作，預計2025年將實現規模收入。因此，至正股份2025年的業績是很值得期待的。

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行業大咖加持下的半導體材料公司

近年來，科技產業成為決策層、實業界、資本市場最為關注的方向，半導體更是“皇冠上的明珠”。梳理來看，至正股份布局半導體方向，并不是一時興起，實際上早有安排。

從我了解的信息來看，早在2022年，公司就向半導體行業實施戰略轉型，于2023年收購了從事半導體專用設備業務的蘇州桔云。2024年上半年，蘇州桔云的營業收入為3320.69萬元，凈利潤為136萬元，營收占公司總營收的比例超過了30%。

另據企查查，近日，深圳市正信共創企業發展管理有限公司成立，經營范圍包含：半導體器件專用設備制造；半導體器件專用設備銷售；電子專用材料研發；電子專用材料制造等。企查查股權穿透顯示，該公司由至正股份全資持股，這是公司發力半導體產業的另一力證。

而在本次收購交易AAMI后，上市公的實際控制人不變，仍是王強。市場可能對他不大熟悉，但據半導體產業界的朋友透露，他對半導體產業的參與程度則是更早、更深，旗下擁有眾多優質的半導體資產。

據悉，王強早在2015年就開始謀劃戰略轉型，參與了半導體產業的多個投資項目，有很豐富的產業資源和運營經驗，也跟境內外龍頭有很深的合作。據不完全統計，他曾參與投資了豪威科技（后被韋爾股份收購）、安世半導體（后被聞泰科技收購）、UTAC（全球前十的半導體封測企業）、瑞能半導體（恩智浦分拆的雙極事業部）、晟盈半導體（與ASMPT合作投資）等，都是業內赫赫有名的公司。

2020年AAMI分拆成為獨立公司，王強就參與了該項目的投資，至今已有5年了，對于AAMI的熟悉程度遠不是一般人能比的，這也給了至正股份收購AAMI的底氣。

這里再提示一個細節。今年10月16日，通富微電與領先半導體簽署了《合伙份額轉讓協議》，出資2億元受讓了滁州廣泰半導體產業發展基金（有限合伙）1.47億元出資額（占該基金份額的31.9%），從而間接持有了AAMI的大概13.38%的權益。

通富微電的主業是集成電路封裝測試，市場地位是全球第5、中國第2，正好是AAMI的下游客戶，通富微電持有AAMI的股權，體現了對其投資價值的認可，也能鞏固二者在產業鏈的戰略協同關系，這也側面顯示了王強在業內折沖樽俎的能力。

而在本次交易完成后，ASMPT也將成為至正股份的第二大股東方，持股比例預計不低于20%。王強、ASMPT將分別提名上市公司的主要董事，同樣有助于公司拓寬業務機會，實現股權結構和治理架構的優化。

另外，王強作為實控人，我還查詢到他曾至少2次借款給上市公司。2021年2月，因融資存在困難，上市公司曾向控股股東借款2000萬元；2022年11月，為了順利購買蘇州桔云51%股權，公司又向控股股東借款不超過1.2億元。總之，王強為了上市公司的發展，在資金和轉型方面都是不遺余力的，這個誠意在A股里面應該是排名靠前的。

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通過本次重組，至正股份將成為一家純正的高端半導體材料公司，業績也將大幅改善。當前正值科技產業的大風口，橫向對比公司的估值無疑還在低位，預期差是比較大的，想要掘金科技板塊的投資者可以多研究一下。

從更宏觀視角看，當前，國家正打造科技產業自主可控，拓展外資投資中國資產的途徑，吸引更多海外耐心資本。至正股份本次重組，既打造了新的增長動力，也增強了境內半導體材料產業實力，還成為了A股公司引入國際半導體龍頭股東的一個樣板，無疑是一個多贏的局面。

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個人觀點，僅作參考，不作推薦。股市有風險，投資需謹慎。