小馬智行IPO 蹭Robotaxi風(fēng)口，會(huì)重蹈“圖森未來(lái)”退市覆轍嗎？

文|翠鳥資本

在特斯拉掀起Robotaxi（自動(dòng)駕駛出行服務(wù)）行業(yè)狂潮的余溫中，從廣州跑出來(lái)一只獨(dú)角獸：小馬智行，也來(lái)到了納斯達(dá)克門前。

此次赴美IPO，相比對(duì)手而言，小馬智行的動(dòng)作不算太快。目前，包括文遠(yuǎn)知行、知行科技以及如祺出行等企業(yè)已經(jīng)向IPO發(fā)起沖擊，競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈。

上述背景下，目前估值85億美元的小馬智行該如何確定上市估值？

與此同時(shí)，小馬智行正面臨著兩個(gè)難題：一是在競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及商業(yè)化難題等背景下，仍處于燒錢狀態(tài)的小馬智行，該如何向資本市場(chǎng)講好后續(xù)盈利（可能）的故事？

二是自動(dòng)駕駛先行者圖森未來(lái)已在今年1月正式宣布主動(dòng)退市。近年將圖森未來(lái)當(dāng)做學(xué)霸，抄到了錯(cuò)誤答案的小馬智行，能上演一出逆天改命的好戲嗎？

估值85億美元

兩年半暴虧23億元

一家來(lái)自中國(guó)的有商業(yè)化落地場(chǎng)景的自動(dòng)駕駛科技公司，要在美股市場(chǎng)IPO。

北京時(shí)間10月18日，小馬智行正式向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交IPO招股書，計(jì)劃登陸納斯達(dá)克，高盛、美銀美林、德意志銀行和華泰證券等擔(dān)任主承銷商。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)境外上市備案，小馬智行擬發(fā)行不超過(guò)9814.95萬(wàn)股普通股。

小馬智行在IPO前已經(jīng)歷7輪融資，涉及金額超13億美元（約合人民幣92.52億元），目前估值在85億美元左右，其背后投資方有紅杉中國(guó)、IDG資本等一大批頭部VC，甚至還吸引豐田、一汽集團(tuán)等車企方，以及來(lái)自中東的資本支持。

小馬智行既是中國(guó)首家推出自動(dòng)駕駛出行服務(wù)，并開啟商業(yè)化浪潮的公司，也是率先取得北上廣深四大一線城市無(wú)人商業(yè)收費(fèi)的公司。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，小馬智行擁有250多輛Robotaxi，但每輛車日均營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到26美元，日均接單量與百度蘿卜快跑不相上下。截至2024年6月30日，小馬智行App注冊(cè)用戶數(shù)超22萬(wàn)，半年內(nèi)每輛全無(wú)人Robotaxi日均訂單量超15單。

招股書顯示，2022-2024年上半年，小馬智行營(yíng)收規(guī)模分別為6839萬(wàn)美元、7190萬(wàn)美元和2472萬(wàn)美元，累計(jì)營(yíng)收超過(guò)1.65億美元（約12億元人民幣）。

對(duì)比國(guó)內(nèi)已經(jīng)啟動(dòng)上市計(jì)劃的自動(dòng)駕駛技術(shù)公司的公開信息來(lái)看，小馬智行已經(jīng)是目前國(guó)內(nèi)營(yíng)收規(guī)模最高的自動(dòng)駕駛公司。

然而，公司的盈利故事還需要慢慢講才行。

招股書顯示，同期，小馬智行調(diào)整前凈虧損分別為1.48億美元、1.25億美元和5178萬(wàn)美元，兩年半時(shí)間虧損達(dá)到3.25億美元（約合人民幣23.07億元）。

更令市場(chǎng)擔(dān)憂的是，公司毛利率從2022年的46.9%斷崖式下滑至2024年上半年的10.5%。這種急劇下滑的背后，折射出小馬智行的自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)盈利之艱難。

把圖森未來(lái)比作學(xué)霸

當(dāng)心錯(cuò)拿退市劇本

成立于2016年的小馬智行，主營(yíng)業(yè)務(wù)有自動(dòng)駕駛出行服務(wù)、自動(dòng)駕駛卡車和技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)三大板塊。招股書顯示，在2022年和2023年間，技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)分別占到總營(yíng)收的54.2%和54.5%，其次是自動(dòng)駕駛卡車業(yè)務(wù)，占比也都超過(guò)32%。

但戲劇性的一幕是，小馬智行的收入結(jié)構(gòu)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

在2024年上半年，小馬智行自動(dòng)駕駛卡車業(yè)務(wù)成為了營(yíng)收占比最高的業(yè)務(wù)，占比達(dá)到73%，技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用服務(wù)占比猛降至22.3%，自動(dòng)駕駛出行服務(wù)更是萎縮至新低的4.7%。

作為國(guó)內(nèi)最早一批投身自動(dòng)駕駛的公司之一，小馬智行在很長(zhǎng)一段時(shí)間里被光環(huán)籠罩。然而，一步到位的L4面臨現(xiàn)實(shí)中政策監(jiān)管、場(chǎng)景復(fù)雜等無(wú)法忽視的客觀因素，始終不能結(jié)出黃金萬(wàn)兩的商業(yè)果實(shí)。從Robotaxi到Robotruck，從輔助安全員到車路協(xié)同，自動(dòng)駕駛面對(duì)商業(yè)化困境的后撤步，瞬間讓資本失去了興趣。駕駛員變成了安全員，開放場(chǎng)景變成了封閉場(chǎng)景，那么，這個(gè)故事馬上變得不再性感。

2022年，伴隨著資本對(duì)自動(dòng)駕駛行業(yè)的熱情顯著消退，賺錢養(yǎng)家，成了小馬智行眼下最要緊的任務(wù)。

在重重跌倒之后把生存當(dāng)作第一目標(biāo)，此后小馬智行不僅丟掉L4幻想，向L2級(jí)別業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，如今還把商業(yè)化場(chǎng)景更明確的自動(dòng)卡車業(yè)務(wù)擺在了中心，很難不說(shuō)是參考了以該業(yè)務(wù)成功在美上市的圖森未來(lái)。

圖森未來(lái)一開始也是主攻L4級(jí)無(wú)人駕駛，且都可以應(yīng)用在貨車上。2021年4月，圖森未來(lái)作為“無(wú)人駕駛第一股”上市經(jīng)歷高光，市值一度突破860億元。但遺憾的是，如今已經(jīng)走在退市路上。

退市背后，圖森未來(lái)的業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)恰好就是：盈利困難，成本效率缺乏優(yōu)勢(shì)。

另外，在美國(guó)市場(chǎng)上倒下的，不只有中國(guó)的圖森未來(lái)。去年3月，市值曾超過(guò)50億美元的美國(guó)本土Robotruck公司Embark Trucks宣布倒閉，距離其上市僅過(guò)去16個(gè)月。

如今小馬智行的業(yè)務(wù)定位上，跟圖森未來(lái)頗有相似之處。即使成功登陸納斯達(dá)克，但后續(xù)會(huì)不會(huì)如同圖森未來(lái)一樣步人后塵？

Robotaxi熱潮的誘惑

小馬智行前路漫漫

據(jù)弗若斯特沙利文，全球自動(dòng)駕駛市場(chǎng)迎來(lái)廣闊前景，Robotaxi服務(wù)將于2026年左右實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，Robotaxi全球市場(chǎng)規(guī)模在2025年預(yù)計(jì)將達(dá)到2.9億美元，到2030年進(jìn)一步達(dá)到666億美元，2035年將達(dá)到3526億美元。

其中，中國(guó)有望成為最大的Robotaxi市場(chǎng)，其市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在2025年和2030年達(dá)到2億美元和390億美元，占2030年全球自動(dòng)駕駛出行服務(wù)市場(chǎng)的約58.5%。

Robotaxi服務(wù)市場(chǎng)的確非常誘人，但當(dāng)下面臨的競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈。為搶占市場(chǎng)先機(jī)，車企、自動(dòng)駕駛科技企業(yè)以及相關(guān)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)紛紛發(fā)力，角逐Robotaxi市場(chǎng)。

在小馬智行邁出了IPO的關(guān)鍵一步背后，今年以來(lái)已經(jīng)有多家國(guó)內(nèi)自動(dòng)駕駛、智駕領(lǐng)域相關(guān)公司掀起排隊(duì)上市潮。

2024年來(lái)，和小馬智行一道沖擊IPO的自動(dòng)駕駛公司還包括文遠(yuǎn)知行、地平線、Momenta等近10家公司。更重要的是，2024年來(lái)已有包括如祺出行、黑芝麻智能、速騰聚創(chuàng)等公司也已經(jīng)完成上市。不過(guò)，如祺出行7月10日以35港元的發(fā)行價(jià)敲鐘，目前股價(jià)報(bào)17港元，已接近腰斬。8月8日，黑芝麻智能以28港元的發(fā)行價(jià)上市，目前股價(jià)報(bào)21.45港元。

兩家登陸港交所的自動(dòng)駕駛公司均未能擺脫破發(fā)命運(yùn)，赴美IPO、沖擊“全球Robotaxi第一股”的小馬智行又將講出什么樣的故事？

另外，小馬智行的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，可不是只局限在同行范圍內(nèi)。

頭部造車新勢(shì)力如蔚小理，都擁有自己的智駕團(tuán)隊(duì)，甚至還涉足自研芯片；華為、百度這種自己不造車的互聯(lián)網(wǎng)大廠，更是在自動(dòng)駕駛和AI領(lǐng)域深耕多年。華為的鴻蒙智行屬于標(biāo)準(zhǔn)的L2業(yè)務(wù)，百度的Robotaxi業(yè)務(wù)蘿卜快跑近期也喜報(bào)頻傳，勢(shì)必會(huì)與小馬智行直球?qū)Q。

還有從炙手可熱的大模型賽道，還橫插進(jìn)來(lái)一批AI公司如商湯、科大訊飛等，都把汽車場(chǎng)景視為大模型產(chǎn)品落地商業(yè)化的上上之選。

群敵環(huán)伺，對(duì)小馬智行而言，即使成功上市，后續(xù)可以殺出一條血路嗎？

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