左手AI、右手封裝，凱格精機的故事能成真嗎

文/成才

編輯/漁夫

來源/萬點研究

站在風口上，豬都能起飛。

2024年兩會低空經(jīng)濟首次被寫入《政府工作報告》后，“低空經(jīng)濟”熱度持續(xù)居高不下。“9.24行情”爆發(fā)以來，低空經(jīng)濟更是成為市場反復炒作核心熱點。

市場樂觀情緒持續(xù)升溫，投資者也在期待上市公司能夠天降“紅包”。11月5日，有投資者在互動平臺向凱格精機提問：貴公司與低空飛行汽車客戶是否有業(yè)務往來，產(chǎn)品是否配套飛行汽車？

對此，公司回答表示：公司主要從事自動化精密裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術支持服務。公司主要產(chǎn)品為錫膏印刷設備、點膠設備、封裝設備和柔性自動化設備。公司會持續(xù)關注飛行汽車、低空經(jīng)濟等相關行業(yè)的未來發(fā)展，結合公司實際情況制定戰(zhàn)略規(guī)劃。

投資者對于急迫希望上市公司發(fā)紅包并非沒有道理，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月4日，公司股價報收35.86元，年內(nèi)漲幅為-12.19%。相比之下，同期創(chuàng)業(yè)板指漲幅為17.03%。創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)實現(xiàn)正收益，凱格精機的投資者也自然希望公司股價“爭點氣”。

三季報業(yè)績報喜 含金量有多少？

公開資料顯示，凱格精機主要從事自動化精密裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術支持服務。公司生產(chǎn)的自動化精密裝備主要應用于電子工業(yè)制造領域的電子裝聯(lián)環(huán)節(jié)及 LED 封裝環(huán)節(jié)，主要產(chǎn)品為錫膏印刷設備、點膠設備、柔性自動化設備及LED 封裝設備。

2024年10月30日，凱格精機披露2024年第三季度報告，前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.77億元，同比增長31.57%；實現(xiàn)凈利潤4403.79萬元，同比增長5.39%。單從前三季度來看，公司似乎交出了一份平穩(wěn)增長的成績單，但是拉長趨勢來看，其背后的穩(wěn)定性與持續(xù)性值得商榷。

首先從上半年的業(yè)績表現(xiàn)情況來看，公司2024年半年報顯示，上半年公司實現(xiàn)總營收3.59億元同期增長25.05%，實現(xiàn)凈利潤為2749.66萬，較同期下滑21.43%，2024年上半年凱格精機交出了一份增收不利的成績單。

拉長周期來看，wind數(shù)據(jù)顯示，2021年—2023年以來，凱格精機總營收分別為7.97億元、7.79億元、7.40億元。公司2022年8月登入A股之后，公司營收連續(xù)2年下滑。

相比之下，凈利潤方面，雖然公司2022年凈利潤為1.27億元，實現(xiàn)了歷史新高。但是該趨勢并未能穩(wěn)定，2023年公司凈利潤僅有5257.71萬元，同比下降58.63%；扣非凈利潤僅有3967.57萬元，同比下降66.52%，凈利潤與扣非凈利均出現(xiàn)“腰斬”。營收連續(xù)2年下降，凈利潤大幅下降的背景下，凱格精機的股價長期處于破發(fā)狀態(tài)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，凱格精機發(fā)行價格為46.33元，上市首日公司股價一度創(chuàng)出94.60元歷史新高，首個交易日收盤漲幅達73.11%。然而與大多數(shù)新股命運相似，凱格精機也難逃上市即巔峰的命運。

首日大漲之后，凱格精機股價便開始持續(xù)下跌，wind數(shù)據(jù)顯示，2022年10月11日，上市僅僅35個交易日，公司股價報收46.89元，距離歷史最高價腰斬。

凱格精機利潤波動不穩(wěn)的背后，公司主營銷售產(chǎn)品毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下降。Wind數(shù)據(jù)顯示，作為公司的核心主營產(chǎn)品，2022年—2024年公司錫膏印刷設備營收占比分別為，75.65%、54.27%、52.91%。各期對應的毛利率分別為，46.29、41.26%、38.97%，主營產(chǎn)品毛利呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。

公開資料顯示，錫膏印刷機是一種自動化印刷設備，其主要功能是將錫膏均勻地印刷在電路板的焊盤上。錫膏是一種具有黏性的金屬合金混合物，它在電路板上提供連接電子元器件的點焊效果，也被稱為是電子制造業(yè)中的“印刷匠”。

隨著電子產(chǎn)品的不斷普及和應用，電子行業(yè)對錫膏印刷設備的需求也在不斷增加。根據(jù)QYResearch的調(diào)研數(shù)據(jù)，2022年全球錫膏印刷機市場銷售額達到了27億元，預計在未來幾年內(nèi)將保持穩(wěn)定的增長態(tài)勢，至2029年有望增長至37億元。

雖然凱格精機在錫膏印刷機方面打破國外壟斷，但是從錫膏印刷機全球市場銷售規(guī)模來看，錫膏印刷機市場并非一塊大蛋糕。2023年，凱格精機錫膏印刷機收入達4.02億元，相比2022年的5.90億元，大幅下降近2億元。2024年上半年，公司錫膏印刷機實現(xiàn)營收1.9億元，同比下降6.4%。對此公司表示，主要是因為部分設備驗收延后。

2023年全球PCB市場的需求明顯放緩，消費電子需求大幅下降，傳導至錫膏印刷市場需求放緩。2024年AI浪潮帶動下，消費電子需求所有需求，公司也在互動平臺多次表示，公司將持續(xù)關注AI技術發(fā)展、應用及工藝趨勢，并結合公司實際情況進行相應的戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務拓展。

但近期包括歐洲央行在內(nèi)多家權威機構發(fā)出風險提示，警惕目前人工智能領域過熱后的泡沫破裂風險。從元宇宙到人工智能，長期來看新一代技術革命所帶來的消費需求仍不穩(wěn)定，單一的業(yè)務占比過高也將導致凱格精機業(yè)績不確定性加大。

“賒”出來的第二曲線能走多遠？

為解決公司營收單一的問題，2023年開始，凱格精機在持續(xù)深入布局半導體封裝設備領域，開辟第二增長曲線。

具體來看，公司2024年半年報顯示，封裝設備營收規(guī)模為9676.97萬元，營收占比為26.93%。相比2022年末該部分業(yè)務營收占比僅為7.63%。

公司在封裝設備領域主要產(chǎn)品為固晶設備，公開資料顯示，固晶設備的主要用途是LED產(chǎn)品固晶，即將LED芯片固定在產(chǎn)品上。固晶機屬于半導體封裝設備領域，主要用于將芯片精準地固定到封裝基板上，是半導體后道封裝工藝中的關鍵設備。

國產(chǎn)替代風口之下，凱格精機加大封裝設備賽道的開拓，對于公司的長期發(fā)展受益良多。但是值得注意的是，公司第二曲線良好的成長背景下，長期應收款不斷增加，也讓相關風險開始隱現(xiàn)。

具體來看，wind數(shù)據(jù)顯示，2023年期末、2024年一季報、半年報、三季報，對應的長期應收款分別為1.72億元、2.12億元、2.72億元、3.31億元，2022年以前公司長期應收款為0元。

對于公司長期應收款增加，凱格精機公司表示，主要系報告期固晶設備銷售增加，客戶結算賬期較長所致。相比之下，作為固晶設備龍頭廠商新益昌2024年上半年固晶設備營收為4.85億元，截至24年三季度，公司長期應收款規(guī)模為1.07億元，同比2023年末6264.98萬元，僅有千萬級別增長。

應收賬款賬齡主要依據(jù)發(fā)票開具日期或合同約定付款日開始計算，通過記錄每一筆應收賬款逾期天數(shù)來劃分不同賬齡段。通常，企業(yè)將賬齡劃分為幾個階段：30天以內(nèi)、31至60天、61至90天以及90天以上，長期應收款的賬期一般不超過180天，最長不得超過360天?。相比短期應收，長期應收款風險較大,存在壞賬風險。

相比同行業(yè)龍頭，凱格精機的長期應收款為何增長快速？對此，相關分析人士對萬點研究表示，在買方市場中，通常很多產(chǎn)品技術不具備優(yōu)勢的企業(yè)，為了實現(xiàn)銷售規(guī)模的快速增長，常常采用賒銷等信用銷售方式來吸引客戶，過長的應收賬款周期雖然增加公司的短期銷售，但長期來看會增加應收賬款的管理難度和資金風險。

除此之外，該情形也會造成公司資金流的緊張。凱格精機三季報顯示，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流為-1.19億元，同比下降163.80%。對此公司表示，主要系報告期支付供應商材料款同比增加，而銷售收款因長期應收款增加，同比增幅小于材料支付款增幅所致。

對于凱格精機持續(xù)增長的長期應收款，萬點研究認為，這些應收款能否悉數(shù)轉化為公司到手的“真金白銀”還有待觀察。上市公司因為應收賬款居高不下而產(chǎn)生爆雷的案例不在少數(shù)，未來公司沖刺銷售規(guī)模的同時，也需加強應收賬款管理，避免應收賬款偏高進而影響企業(yè)的現(xiàn)金流。

國產(chǎn)替代“想象”空間有多大？

格雷厄姆曾說過，市場短期是一臺投票機，但長期是一臺稱重器。

打造長線價值，關鍵在研發(fā)，2024年前三季度，凱格精機研發(fā)費用為5399.75萬元，同比小幅下滑1.36%。與公司研發(fā)費用小幅下降相比，同期公司銷售費用為7829.57萬元，同比增長18.29%。

作為一家制造型企業(yè)，凱格精機的研發(fā)費用低于銷售費用，這種分配的不平衡，限制了公司技術創(chuàng)新能力。盡管重營銷能夠拉動公司短期業(yè)績增長，但是長期來看重營銷輕研發(fā)的弊要遠遠大于利。

中國國際招標網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，目前在封裝設備中，封測設備國產(chǎn)化率整體上不超過5%，個別封測產(chǎn)線國產(chǎn)化率僅為1%，大幅低于制程設備整體上10%-15%的國產(chǎn)化率。由此可見，固晶設備是一條前景廣闊的賽道，國產(chǎn)替代空間巨大。

根據(jù)中研普華研究院撰寫的《2023-2028年中國固晶機行業(yè)市場調(diào)查研究與發(fā)展戰(zhàn)略咨詢預測報告》顯示：在固晶設備中，LED固晶機國產(chǎn)化比例最高，達到90%以上;然而高端IC固晶機國產(chǎn)化比例較低，長期被國際企業(yè)壟斷，但隨著國內(nèi)半導體行業(yè)的發(fā)展，國產(chǎn)替代空間巨大。

目前，凱格精機所生產(chǎn)的固晶設備主要用于LED及半導體封裝環(huán)節(jié)中的固晶工序。LED固晶機國產(chǎn)化程度達到90%以上，凱格精機國產(chǎn)替代的想象空間已經(jīng)所剩無幾。公司想要獲得更高的成長性，向IC固晶機方向發(fā)展顯然是較好的選擇，但這無疑需要公司投入更大的研發(fā)精力。

總結而言，無論是消費電子還是封測設備，未來的成長空間有多大取決于公司研發(fā)力度投入有多大。好的企業(yè)不需要風口，長期主義是更難得的紅利。

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