老虎新基金，要募154億

前些日子，我寫過這一輪不少募到錢的VCPE都在縮減規模。在這一點上，環球同此涼熱。

據外媒報道，老虎環球管理基金（Tiger Global，以下簡稱老虎環球）即將推出一支新的風險投資基金PIP 17。知情人士透露，這次的籌資目標是22億美元。看到這個數字第一反應，我還挺唏噓的，畢竟發PIP16的時候，當時目標60億美元，最終完成規模就是22億美元。

相對保守的募資策略，據說是出于對人工智能領域可能存在泡沫的擔憂。當然，目前老虎環球方面還沒對外公開回應這一消息。

過去幾年，我的同事們寫過很多關于老虎的報道，記錄了這只“華爾街之虎”如何從2021年的瘋狂出手到此后幾年的頻頻受挫。從曾經的猛虎下山，到如今謹慎收縮，老虎環球的轉折不僅來自市場，也來自時代。輝煌、失速、調整，幾乎濃縮了這一輪全球資本周期的全部情緒。

老虎不發威

這幾年老虎環球的高光時刻是在2021年，出手又快又猛，向初創企業投資了近300億美元，領投了212輪融資。我的同事寫過一篇《老虎基金揭開了VC的一種恐懼》，當中提到，老虎環球在2021年初開始募集上一期基金（PIP 15），目標規模為100億美元，到10月份，首關規模即達到88億美元，并且此時已經完成了該基金1/3的投資，這支基金最終超募了27%，規模達到127億美元。

然而，沒兩年時間，這頭老虎的威勢就少了許多。2022年市場低迷之后，老虎顯著減少了新的私募投資，將其全部投資組合開放給二級市場競標，以釋放一些流動性。2023年3月，老虎環球將其VC投資組合估值整體減記了大約33%，其中包括對字節跳動估值的大幅下調。4月份，那只127億美元的超大基金錄得了大約20%的賬面虧損（截至2022年底），也就是一年虧了超過25億美元。

再后來，2024年，PIP16募資的時候，預計募集基金60億美元，但最終僅募得22億美元。也是這一年，公司的私募股權投資主管斯科特·施萊弗正式辭任，結束了他在老虎環球基金風險投資部門長達二十余年的領導工作，部門交由蔡斯·科爾曼親自接管。

與此同時，老虎環球基金還新設了一個私募股權投資委員會，來輔助切斯·科爾曼進行投資決策。這是老虎環球基金成立20多年來最大的一次人事變動。

時也，運也。過去幾年發生的種種，讓機構與個體都逐漸達成共識：誰都無法逃脫時代與周期的選擇。

2022年7月，美國獨立媒體人Eric Newcomer披露了老虎環球的募資文件，里面不僅展示了老虎環球過去20年的總體成績、每期基金的具體表現，也揭示了其投資中國市場的若干細節，更重要的是呈現了老虎對自身策略的反思。

我的同事曾總結為三大部分。其中兩部分與“投”與“退”相關：投得太晚、賣得太早——這是老虎對自身投資能力的反思；第三部分則涵蓋了四個象限，指向老虎在系統性風險上的認知不足，也就是判斷錯誤。這些問題本質都源于當時相對激進的投資策略，是“一場名副其實的金錢游戲”——募集的錢只是“存貨”，走“薄利多銷”的路子，案子貴一點不怕，投資企業的質量拉低一些也不怕，只要周轉的夠快，照樣能獲得不錯的IRR（內部收益率）。

放在2021年，這個策略是講得通的。那一年市場給出了史無前例的單邊行情，美聯儲極端寬松的貨幣政策釋放出洶涌流動性，VC/PE市場被推至歷史巔峰：風險投資事件總數、投資規模、種子輪至成長期融資額、基金退出規模、募資規模、IPO退出金額……幾乎所有關鍵數據都創下歷史新高。流動性泛濫帶來估值飛漲，優質資產溢價能力也被推到最高點。

據Pitchbook統計，在美國市場范圍內，2021年完成的天使和種子期投資，估值同比2020年增長50%，而歐洲市場范圍內的天使和種子期初創企業的估值同比增長30%。中后期PE階段的估值膨脹更夸張，平均估值相較于2020年直接翻番，僅美國市場就誕生了340起獨角獸級別的融資事件，超過了過去5年的總和，而這其中更有75%的獨角獸交易是按照20x以上的PE強行推起來的。

這不僅是老虎環球的盛宴，也是許多新基金的冒頭時刻。例如硅谷當下的頂級風投Andreessen Horowitz（a16z），它在2021年迎來成立以來最大的退出潮。我的另一位同事在《10年來最猛的VC，賺了1780億》中提到，A16z的募資文件顯示，自2011年以來，它為LP創造的凈回報已達到250億美元（約1780億元人民幣），累計現金回籠規模更高達370億美元（約2630億元）。這些收益的大頭，都來自2021年。當年A16z的退出規模高達151.43億美元（約1078億元），第三期基金TVPI（凈投資倍數）達到了9.4。

國內同樣如此。2021年的投中年會，有一場論壇討論的話題就是國內VC/PE“內卷”愈發嚴重，PE-VC化、VC-PE化已經不再是一個時髦的趨勢，而是擺在所有VC、PE桌面上的現實。一個很重要的原因就是，大家都在加速，誰都不愿錯過那個流動性狂飆的窗口。

然而，周期之下，所有“好看”的數字都帶有時代的印記。在流動性極度充裕時，高IRR可以是mega fund募資的關鍵賣點，也可以是用來“教育”不那么專業的LP的話術。但當美聯儲進入加息周期，資產估值快速收縮，市場從增長神話回到現金現實，LP不再迷戀IRR，而是將目光牢牢盯在DPI上。在這樣的背景下，“極致速度”與“薄利多銷”失靈了，依靠周轉驅動回報的策略受到沖擊也是意料之中的事情。

減持AI

一期基金的失意，還沒法徹底否定其過去的業績，更遑論進一步否定Growth的投資策略。尤其是在過去那段低迷的年份，老虎環球也曾靠著幾筆關鍵下注，獲得了穿越周期的光。

2021年，老虎環球首次投資OpenAI，當時其估值還不足160億美元；同年又押注Waymo，當時估值約390億美元。在最新的募資材料中，老虎環球強調這兩項早期布局帶來了亮眼的賬面回報。PIP 16基金目前最大的持倉正是OpenAI和Waymo，而這些持倉也直接推升了基金今年的反彈表現。在對LP的電話會上，老虎環球透露，PIP 16基金今年迄今上漲33%，PIP 15基金同期上漲16%。

這意味著老虎又重新擁有了“繼續下注”的資格。老虎環球表示將重點關注的公司包括數字銀行初創公司Revolut和TikTok母公司字節跳動以及Flock Safety、Harbinger、Rokt、Cargomatic、BVNK等分布在安防、電動車、跨境電商、物流與加密支付等不同賽道的新興公司。

不過，與2020年代初期的巨型基金相比，老虎環球最新的募資策略顯然保守了不少。促成這種謹慎的原因頗值得玩味。根據被曝出的致LP信函以及電話會議錄音顯示，投資者對人工智能領域的估值泡沫心存擔憂。“估值過高，而且在我們看來，有時缺乏公司基本面的支撐，”該公司在信中寫道。“我們也認識到，面對如此巨大的技術變革，保持謙遜的態度至關重要。”

這種謹慎在二級市場上已經有所體現。截至9月30日的季度中，老虎環球基金減持了Meta公司62.6%的股份，至280萬股，價值約21億美元。

過去幾周，AI敘事支撐下的美國科技股因對泡沫的擔憂而持續低迷，多空雙方展開了殊死搏斗，其中不乏美國資本市場傳奇人物和老牌機構，大家爭論的核心是，這輪由AI帶來的估值提升，是否存在泡沫，以及泡沫是否將見頂。

當然，對于機構來說，是否還要all in AI，恐怕離不開對周期的判斷，也取決于每家機構自身的策略。

今年10月，a16z被曝出計劃募集一只規模高達100億美元（約合712.16億元人民幣）的新基金，其中60億美元用于成長型基金（Growth Fund），繼續支持那些已展現出強勁增長潛力的中后期項目。

這反映出a16z在當前市場環境下的投資策略轉向：從早期廣泛撒網，到更加聚焦于已經或即將進入商業化快車道的“確定性”機會。正如a16z合伙人Martin Casado指出，“認為非共識投資就是阿爾法所在的想法，在早期階段實際上是相當危險的”。隨著項目進入中后期，后續資本（Follow-on Capital）的投資方向會越來越趨向于“共識”。

換句話說，這可能意味著，即使是當下風頭正盛的新基金，也在以更快的節奏下注的同時，對市場保持著一種必要的謙遜。