2025：投資的邏輯變了

文 | 清和 智本社社長

剛剛進入2025年，市場大變，股下跌，債大漲。

2025年1月3日，10年期國債收益率盤中跌破1.60%，最低觸及1.589%，再度創下歷史新低。

自2023年12月以來，各期限國債收益率均持續下跌，其中10年期國債收益率累計降幅高達110基點（BP）。進入2024年12月，10年期國債收益率加速下跌，短短1月降幅達40基點。

預計，2025年，政策利率和市場利率還將進一步下降，10年期國債收益率將跌破1.5%。

2025年，投資的邏輯變了。

人民幣匯率、債市、股市與房地產將怎么走？該如何保護和配置資產？

本文邏輯

一、國債收益率下跌意味著什么？

二、國債收益率下跌有哪些影響？

三、家庭該如何保護與配置資產？

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

國債收益率下跌意味著什么？

2024年，市場利率持續快速下降。各期限的國債收益率、市場貸款報價利率（LPR）、存款利率、保險預定利率、存量房貸利率、民間借貸利率均下跌。

而央行主導的政策利率下調的速度低于市場利率。“9·24”政策出臺之前。從6個月到10年期各個期限的國債收益率下降了80-100BP，而政策性利率只下降了10-20BP。政策利率跑輸70-80BP。

正如我之前的預測，市場利率快速下降將推動央行降息，而且是先慢后快。

原因是，市場利率下降意味著自然利率下降，央行不得不遵循自然利率而降息。如果政策利率長期高于自然利率，將抬高融資成本和債務負擔，抑制投資與經濟增長。同時，銀行向央行獲取的資金成本過高，將降低銀行的凈息差和市場的流動性，甚至可能引發銀行系統或貨幣政策失靈。

2024年，9月24日，央行宣布降息降準，推動存量房貸利率下調。在這輪降息潮中，7天逆回購降息20BP、14天逆回購降息30BP（10+20）、中期借貸便利利率降息30BP、常備借貸便利降息20BP、存量房貸利率平均下調50BP，降息的面積與力度均超過7月份。這是加速降息的開端。

央行宣布降息后，各期限國債收益率有所上漲。我原本預測，10年期國債收益率在2024年10月份就要跌破2%，但這次政策推動其觸底反彈。以至于，政策利率與國債收益率縮減至40-50BP，

不過，央行降息及其降息預期，推動了市場利率進一步下降。10年期國債在12月迅速跌破2%，接連擊穿多個關鍵位，在2025年1月3日盤中跌至1.6%之下。

很多人對此不解：國債收益率為何快速下跌？

我們需要明白的是，國債收益率下跌是一種什么信號。國債收益率下跌，意味著國債價格上漲，也就是市場在做多國債、買入國債。反過來說，國債收益率上漲，反映是市場在做空和拋售國債。

那么，市場在做多、買入國債，豈不是好事？說明我們的國債受到投資者追捧，至少比被拋售好吧？另外，國債收益率下跌，政府融資的成本降低，債務負擔下降，這不是兩全其美？

國債是一種對沖資產。通常，在經濟衰退風險增加時，如股票大跌，市場將更多購入國債以對沖風險。長期來看，股債是一種對沖關系。我在國家市場理論中提出，國家是一種對沖市場，國債的對沖性就是有力的證據。

數據顯示，從長期來看，美國、日本、中國的10年期國債收益率與GDP、CPI、PPI走勢均呈現較強的正相關。

換言之，從宏觀經濟的指向意義來看，國債收益率快速下降，意味著宏觀經濟增長的壓力比較大，市場風險以及避險情緒比較強。

國債也是一種投資資產。當市場出現“資產荒”時，金融資產收益率偏低、風險偏高時，銀行、保險和金融機構傾向于增配國債。2024年，商業銀行、保險公司均高配國債。

另外，政策利率下調，在尚未出清之前，將推動整體市場利率，包括國債利率的下降。

所以，近期國債利率快速下降，是提前對2025年宏觀經濟進行定價，還是對央行降息/購債進行定價？

2025年，中國宏觀經濟有兩大不容易預測的事件：一是美國全面關稅計劃何時推出、規模多大以及對中國出口和宏觀經濟的影響幾何；二是中國政府可能推出多大規模的刺激政策予以應對及其效果如何。

市場可能對這兩大不容易預測的事件構成的宏觀經濟提前定價。

2024年12月高層會議已明確提出，“適度寬松的貨幣政策”、“更加積極的財政政策”，這一政策組合可謂前所未有。

市場預期，2025年央行降息的幅度至少40BP，而最近一個月，10年期國債收益率的降幅達到40BP。換言之，10年期國債收益率可能已提前計入了2025年的降息。

需要注意的是，2025年央行可能加大購債的力度，包括長期國債，這將推動國債收益率進一步下降。這部分市場未必已充分定價。

很多人困惑的是：央行大規模降息，財政大規模擴張，可以提振投資與經濟，進而推動國債收益率上升，但是為什么國債收益率反而下降？

其實，只有宏觀政策對經濟的刺激產生效果時，投資和融資增加，利率止跌上升。什么樣的政策是有效的？

降息的速度要跑贏市場利率下跌的速度，要跑贏價格下跌的速度，要跑贏市場預期。宏觀政策的力度要超市場預期。例如，在“9·24”政策組合中，央行為股市融資新設的兩項貨幣工具是超預期的，這一措施立即提振了市場信心和流動性。上證指數在此后短短半個月時間上升了36%，交易量較之前翻倍。

市場預期和股市賺錢效應提升了保險、基金等金融資產的投資收益率，在短時間內推動了國債收益率的上升。這是有效的政策。

在貨幣政策達到短期目的后，市場對財政政策有著更高的期待，但財政政策擴張意味著政府要多借債、多出錢，受到的約束更多，實施的效果更不確定。如此，依賴于政策刺激的股市后勁不足。

另外，市場比較清楚的是，想要促進消費與投資的回暖，除了短期的貨幣與財政擴張外，更重要的是深層次的制度改革，尤其是收入分配的改革。

基于以上種種，債市對2025年提前定價。

總之，價格不會騙人。

02

國債收益率下跌有哪些影響？

很多人問，宏觀經濟跟我們個人有什么關系？

國債收益率下降，意味著國債價格上漲，做多債市可獲利。當預判宏觀經濟走勢后，你大致可以預判債券走勢，進而做多或做空債市獲利。實際上，2024年銀行、保險等金融機構做多債市的收益較為可觀。

對于政府來說，國債收益率過快上漲或過快下跌，都會帶來不同的問題。國債收益率過快上漲，意味著市場在做空國債，國債利率上升，融資成本上升，融資難度增加，債務違約風險上升。當國債收益率下跌，說明政府的融資成本下降，這有利于政府控制債務風險。

但是，作為一種宏觀經濟的風險信號，國債收益率下跌過快，意味著經濟下行壓力和市場風險增加，政府的稅收收入也可能減少。

國債收益率下跌過快，將推動市場整體利率下降，包括貸款利率和存款利率。如果央行不降息，短期利率下降慢，長端利率下降快，可能導致利率倒掛，出現銀行自陷風險——無法實現“借短貸長”。

這時，政府需要啟動對沖政策，央行降息和財政擴大支出。2025年，央行除了降息還可能擴大購債。央行將更多地采購中長期國債、超長期國債，這將壓低長端利率，導致收益率曲線平坦化，增加利率倒掛的可能性。央行的大規模購債行為可能進一步促使其降息，即降低7天逆回購利率。

預計，降息和購債將共同推動國債收益率進一步下降。

另外，由于國債收益率下跌過快，與他國國債收益率之間的利差也迅速擴大，這將驅動資本跨境套利，導致本幣對外貶值，增加匯率下跌的風險。

數據顯示，截止2025年1月3日，中國10年期國債收益率為1.60%，美國10年期國債收益率為4.55%，二者之間的利差為2.95%，與2024年初相比擴大了一倍。

2025年，中美兩國央行均處于降息周期，由于美國通脹粘性，美聯儲降息可能在50-70BP；中國央行可能加速降息，降息幅度在40BP以上。考慮到，當前中國10年期國債收益率可能已計入降息，而美國10年期國債收益率尚未充分計入降息，2025年二者利差可能維持在2.5%左右。

利差擴大催生套利動機，是驅動本幣貶值的直接因素。

數據顯示，中美國債利差與離岸人民幣走勢一致。近期，中美國債利差擴大到歷史性高點，離岸人民幣也在盤中創下7.36的歷史性水平。

2025年，因美國可能實施全面關稅計劃，人民幣貶值預期增強，有機構預測到7.7-7.8。

投資者需要思考的是，是否可能采取匯率主動貶值的策略以應對全面關稅計劃。

當前來看，不論是降息、購債還是擴大財政支出，更多是刺激國內投資（少部分消費）的方式來提振國內需求。如果全面關稅計劃對出口影響較大，是否可能采取有效政策刺激出口？

過去，出口退稅是降低出口企業成本的主要方式。但是，前段時間，政府降低、取消了部分商品的出口退稅。這表明官方可能不希望采取這一措施，而且，有可能將一貫以來的出口補貼政策轉向匯率貶值政策。從國際上來看，相比出口補貼政策，匯率貶值政策更易被接受。

而且，匯率貶值政策是應對加征關稅統一有效的政策。它的邏輯是以人民幣計價的商品整體降價，薄利多銷，吸引采購，刺激出口。

假如官方采取更加主動的貶值策略，那么離岸人民幣的走勢可能比預期更陡峭。預計，2025年，人民幣還是以被動貶值為主，主動策略只有在關稅沖擊達到相當的程度才可能出現。

中美國債利差擴大驅動人民幣貶值，反過來說，假如人民幣貶值超預期，是否可能影響市場預期，進而推動國債收益率進一步下降？

另外，投資者需要考慮的是，假如離岸人民幣貶值到7.5，甚至更多，那么A股還能否維持“9·24”之后的行情？

數據顯示，上證指數與離岸人民幣還是存在一定的相關性。從長期來看，A股還是能否反映宏觀經濟走勢，上證指數與制造業PMI走勢存在相關性。而離岸人民幣也是一定程度上對宏觀經濟進行定價。更直接的原因是，離岸人民幣貶值容易驅動資本跨境，導致A股市場上的外資撤離。

有意思的是，在2024年12月的文章里，我提出，市場是否對美國可能推出的全面關稅計劃提前定價。當時，港股已經提前定價，恒生指數回撤到19000點的位置。A股受政策刺激，市場做多情緒比較濃厚，對可能發生的事件未做出反應。

而且，“9·24”之后，上證指數與離岸人民幣走勢出現明顯背離，直到跨入2025年這幾個交易日，二者走勢再度一致。市場似乎恍然大悟，特朗普即將正式上任。特朗普此前稱，上任第一天便簽署一份加征關稅的行政令。于是，在跨年的前后幾個交易日，市場匆忙定價。

所以，如果離岸人民幣貶值超過7.5，這輪A股的行情延續將是一個疑問。預計，上半年兩會前還有一波沖擊上證3500，下半年將回歸常態。

03

家庭該如何保護和配置資產？

在全球化資產配置的課程與講課中，我反復強調一個觀點：當前是中國家庭資產配置策略調整的歷史性關鍵性的窗口期。

越來越多社友也意識到這一點。但是，我們需要理解的是，窗口期的意思是它有期限的，時間越久、窗口越小。

例如，當房地產價格下跌時，變現的窗口迅速縮窄，如今全國城市的房地產市值基本上縮水了三四成，吞噬了大部分盈利，加上房貸利息，不少已是負資產，如此便錯過了調整資產配置的窗口期。

2025年，這個窗口期還將進一步收窄。

預計，政策利率和市場利率還將進一步下降，國債、存款、保險、基金等大部分金融資產的收益率都下跌。

數據顯示，10年期國債收益率已跌至1.6%，3年定存利率降至1.5%，保險預定利率降至2.5%；預計，2025年，這三種產品的收益率分別降至1.5%、1.2%、2.0%以下（保守預測）。

另外，由于近些年房價大幅度下降，北上廣深的二手房租售比有所上升，2025年將維持在1.5%-1.8%之間。

這意味著，我們將很難找到收益率在2%以上的大類資產。

所以，從2025年開始，大類資產將正式進入低利率、低收益率時代。

從“9·24”開始，央行開始加速降息，中國正在加速進入低利率時代。低利率是否將是一種長期現象？

利率能否上升，取決于是否有足夠的投資需求來拉動。過去，三十多年，中國處于重投資、大類消費時代，也就是辜朝明所說的劉易斯拐點之前的城鎮化和工業化階段，政府集中和動員社會資本大規模投資基建、制造業和房地產。極強的投資需求拉高了利率，利率彈性十足。

如今，我們正在告別基建、制造業和房地產的重投資時代，這三大類投資的產能普遍過剩，投資需求大幅度下降，尤其是民間投資。政府試圖通過新技術投資來提振投資需求，但是，新技術投資的規模不能與三大投資相提并論。

更重要的是，新技術投資依賴于發達的資本市場與民間投資。當前，政府試圖打造資本市場以集中社會資本來為新技術融資，但其難度不小。

所以，在進入后工業化、后城市化時代，投資需求將持續下降，市場利率將不可避免地持續走低，并且逐漸失去彈性。

同時，高負債也是利率下降的重要因素。高負債意味著提前透支了消費和投資，貸款需求下降，利率下降；高負債還意味著利息成本高，央行不得不降息、購債以降低利息成本和債務風險。

實際上，沒有一個高負債的經濟體能夠長期維持較高利率。日本央行正在嘗試加息，也是小心翼翼，預計利率峰值不會高。

另外，老齡化也基本上決定了低利率。在老齡化階段，由于老年人的貸款需求不足，導致居民部門的貸款需求整體下降，居民部門甚至可能成為凈儲蓄部門。貸款和投資需求完全由企業部門來創造，抑或是政府部門來提供。如此，老齡化國家的利率將不易恢復彈性。

所以，從2025年開始，中國家庭需要思考如何在低利率時代配置資產。

下圖展現的是，進入老齡化、低利率時代后，日本家庭資產配置結構的變化。

不得不說，這是一個相對極端的案例。在經歷房地產泡沫危機后，日本家庭把持有的最高比例的資產土地和房地產，從41%壓降到22%；同時，大幅度增持金融資產。由于金融資產的整體收益率過低，日本家庭將現金與存款配置比例提高到34%，成為第一大規模的資產；同時，增持了股票、保險和養老金資產。

就國內大類資產來說，中國家庭需要調整配置策略：

第一，降低房地產的比例、增持金融資產，是首要選擇。

很多人可能會問，如果中國資本市場沒能充分發展起來，缺乏足夠優質的金融資產，我們該如何配置？這種情況只能持有更多現金與存款。原因是，通縮時代現金為王，把握資金的流動性是最關鍵的。

房地產經過三年大跌后還需要2年左右的時間止跌回穩，但價格不再上漲。預計，除了北上廣深和區域性大城市的核心區的優質物業還有保值價值，大部分城市的大部分物業都失去資產投資價值，都轉化為消費品——房住不炒。

而且，房地產的投資邏輯正在從資產投資轉向租售比。隨著國債、存款、保險的收益率持續下降，房地產價格又緩慢止跌，租售比高于國債收益率的物業將吸引一些長期資金進入。

第二，提前鎖定收益率是利率下降過程中的關鍵策略。

當各類資產的收益率都持續下降時，怎么辦？最好的辦法是盡快買入可以鎖定收益率的資產。比如，國債、保險是可以鎖定收益率的資產。2024年9月份前買入可以鎖定收益率3%的保險、2%的國債，這個收益率不會隨著央行降息、市場利率下降而降低。如果推遲到2025年買入這兩大類品種，收益率則明顯下降，2026年預計更低。

而且，在低利率、低通脹與老齡化時代，增配國債、保險與養老金這類金融資產是對沖風險的重要方式。

如果擴大到全球核心資產，家庭資產配置的視野則更開闊、收益率更穩健、對沖性將充分。

我在新年致辭《2025：做一個超級行動派》中寫了這么一段話，很多社友喜歡：

形勢越被動，我們越要主動；

宏觀越消極，我們越要積極。

把人生中重要的事情安排好，盡量努力把握每一件事情。如果把握不住，降低預期。如果還不行，再降低。

把資產安排好，不要跟豬一起摔跤。

配置全球幾大核心資產：全球最強大國家的主權債券、全球最杰出跨國公司的股票、全球最具實力保險公司的保單、全球核心大都市核心區優質物業。如果還不放心，配置一部分黃金做對沖。

如此，縱然世界末日來了，又如何？

2025年，屬于超級行動派。