這一輪黃金牛市的本質：重回黑暗森林

宇宙中的文明，如同處在“黑暗森林”，不知道其他文明的實力和意圖，只能謹慎行事，保護自己的同時，也試圖摧毀其他文明。——《三體》

金價大漲，距離歷史新高2942美元僅一步之遙。

貨幣的本質，說起來很簡單，就是“社會共識”。

它是否有內在價值，并不重要。關鍵是，社會共同認可它是一種“記賬工具”。

歷史上，貝殼、石頭、龜甲都曾充當貨幣；如今，大洋洲的雅浦島上，還使用一種石頭圓餅做貨幣，由于體積巨大，它通常不具備流通性，土著只是用它記賬，每次交易都會在石頭上記錄一筆，是最古老的區塊鏈。

最終，人類都用金銀來充當貨幣。

馬克思是：金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀。

因為它們具有稀缺性、易分割、長久保存等特點。最重要的是，源于人們對黃金保持相對稀缺性的信任。

無論多么敵對的國家，用黃金來做支付手段，都不會被拒絕。希特勒曾用黃金換成了外匯，在國際市場大肆采購軍事物資。

01

黃金與紙幣負相關

如今我們似乎習慣了不用黃金來做貨幣，這只是一種錯覺。

1971年，尼克松宣布美元與黃金脫鉤，至今也才50年，在人類歷史上只是一個小點，壓根不能篡改人類的共識。

黃金脫鉤后，進入了無錨印鈔時代，不再滿足稀缺性的要求，貨幣大量被供給出來，購買力會下降，人們的財富就出現了轉移。

經濟面臨下行壓力的時候，紙幣的超發是經常會發生的——今天就是如此。

所以，人們會尋求信用更強的貨幣，來對沖本幣的貶值壓力。在這時候，黃金就散發出迷人的金光。

黃金價格的起飛，始于70年代以后紙幣超發的時代，全球通脹起飛也始于這一時期。

黃金是一個零票息的、永續的抗通脹債券。當通脹預期高的時候，黃金作為對抗紙幣的貨幣資產，價值就會提高；當通脹預期低的時候，黃金的價值就會下降。

紙幣的利率，是持有黃金的機會成本。

當經濟穩定，紙幣往往不會超發，紙幣的實際利率高，黃金價格承壓；

當經濟面臨壓力，紙幣往往會超發，紙幣的實際利率降低，黃金價格往往上漲。

02

黃金為何不停地漲?

從2022年以來，黃金與美元利率同步上漲，說好的負相關呢？

目前，美元利率大幅抬升，達到了歷史上的高位區間。既然紙幣可以提供這么高的回報率，黃金這種不能提供實際回報的資產，應該大幅下跌才對。

然而，黃金的價格不僅沒有大跌，反而創出了歷史新高。

事實上，在2007年之前的幾十年里，黃金和美元利率之間，甚至沒有什么關系。

也就是說，黃金和美元利率的相關性，只在很短的時間內成立，放在更長的時間維度上，這種相關性更像是一種巧合。

原因是，由美元利率來定價黃金，需要一個前提假設，即美元能夠成為全球紙幣的重要代表。

而這一假設越來越難成立。

因為黃金是和所有紙幣來競爭的，任何一個經濟體，如果人們對自己的紙幣有貶值擔憂時，都會推升黃金的購買需求。

黃金價格走勢，不僅僅決定于美元的基本面，也決定于歐元、英鎊、日元、津巴布韋幣的基本面。

2007-2021年這十幾年中，黃金和美元的基本面相關性較大，因為這一時期全球化水平很高（全球貿易/GDP為57%附近），各國經濟周期剛好一致，所以美元能代表其他紙幣的基本面的變化。

但這只是歷史的巧合。

例如，在全球化程度沒那么高的時候，各國經濟的分化就很大。

再例如，主要大國的經濟出現分化的時候，有的國家經濟穩定，居民買黃金的需求偏弱；有的經濟體偏弱，居民擔心匯率貶值，就會持續產生購金需求。

也就是說，可以出現美元基本面并不弱、但其它紙幣基本面偏弱、而黃金價格偏強的情形。

一個牛逼的大哥，帶著一群扶不上墻的小弟。

如今是信任度下降的時代，經濟分化還會加劇。

2018年之后，越來越多的經濟體致力于提高自身的原材料、中間產品、核心技術，自主可控。

百年變局之下，全球產業鏈開始脫鉤，購買黃金的需求也在增加。

國際支付結算、儲備資產配置中，美元占據主導地位的紙幣，是基于各國之間的彼此信任。

但信任度下降，國際支付和儲備將更依賴貴金屬。

例如，歷史上的貿易順差大國的官方儲備配置，主要是黃金、白銀，例如早期的西班牙，工業革命之后的英國，一戰和二戰時期的美國。

二戰結束后，各國之間的信任度逐步增加，各國官方儲備的配置不再局限于黃金白銀，越來越多配置其他紙幣標價的資產，尤其是美元。

2022年，俄羅斯外匯儲備被凍結，金額不大，意義不小，對全球信用體系的沖擊太大。

各國配置官方外匯儲備，不能僅考慮經濟因素。

過去三年，美元資產的回報率并不低；但對于很多經濟體，需要考慮的不是投資回報率的問題，而是本金能否兌現。

你要他的利息，他要你的本金。

基于此，官方儲備中的黃金比例會不斷提高，就像歷史上的西班牙、英國、美國等貿易順差國，會將大部分儲備放在黃金上。

各國的信任度變化，這個趨勢能否改變？很難。

這也決定了，本輪黃金的牛市是長期的、歷史性的變化。

本輪黃金的牛市，不是經濟因素驅動的，也不是美元基本面走弱。

這是由非經濟因素驅動的，背后反映的是，全球貨幣體系從二戰前的多極競爭階段，進入到二戰后的逐步一體化階段，2022年后又進入到多極競爭的階段。

我們已經觀察到，美元在全球外匯儲備中的占比正持續下降，這一過程可能是較為難以逆轉的趨勢，同時，以中國央行為代表的新興市場正持續減持美債。

在全球百年變局下，傳統的美元基本面的影響因素在弱化，經濟分化、信任度變化，帶來趨勢性的配置黃金的需求，推動了金價上漲。

03

央行買瘋了

對比2022-2024年和2019-2021年的年均黃金需求增量，全球黃金總需求增長了115.2噸，其中全球央行的購金需求就增長了621.7噸，遠遠超過需求總量的增長。

居民的消費投資需求、企業的技術用金需求，都出現了下降。

中國、土耳其、波蘭、印度、新加坡、中東經濟體、俄羅斯等，央行是購金需求的重要來源。

中國 1 月末黃金儲備為 7345 萬盎司，較去年 12 月末增持了 16 萬盎司，已連續3個月增持黃金。

今年，特朗普宣布對加、墨、中加征關稅，這一政策引發市場對黃金關稅的擔憂。關稅的加征可能提高黃金的進口成本，促使市場在關稅生效前加快黃金的交付，尤其是從倫敦市場轉向紐約市場。

這種物流和儲備壓力的增加，推高了黃金的租賃和運輸保險成本，進一步加劇了黃金的供需緊張。

雖然2022年后央行大幅加快了購買黃金的速度，但即使按現貨價格（而非購進價格），目前黃金在新興市場儲備資產中的占比，僅為10%左右。如果要回到1990年34%的歷史中位數，央行增持可能持續到2045年。

居民購金需求中，印度、土耳其、泰國、美國、中國、俄羅斯、埃及、伊朗等經濟體居民購金增量較大。

發達經濟體居民購金需求出現了較為明顯的下降，一方面是受到黃金價格高企的抑制，另一方面發達經濟體居民有不少的投資選擇，例如經濟不景氣時，可以選擇購買債券資產。

央行購金行為是長期、持續的，背后反映的是：信任度下降，全球貨幣體系重構。

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