【首席觀察】沃什提名沖擊波 黃金流動性“休克”

歐陽曉紅/文

這一夜，成也流動性，敗也流動性。

2026年1月30日，COMEX黃金期貨收盤定格在 4907.5美元/盎司，下跌8.35%，盤中最大跌幅逾12%。

罕見的單日大幅波動，不僅沖銷了黃金的連日漲幅，甚至吞沒了此前數月的漲勢。這像一出荒誕劇：昨天還是“避險資產”，今天卻成了“風險源頭”，主角仍是黃金。

投資者可以從兩個鏈條來拆解這次暴跌。一是宏觀鏈條：美聯儲主席提名與政策風格變化→市場對未來路徑的“把握感”下降→分歧擴大、波動上升；二是微觀鏈條：波動上升→交易所提高保證金以保系統安全→杠桿被迫收縮→價格更容易走極端。

“反應函數” （央行的出牌規則）讓市場不敢押注；“保證金”讓杠桿沒法押注。兩者疊加，價格就會用“斷層”說話。

黑天鵝起飛前

投資者可能想不到，1月26日—1月30日這一周，全球金融市場原本還在用“黃金重塑秩序與制度”的劇本演戲，直到周五。

美聯儲議息會議前后，市場情緒仍有慣性。1月28日，美聯儲將聯邦基金利率維持在3.50%—3.75%不變。會議聲明措辭克制但信息密度不低：經濟活動以穩健速度擴張，就業增量偏低、失業率有穩定跡象，通脹仍略偏高等，因此利率維持不變。

美聯儲主席鮑威爾在發布會上談“數據依賴”“軟著陸”，聽上去一切照舊。機構解讀整體偏“沒打破舊秩序”。威靈頓投資管理宏觀策略師 Mike Medeiros 認為，聲明在勞動力市場與增長描述上略偏鷹，但充其量只是邊際微調。瑞士寶盛首席經濟學家 David Kohl也傾向認為美國通脹放緩為年內重啟降息留下空間，消費韌性與更有利的金融條件仍在支撐增長。

從定價上看，這種“舊秩序延續”并非錯覺。FedWatch（美聯儲利率預期工具）在2月1日的分布顯示：市場對3月降息一次（25個基點）的押注僅約13%，押注50個基點幾乎為零，真正更明確的降息預期，要到4月之后才逐步抬升，并在6月附近形成更完整的路徑定價。

黃金依然舒服地躺在高位（約5300—5400美元/盎司區間），市場討論的焦點甚至還是降息路徑。

1月29日之前，一切看似風平浪靜。

周五的驚雷

真正的黑天鵝，出現在周五。凱文·沃什（Kevin Warsh）被提名為下一任美聯儲主席。

在匯管研究院副院長趙慶明看來，沃什未必等同于純鷹派。在某些政策路徑下，縮表與降息（下調短端利率）甚至可以并行。這一點，也與FedWatch的分布相互印證：短期按兵不動，中期仍留有空間——市場的分歧并沒有消失，只是尚未被迫攤牌。

對市場而言，這一消息的表面沖擊近乎“五雷轟頂”——因為它觸碰的不是某一次利率，而是市場依賴的那條隱性敘事“美聯儲看跌期權”。

過去十余年，市場習慣的劇本是：經濟不好/股市跌→央行降息/釋放流動性→風險資產被托住。現在，市場擔心這個劇本要換了。

對市場/美元資產持有人而言，凱文·沃什被視為更重視通脹與制度信譽，且是華爾街“可被理解/可被定價”的人選。他的提名可能降低“政策被政治化導致通脹失控”的尾部風險溢價——即時反應往往體現在美元走強、貴金屬回撤。

值得注意的是，美聯儲主席在議息會議中只有1票。新任主席能影響議程、溝通口徑、人員任命節奏與內部共識，但“想怎么降息就怎么降息”并不現實。問題不在于沃什一定會怎么做，而在于市場突然不確定未來美聯儲的“反應函數”是否會改變。

在諸多變量疊加下，市場出現超調式定價，美元與美債走強。1月30日，美元指數報96.99，上漲0.74%，10年期美債收益率報4.241%，上漲0.33%。而不生息的黃金，在“美元更貴/政策護盤強度可能下降”的新假設下，瞬間變得太貴。黃金此前漲幅過大，技術性回調遇上美聯儲人事變動，直接引發了踩踏式崩盤。

踩踏式撤退

行情層面，黃金期貨當日下跌8.35%，從5300美元/盎司上方快速砸到4900美元/盎司一線。

從數據的微觀結構看，這更像一場慘烈的“踩踏式撤退”，而非“空頭主導進攻”。

芝加哥商品交易所集團（CME Group）的數據顯示，當日成交量爆出天量，但未平倉合約（OI）凈減少。截至1月30日黃金期貨收盤，未平倉合約為428864手，減少了22646手。

若是空頭主導的新開倉進攻，未平倉合約往往更可能上升。未平倉合約不增反降，說明當日主旋律是多頭平倉。按4900美元/盎司估算，COMEX黃金期貨單手合約名義價值約49萬美元（100盎司合約）。凈減倉約 2.2 萬手，對應至少約108億美元多頭頭寸收縮。

這些多頭被“嚇到并互相踩踏”擠向出口時，買盤因害怕接飛刀而后撤，價格于是直線下墜。

保證金上調

1月30日晚，芝加哥商品交易所集團再度上調COMEX黃金、白銀及其他貴金屬期貨合約保證金要求——將黃金期貨高風險賬戶保證金比例從當前合約價值的6.6%上調至8.8%，將白銀期貨高風險賬戶保證金比例從當前合約價值的12.1%上調至16.5%。調整于2026年 2月2日（周一）收盤后生效。

CME Group對保證金的定義很清楚：這是清算所為確保清算會員能履約而要求的押金，并會隨產品與市場波動調整。

保證金不是罰單，更像“保險費上調”。雖然看似只是“加 2 個點”，但對杠桿賬戶意味著同樣倉位所需押金增加約33%。這就是“去杠桿鏈條被點燃”的原因：押金一提高，現金不夠的賬戶只有兩條路——補錢或減倉。交易所之所以這樣做，是因為波動率飆升后，原來的押金覆蓋不了潛在風險，這是防止系統性穿倉的必要手段。

用通俗的話來說，兩天之內黃金被“規則”打了兩拳：沃什的提名改變了市場對貨幣政策反應函數的預期，保證金上調改變了杠桿的命運。

警惕陰跌式減倉

有分析認為，接下來“核爆式連環強平”的概率可能降低，因為最恐慌、最脆弱的一批多頭已在周五暴跌中被動出清，擁擠度被動改善。然而，投資者仍需警惕兩種風險：陰跌與被動減倉。剩余約42.8萬手持倉仍要面對保證金上調后的資金壓力。如果下周一盤中價格不能迅速反彈并重回關鍵整數位上方，部分機構可能選擇“溫和賣出”以釋放保證金壓力。

黃金的定價模型通常由三個核心因子驅動：實際利率、美元信用和避險情緒。沃什的提名，直接重寫了前兩個因子的預期。

此前這輪黃金上漲的邏輯是，“為了對抗法幣貶值的風險，我愿意支付溢價”。現在的暴跌邏輯是，“為了對抗流動性斷裂的風險，我必須拋售資產換取現金”。

縱觀投行觀點，通常分為兩個層面，長期看多的結構性理由（央行買盤、地緣政治風險的不確定性和資產配置需求）+短期對“美元/實際利率/倉位”的敬畏。

摩根士丹利仍偏向中期看多，認為金價在年內可能上探至更高區間，理由包括地緣風險、央行買盤與投資者回流等。

也有分析將市場階段描述為從“追漲情緒”切換到“保證金與風控壓力主導”的新階段，其邏輯是短期波動更多由流動性與清算機制決定，而非基本面逐條驗證。

價格不是結果，價格是原因。黃金不是“跌了所以恐慌”，而是“恐慌觸發規則，規則反過來壓垮價格”。也沒有人“突然不愛黃金”了，市場只是突然更愛“現金”了。

（作者 歐陽曉紅）

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歐陽曉紅

經濟觀察報首席記者 長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。