產能急劇擴張，川酒集團再發6億超短融

通過發行超短期融資券，川酒集團在一定程度上緩解了短期債務償還的壓力。
3月11日，四川省酒業集團有限責任公司（以下簡稱：川酒集團）2025年度第一期超短期融資券（25四川酒業SCP001）的發行情況公告對外發布。

圖片來源：川酒集團公告
資料顯示，川酒集團本期超短期融資券發行金額上限為6億元，發行期限為178天，所籌資金計劃用于償還到期債務和補充流動資金，其中4.2億元用于償還債務，1.8億元用于補充流動資金。
面對川酒集團頻繁發債融資的現象，市場不禁擔憂其是否依賴短期借款來維持現金流？這種依賴又是否會對其長期健康發展帶來潛在風險？
頻繁發行債券，本期為注冊額度內的第二次發行
公開資料顯示，川酒集團控股股東為瀘州發展集團，而其實際控制人則是瀘州市國資委。截至2025年3月，川酒集團的注冊資本為32.58億元。其中，大股東瀘州發展集團出資29.09億元，持股比例為89.29%；興瀘資產出資2.79億元，持股8.57%；四川商投出資7000萬元，持股2.15%。

數據來源：25四川酒業SCP001法律意見書
根據本期融資券發行專項法律顧問泰和泰律師事務所2025年3月7日發布的法律意見書，川酒集團作為非金融企業，具備申請發行債務融資工具的主體資格。此外，該法律意見書還明確指出，本期發行是川酒集團在注冊額度內的第二次發行。
川酒集團于2024年4月9日召開第二屆第15次董事會，會議決議同意向中國銀行間市場交易商協會申請注冊發行不超過18億元的超短期融資券，期限不超過270天。根據相關規定，該超短期融資券的注冊有效期為2年，且可在有效期內分期滾動發行。川酒集團的申請于2024年11月26日獲得《接受注冊通知書》，交易商協會正式接受其超短期融資券的注冊。
值得注意的是，川酒集團在獲得注冊通過后不久，便迅速采取行動。2024年12月16日，川酒集團發行了“24四川酒業SCP001”超短期融資券，發行金額為5億元，期限178天，票面利率3.27%。
截至2024年底，川酒集團的債券余額已高達25.5億元，其中大部分發行時間集中在2023年至2024年之間。具體來看，2023年發行了2次債券，而2024年則累計發行了4次，票面利率則在2.50%到4.20%之間不等。如此頻繁的債券發行，或意味著川酒集團正面臨較大的財務壓力。

數據來源：25四川酒業SCP001法律意見書
從川酒集團本期發行情況來看，其發行利率為3.12%，較2024年12月5日發行的178天期超短期融資券的票面利率3.27%有所下降。然而，從橫向對比來看，2025年2月27日，某公司發行的240天期超短期融資券利率為2.09%；2025年2月14日，另一家公司發行的180天期超短期融資券利率則低至1.85%。
考慮到3.12%的利率在當前市場環境下仍處于較高水平，這一表現是否暗示川酒集團在信用資質或市場認可度方面與其他公司存在一定差距？同時，較高的融資成本是否會增加其財務負擔，也需持續關注。
此外，近年來白酒企業發行超短期融資券的情況較為少見。除了川酒集團近期發行之外，似乎市場上并無其他酒企在近期有類似債券發行的記錄。這是否意味著川酒集團對超短期融資券的依賴度較高，或者其融資需求相比其他酒企更為強烈？
從本期發行的申購結果來看，似乎大幅超出了預期。其中，合規申購金額竟高達12.9億元，是有效申購金額的兩倍之多。這一表現背后或是因為其設定的利率對投資者吸引力較強。
償債壓力凸顯
川酒集團的債券發行背后，似乎隱藏著財務狀況壓力。從資產負債率來看，2021年至2023年，公司的資產負債率分別為74.69%、73.52%和67.22%。
而根據2024年上半年財報數據，白酒行業中部分企業的資產負債率呈現出顯著差異。其中，皇臺酒業、巖石股份的資產負債率處于高位，值得注意的是，巖石股份的實控人韓嘯因關聯公司海銀財富涉非法集資被采取刑事強制措施。相比之下，行業頭部企業貴州茅臺的資產負債率僅為18.32%，五糧液為27.92%，瀘州老窖為40.28%，則均表現出較低的財務風險。
在這種背景下，川酒集團的資產負債率卻高達68.44%，遠超上述同行企業34.40%的平均水平。這一高負債率是否合理？其背后反映的財務困境又該如何解決？這些問題都值得進一步探討。

數據來源：Wind
在有息債務細節方面，川酒集團的短期債務和長期債務近期均呈現上升趨勢。2021-2023年，其短期債務分別為39.59億元、42.88億元和53.75億元，而長期債務分別為11.63億元、21.69億元和25.98億元。
從流動負債的構成來看，川酒集團2023年底的財務數據顯示，其短期負債占比高達38.19%，應付票據占比14.36%，應付賬款占比11.15%，其他應付款占比13.90%，以及一年內到期的非流動負債占比13.49%。這意味著公司短期內需要償還的債務占比接近40%，疊加其他短期應付項目，其短期償債壓力十分顯著。

數據來源：新刊財經整理
在負債率持續處于高位的情況下，川酒集團的現金流狀況同樣面臨較大壓力。2021-2023年，其經營活動產生的現金流量凈額分別為3.48億元、0.45億元和0.66億元，整體呈現較低水平。與此同時，投資活動現金流持續凈流出，2021-2023年分別為-1.74億元、-5.17億元和-5.78億元。

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這一表現或表明公司在投資擴張方面投入較大，但經營活動產生的現金流入未能有效覆蓋資金支出，導致其對資金的需求不斷增加。
在高負債率的背景下，頻繁的融資行為，包括債券發行和銀行貸款，已成為川酒集團維持資金鏈的主要手段。數據顯示，2024年第三季度，川酒集團新增借款達12.18億元，占上年末凈資產的24.31%，新增借款主要來自銀行貸款9.20億元和債務融資10.40億元。
此刻，川酒集團繼續發行超短期融資券，表面上是為了緩解短期資金需求，但實際或是其財務困境下的無奈之舉。未來若不能有效提升盈利能力和降低負債率，其財務危機則可能進一步加劇。
擴張戰略加重財務壓力
川酒集團成立于2017年6月，最初以白酒生產和銷售為主業，同時涉足貿易和房地產開發等業務。然而，據其官網信息，短短8年時間，該集團的業務版圖已迅速擴張至汽車、金融、地產等多個多元產業。另外，截至2024年3月31日，川酒集團納入合并財務報表范圍的一級子公司已達到27家。
川酒集團的業務版圖擴張背后或許隱藏著其宏大的戰略野心，2025年2月26日，川酒集團召開目標沖刺大會，宣布將全力沖刺400億元的營收目標，并計劃將利稅總額提升至15億元。
從歷史數據來看，2020-2024年，其營收分別為258.2億元、286.3億元、323.5億元、350.2億元和380億元。盡管川酒集團近年來營收實現了顯著增長，但似乎其盈利質量卻并不盡如人意。

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以2023年為例，川酒集團凈利潤僅為6.09億元，而同為酒類行業，洋河股份在2023年實現331.3億元營收的同時，凈利潤高達100.2億元；瀘州老窖營收302.3億元，歸母凈利潤更是達到132.5億元。
相比之下，川酒集團的盈利能力顯得捉襟見肘。2024年上半年，川酒集團營收為101.35億元，凈利潤卻僅有0.55億元，這進一步凸顯了其盈利水平與行業頭部企業之間的差距。
川酒集團利潤較低，部分原因與其原酒業務的定位有關。然而，這一業務定位似乎也正遭遇諸多挑戰。一方面，原酒業務本身的利潤空間較為有限；另一方面，盡管該模式能夠幫助下游酒企降低生產成本，但由于質量把控難度較大，且難以持續保持口感穩定，部分酒企正逐漸放棄該模式。
即便如此，川酒集團仍采取大力擴張的戰略，近年來通過“重資產收購+輕資產合作”的模式整合了260余家酒企，形成了10萬噸原酒產能和20萬噸儲能。此外，公司還在2024年投資7億元建設古藺永樂龍井醬酒基地，進一步擴充產能。
而事實上，白酒行業正從“量價齊升”的粗放式增長逐步轉向“質效優先”的精細化發展，消費者對產品質量和品牌價值的關注度也在不斷提升。川酒集團的擴張戰略是否真的契合當前白酒行業的發展趨勢？
與此同時，川酒集團所處的白酒行業也面臨諸多挑戰。一方面，市場供給不斷增加，導致庫存積壓嚴重，2024年白酒行業庫存周轉天數高達868天，創下5年新高；另一方面，消費市場需求持續疲軟，終端消費遇冷，經銷商動銷不暢。此外，產品價格倒掛現象成為行業常態，經銷商利潤空間被嚴重壓縮，甚至出現虧損。
在這種行業背景下，川酒集團的產能擴張是否真的能為其帶來預期的收益增長存疑。不過，有一點可以肯定的是，其擴張戰略加重了公司的資金壓力。
通過發行超短期融資券，川酒集團在一定程度上緩解了短期債務償還的壓力。然而，考慮到公司長期盈利能力不足以及產能擴張帶來的資金需求，其長期債務壓力似乎并未得到根本性改善。
作者 | 沈言