“投資于人”：提高家庭收入是關(guān)鍵

文 ｜ 清和 智本社社長(zhǎng)

今年政府赤字率擬按4%左右安排、比上年提高1個(gè)百分點(diǎn)，赤字規(guī)模5.66萬(wàn)億元、比上年增加1.6萬(wàn)億元。一般公共預(yù)算支出規(guī)模29.7萬(wàn)億元、比上年增加1.2萬(wàn)億元。

這意味著今年財(cái)政擴(kuò)張力度將加大。但是，近幾年財(cái)政支出似乎出現(xiàn)一種困境：“最大的問(wèn)題并非沒(méi)錢(qián)可用，而是有錢(qián)沒(méi)有地方花”。

如何花錢(qián)？如何花好錢(qián)？把錢(qián)投入到哪些領(lǐng)域更有效果？

本文邏輯

一、投資主導(dǎo)與投資于物

二、消費(fèi)主導(dǎo)與投資于人

三、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與增長(zhǎng)邏輯

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01

投資主導(dǎo)與投資于物

近幾年，政府遇到花錢(qián)難題。

數(shù)據(jù)顯示，若綜合考量一般公共預(yù)算與政府性基金預(yù)算，會(huì)發(fā)現(xiàn)財(cái)政收入已連續(xù)三年未達(dá)成預(yù)算目標(biāo)，財(cái)政支出更是連續(xù)六年低于預(yù)算設(shè)定。以2024年為例，實(shí)際財(cái)政收入較預(yù)算少1.3萬(wàn)億元，實(shí)際財(cái)政支出與預(yù)算相比，差額更大，達(dá)1.96萬(wàn)億元。

之前，我們討論過(guò)財(cái)政順周期還是逆周期的問(wèn)題。以財(cái)政支出增速/GDP增速作為指標(biāo)，2024年，全國(guó)一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)3.6%、全國(guó)政府性基金預(yù)算支出同比增長(zhǎng)0.2%，均低于實(shí)際GDP增速5%。財(cái)政支出增速跑輸GDP增速，說(shuō)明財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的力度還需要提升。

財(cái)政支出增速下降，主要受財(cái)政收入不足與高負(fù)債的約束，實(shí)際上財(cái)政收入增速也是跑速GDP增速的，而且近些年二者偏離度持續(xù)擴(kuò)大。

數(shù)據(jù)顯示，2010-2018年，GDP增速與稅收增速的平均偏離度只有2個(gè)多百分點(diǎn)，而2018-2024年，二者平均偏離度擴(kuò)大到超過(guò)9個(gè)百分點(diǎn)。

以上是我們熟悉的解釋框架。但是，與此同時(shí)，財(cái)政支出還受其它條件約束。實(shí)際上，當(dāng)前政府不存在融資難題，至少中央政府如此，倒是出現(xiàn)花錢(qián)困境，甚至部分地方政府也存在。

為什么會(huì)出現(xiàn)“有錢(qián)沒(méi)地方花”？

第一、過(guò)去幾十年，政府大規(guī)模投資于物，基建、制造業(yè)等空間資產(chǎn)的投資回報(bào)率持續(xù)下降，產(chǎn)能明顯過(guò)剩，現(xiàn)在是“無(wú)物”可投、“無(wú)物”敢投。

其中，基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺、難以滿足投資回報(bào)率要求，是導(dǎo)致財(cái)政政策未能充分發(fā)揮預(yù)期效果的關(guān)鍵因素之一。

數(shù)據(jù)顯示，近十年來(lái)政府財(cái)政支出乘數(shù)呈下降趨勢(shì)。從債務(wù)邊際變動(dòng)情況來(lái)看（地方債+城投債）/GDP邊際變動(dòng)，2016年這一比例為91%，到2023年已攀升至213%。這意味著，在2016年每創(chuàng)造100元GDP，僅需借貸91元，而到2023年則需借貸213元，且2024年的實(shí)際數(shù)值更高 。

第二、政府投資模式正在發(fā)生變化，地方政府投資受約束，中央政府?dāng)U張投資，但是投資謹(jǐn)慎、競(jìng)爭(zhēng)性不足等抑制了投資增長(zhǎng)。

過(guò)去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特點(diǎn)之一是地方政府借債投資。這就導(dǎo)致了一種特殊的公共債務(wù)結(jié)構(gòu)，地方政府債務(wù)規(guī)模大，中央政府債務(wù)規(guī)模小。這種結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期刺激作用在，地方政府（官員）相互競(jìng)爭(zhēng)，更大膽、更激進(jìn)投資。但是，這也意味著債務(wù)與信用錯(cuò)配，即信用更低的地方政府承擔(dān)了更多債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2023年開(kāi)始，政府著力壓降地方債務(wù)，嚴(yán)控地方新增債務(wù)，尤其是縣市城投債；省級(jí)政府負(fù)責(zé)化債，50%的新增債務(wù)用于償還舊債；同時(shí)，擴(kuò)張中央債務(wù)，承擔(dān)了大部分新增赤字，試圖扭轉(zhuǎn)這種錯(cuò)配結(jié)構(gòu)。

下圖展現(xiàn)了中央政府正在快速加杠桿，承擔(dān)更多支出責(zé)任。

與地方債務(wù)投資不同的是，國(guó)債投資明顯更加謹(jǐn)慎，對(duì)項(xiàng)目挑選更加嚴(yán)格，使用范圍與靈活性更低，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)性更低。所以，國(guó)債的穩(wěn)健特性決定公共投資面臨“有錢(qián)花不出去”的難題。

第三，政府考核與倒查機(jī)制更加嚴(yán)格，官員的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，責(zé)任壓力上升，投資決策躊躇。

近些年，中國(guó)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期，政府將大量支出轉(zhuǎn)向新動(dòng)能，如新技術(shù)領(lǐng)域。但是，技術(shù)創(chuàng)新的特性就是不確定性，投資技術(shù)創(chuàng)新意味著存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，很多風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資舉棋不定，或者缺乏延續(xù)性。

地方政府設(shè)立了大量的母基金、引導(dǎo)基金，如今一級(jí)市場(chǎng)90%以上的資本都是國(guó)有資本，但是國(guó)有資產(chǎn)天然避險(xiǎn)，政府在責(zé)任壓力下趨于保守。地方官員、國(guó)企高管不乏專業(yè)投資者，也不缺好的技術(shù)項(xiàng)目，但是，他們受國(guó)有資本與責(zé)任約束，不敢下注、不易決策。

總結(jié)起來(lái)，過(guò)去投資主導(dǎo)、過(guò)度借債的經(jīng)濟(jì)模式無(wú)法持續(xù)，過(guò)度借債投資而消費(fèi)不足，當(dāng)出口增長(zhǎng)乏力時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能堆積、債務(wù)堆積，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速、收入增速、價(jià)格與利率下行。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度如往年呈現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”特征，資本市場(chǎng)與樓市升溫，以及政府主導(dǎo)融資、信貸與投資規(guī)模較大，但是市場(chǎng)主導(dǎo)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)及其價(jià)格偏冷一些。

數(shù)據(jù)顯示，1-2月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比下降0.1%，其中1月份上漲0.5%，2月份下降0.7%；2月份，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降2.2%。

這個(gè)時(shí)候，需要把財(cái)政支出從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，從投資于物轉(zhuǎn)向投資于人，從公共部門(mén)轉(zhuǎn)向家庭部門(mén)，直接提高普通家庭的收入。

02

消費(fèi)主導(dǎo)與投資于人

今年“兩會(huì)”，政府將消費(fèi)刺激作為十大工作之首，并且制定了消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案；同時(shí)，首次提出投資于人。

從投資于物到投資于人，是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)變。

投資于物，意味著大量投資實(shí)物，尤其是以基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)為主的空間資產(chǎn)；投資于人，意味著將資本從物轉(zhuǎn)移到人身上，從投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到消費(fèi)領(lǐng)域。

今年，安排1.3萬(wàn)億特別國(guó)債用于“兩新”（“大規(guī)模設(shè)備更新”和“消費(fèi)品以舊換新”）、“兩重”（“國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施”和“重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)”）。其中，“兩新”屬于消費(fèi)領(lǐng)域，偏向投資于人，大概3000億元；“兩重”屬于投資領(lǐng)域，偏向投資于物，支持1465個(gè)重大項(xiàng)目建設(shè)，大概8000億元。

從資金比例來(lái)看，更多的資金還是安排在投資上，不過(guò)“兩新”的資金較去年翻倍。從效果來(lái)看，今年1-2月份，受“兩新”刺激領(lǐng)域的銷售明顯增長(zhǎng)，手機(jī)同比增長(zhǎng)26%，家具同比增長(zhǎng)11.7%，家電同比增長(zhǎng)10.9%。

過(guò)去，政府認(rèn)為消費(fèi)是慢變量，同時(shí)缺乏收益激勵(lì)性；但如今資金安排在消費(fèi)領(lǐng)域比投資領(lǐng)域?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)民增收的效果更明顯。

有人認(rèn)為，消費(fèi)刺激不過(guò)是短期效果。從數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，可能是短期的，但其實(shí)，只有把資本分配到人身上，財(cái)富分配到家庭部門(mén)，經(jīng)濟(jì)才會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。

其邏輯有二：

其一，人是一切創(chuàng)新的源泉，一切經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，而非生產(chǎn)要素。資本、土地、信息不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，只有人作用于這些要素，將其置于自由市場(chǎng)的配置下才有效率。

其二，自由市場(chǎng)的效率，依賴于千千萬(wàn)萬(wàn)的具備購(gòu)買(mǎi)力的家庭。千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)家庭部門(mén)配置資源的效率要比一個(gè)政府或機(jī)構(gòu)更高。

所以，我們真正需要關(guān)注的是資本投資到人身上，財(cái)富分配到家庭部門(mén)，而不是消費(fèi)抑或投資的多寡。

投資于人的方法很多，包括消費(fèi)補(bǔ)貼、現(xiàn)金補(bǔ)貼等補(bǔ)貼政策，還包括生育補(bǔ)貼、養(yǎng)老金、失業(yè)金、公共教育等福利政策，也包括減稅降費(fèi)等稅收政策。

消費(fèi)補(bǔ)貼的好處是節(jié)省家庭部門(mén)的購(gòu)買(mǎi)力，讓更多的財(cái)富在市場(chǎng)中流轉(zhuǎn)，提高流動(dòng)性。有人提出，發(fā)消費(fèi)券是不是對(duì)消費(fèi)刺激更有效。理論上，只要把財(cái)富轉(zhuǎn)移到家庭部門(mén)，使用何種方式都可以。一般來(lái)說(shuō)，干預(yù)越少效果越好。比如，消費(fèi)補(bǔ)貼、消費(fèi)券如果只給某個(gè)產(chǎn)品或者多少價(jià)格以下的產(chǎn)品，效果就會(huì)打折扣。

干預(yù)最少的是發(fā)放現(xiàn)金。在疫情期間，美國(guó)聯(lián)邦政府給家庭提供大規(guī)模紓困基金，挽救了崩潰的經(jīng)濟(jì)和無(wú)數(shù)家庭。此舉盡管推高了美國(guó)的通脹，但是不妨礙它成為一個(gè)成功救市的經(jīng)驗(yàn)。

我一直主張給中國(guó)家庭無(wú)差異發(fā)放一筆現(xiàn)金，如2萬(wàn)億人民幣，以直接提高家庭收入和市場(chǎng)的流動(dòng)性，緩解國(guó)內(nèi)有效需求不足的問(wèn)題。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)最核心的問(wèn)題是有效需求不足。原因不是資本存量不足，而是結(jié)構(gòu)問(wèn)題，也就是家庭財(cái)富占比較低以及內(nèi)部存在明顯結(jié)構(gòu)性。

我們看一個(gè)重要指標(biāo)：中國(guó)家庭可支配收入占GDP的比重只有43%，這就決定了我們的消費(fèi)率只有四成。國(guó)際經(jīng)合組織的平均水平是60%，美國(guó)是78%，這基本上決定了國(guó)際經(jīng)合組織的消費(fèi)率為六成、美國(guó)的消費(fèi)率為八成。如果中國(guó)家庭可支配收入占GDP的比重能夠提高到國(guó)際經(jīng)合組織的平均水平，那么按照當(dāng)前中國(guó)GDP總量來(lái)測(cè)算，家庭部門(mén)的收入每年至少可以增加22萬(wàn)億元，相當(dāng)于當(dāng)前家庭可支配收入的三分之一，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)內(nèi)需不足的問(wèn)題。

除了無(wú)差異發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼外，順應(yīng)低增長(zhǎng)、老齡化時(shí)代的有效辦法是生育補(bǔ)貼、養(yǎng)老金、失業(yè)金、公共教育等家庭福利支出。

今年，地方政府開(kāi)始推出生育補(bǔ)貼政策。有些人認(rèn)為，生育補(bǔ)貼無(wú)法阻止生育率下降，相對(duì)于如此之高的養(yǎng)育成本、教育成本來(lái)說(shuō)，生育補(bǔ)貼只能算是杯水車薪。確實(shí)，試圖通過(guò)生育補(bǔ)貼來(lái)提振生育率，補(bǔ)貼的力度要足夠大。

生育補(bǔ)貼是一種投資于人、增加家庭部門(mén)收入的一種方法。數(shù)據(jù)顯示，歐洲國(guó)家在生育補(bǔ)貼的力度較大，法國(guó)生育補(bǔ)貼占GDP支出最高，接近3.5%，國(guó)際經(jīng)合組織的平均水平接近2.5%。

當(dāng)然，以上都是政策，更關(guān)鍵的是圍繞著家庭收入增加而實(shí)施市場(chǎng)化的制度改革。

總之，不論用什么辦法，只要家庭收入增加，家庭可支配收入占GDP的比重增加，市場(chǎng)配置效率就會(huì)提升。同時(shí)，家庭收入增長(zhǎng)決定消費(fèi)增長(zhǎng)，而消費(fèi)福利的增加是最好的“投資于人”，讓人的才能及其多樣性得到擴(kuò)展，進(jìn)而產(chǎn)生內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。關(guān)于這一主張，我在《新消費(fèi)理論》中詳細(xì)論述。

03

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與增長(zhǎng)邏輯

最后一部分，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型做一個(gè)系統(tǒng)的梳理。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前處于歷史性轉(zhuǎn)型時(shí)期：從過(guò)去幾十年的高增長(zhǎng)、工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)化、人口紅利與全球化時(shí)代，正在進(jìn)入中低增長(zhǎng)、后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化、老齡化少子化、人工智能革命和中美沖突、地緣政治動(dòng)蕩的時(shí)代。前者可以概括為高增長(zhǎng)時(shí)代，后者政府界定為高質(zhì)量發(fā)展階段，并將當(dāng)前的過(guò)渡期界定為新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換陣痛期。

這兩個(gè)不同階段，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式不同，前者是資源型增長(zhǎng)，后者是效率型增長(zhǎng)；前者是強(qiáng)投資、強(qiáng)出口模式，后者是技術(shù)創(chuàng)新與消費(fèi)驅(qū)動(dòng)模式；同時(shí)，前者匹配的金融市場(chǎng)是國(guó)有商業(yè)銀行系統(tǒng)，后者是資本市場(chǎng)和投資銀行系統(tǒng)。

與日韓等轉(zhuǎn)型國(guó)家的中早期類似，中國(guó)采取了強(qiáng)投資、強(qiáng)出口模式。這存在一定的合理性。在轉(zhuǎn)型的早期，中國(guó)資本稀缺，國(guó)內(nèi)需求不足，需要引進(jìn)外資，以及依賴于出口創(chuàng)匯，以獲得有效資本。

由于勞動(dòng)力、土地等資源成本低，出口成本低，在出口有保障的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變得簡(jiǎn)單，那就是提高投資率。政府集中財(cái)政、貨幣、金融與社會(huì)資本，投資制造業(yè)以及與制造業(yè)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施。隨著外商投資與出口增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)有效資本增加；同時(shí)城市化加速，大量農(nóng)村人口進(jìn)入城市工作與生活，空間需求稀缺，民間資本開(kāi)始投入另一種空間資本，即房地產(chǎn)。

所以，在高增長(zhǎng)階段，空間資產(chǎn)是稀缺的資產(chǎn)，大量政府和社會(huì)資本都集中空間資產(chǎn)上，制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施三大投資占固定資產(chǎn)投資的比重達(dá)到70%。家庭70%的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)上，地方政府掌握城市土地的支配權(quán)，均在空間資產(chǎn)增值中獲益。

這個(gè)階段，為了大規(guī)模投資空間資產(chǎn)，政府采用國(guó)有商業(yè)銀行體系，而非鼓勵(lì)資本市場(chǎng)，同時(shí)配合強(qiáng)制結(jié)匯、資本管制和匯率管控，目的是最大限度地集中和動(dòng)員整個(gè)社會(huì)的資本投資到空間資產(chǎn)上，盡可能地拉高投資率。

但是，隨著經(jīng)濟(jì)資源不斷消耗，當(dāng)人口逐步減少，城市土地變得昂貴，歐美日轉(zhuǎn)移的技術(shù)紅利逐步下降，同時(shí)國(guó)際貿(mào)易條件惡化，出口成本上升，資源型增長(zhǎng)日漸乏力，經(jīng)濟(jì)增速逐漸下降。

這個(gè)時(shí)候，經(jīng)濟(jì)不得不進(jìn)入下一個(gè)階段，增長(zhǎng)方式不得不切換到效率型增長(zhǎng)方式。但是，進(jìn)入下一個(gè)階段，并不容易。這取決于許多條件：

其一，社會(huì)財(cái)富再分配，家庭部門(mén)的收入占比增加，以提升消費(fèi)率，提高內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從強(qiáng)出口轉(zhuǎn)向強(qiáng)消費(fèi)。

其實(shí)，在國(guó)家轉(zhuǎn)型中，強(qiáng)投資、強(qiáng)出口模式有可能帶動(dòng)強(qiáng)消費(fèi)，這是市場(chǎng)配置與財(cái)富擴(kuò)散的過(guò)程，至少日韓在這方面是成功的。

不過(guò)，轉(zhuǎn)型國(guó)家的市場(chǎng)機(jī)制不完善，財(cái)富分配在一定階段往往出現(xiàn)集中趨勢(shì)。這個(gè)時(shí)候，政府能否推進(jìn)市場(chǎng)化改革，以及能否給家庭部門(mén)提供更多的補(bǔ)貼，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

如上一部分所講的，消費(fèi)補(bǔ)貼、現(xiàn)金補(bǔ)貼、減稅降費(fèi)、生育養(yǎng)老與醫(yī)療等福利補(bǔ)貼，都是增加家庭收入的方法。日本在七十年代實(shí)施過(guò)國(guó)民收入倍增計(jì)劃，我也曾建議在中國(guó)實(shí)施類似的計(jì)劃。

其二，金融體系和國(guó)有商業(yè)銀行制度改革，推動(dòng)金融市場(chǎng)從商業(yè)銀行向投資銀行轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，支持民間資本投資技術(shù)創(chuàng)新。

很明顯，傳統(tǒng)的國(guó)有商業(yè)銀行體系難以支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有資本都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健資本，他們適合投資基建、房地產(chǎn)等空間資產(chǎn)，不適合投資高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新。

在下一個(gè)階段，投資領(lǐng)域依賴于技術(shù)創(chuàng)新投資，這類投資依賴于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，包括一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)、投資銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資。

在供給端，政府需要發(fā)展資本市場(chǎng)吸引民間資本入場(chǎng)。在需求端，家庭財(cái)富將從上個(gè)階段的空間資產(chǎn)（房地產(chǎn)）逐步轉(zhuǎn)移到時(shí)間資產(chǎn)（金融資產(chǎn)）。

當(dāng)前，中國(guó)家庭在房地產(chǎn)上的財(cái)富占比達(dá)到60%多，未來(lái)將下降到50%，甚至更少；家庭更多的資本將配置在金融資產(chǎn)上。

不論經(jīng)濟(jì)狀況如何、不論資本市場(chǎng)能否發(fā)展起來(lái)，家庭部門(mén)在房地產(chǎn)上的比重都不可能上升，在金融資產(chǎn)上的比重只會(huì)增加。

最糟糕的情況是家庭部門(mén)在儲(chǔ)蓄上的比例增加，正如日本經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，儲(chǔ)蓄成為金融資產(chǎn)的第一大資產(chǎn)。而儲(chǔ)蓄占比多寡，取決于資本市場(chǎng)發(fā)展，如果股市、債市增長(zhǎng)，存款就會(huì)搬家到股票、債券，以及基于這兩類資產(chǎn)的基金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)。

為什么資本市場(chǎng)下一個(gè)階段如此重要？

在下一個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源自技術(shù)創(chuàng)新，技術(shù)創(chuàng)新需要民間資本，而非國(guó)有資本。民間資本如何進(jìn)入技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域？中間的通道就是資本市場(chǎng)。其一，民間資本投資一級(jí)股權(quán)后需要在股票市場(chǎng)上退出；其二，民間資本通過(guò)股票市場(chǎng)參與上市公司；其三，上市公司可以從股票市場(chǎng)中獲得民間融資。

當(dāng)一個(gè)社會(huì)的財(cái)富規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，大量資本如果滯留銀行系統(tǒng)，大規(guī)模儲(chǔ)蓄，無(wú)法進(jìn)入資本市場(chǎng)，無(wú)法支持技術(shù)創(chuàng)新和上市公司融資，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)富增長(zhǎng)將難以為繼。

通過(guò)以上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)代切換，以及兩個(gè)階段不同的增長(zhǎng)模式、匹配的金融市場(chǎng)，我們就能夠理解為何政策轉(zhuǎn)向發(fā)展資本市場(chǎng)和投資銀行。

但是，方向，與干成，不是一回事。