你使用的錢(qián)是誰(shuí)“印”出來(lái)的？（二）

（學(xué)之智經(jīng)濟(jì)原創(chuàng)）

之前文章講到，截至2024年末我國(guó)M2為313.5萬(wàn)億元，其中基礎(chǔ)貨幣為36.8萬(wàn)億元，派生貨幣為276.7億元。由此可見(jiàn)，通過(guò)市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造了廣義貨幣供應(yīng)量的88.3%，這部分錢(qián)如何“印”出來(lái)的話題已在上一篇文章討論了。接下來(lái)，主要談?wù)勈Ｏ铝苏急葍H有11.7%的基礎(chǔ)貨幣是如何創(chuàng)造出來(lái)的。

基礎(chǔ)貨幣通常由中央銀行直接投放，是整個(gè)金融系統(tǒng)借以創(chuàng)造存款貨幣、派生貨幣的基礎(chǔ)。中央銀行通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣投放量，再依靠貨幣政策工具來(lái)調(diào)控整個(gè)貨幣供給量。這是中央銀行實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)的重要手段。例如，通過(guò)使用存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率等貨幣政策工具，中央銀行可以影響商業(yè)銀行的信貸活動(dòng)，從而調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的投放和回收。

現(xiàn)代中央銀行通常不依靠財(cái)政注資和資產(chǎn)擔(dān)保，因而中央銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣實(shí)際等于負(fù)債經(jīng)營(yíng)。基礎(chǔ)貨幣作為一種債權(quán)債務(wù)憑證，是中央銀行的貨幣性負(fù)債，需要依靠中央銀行自身的資產(chǎn)業(yè)務(wù)供給出來(lái)。具體而言，中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣主要有以下幾種方式。選擇怎樣的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式，最根本的決定因素是一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

買(mǎi)賣(mài)國(guó)債模式：基礎(chǔ)貨幣投放依靠買(mǎi)賣(mài)本國(guó)政府債券，一般為中央政府債券，通常為國(guó)債。

當(dāng)中央銀行從金融市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，持有的國(guó)債成為中央銀行的資產(chǎn)；同時(shí)會(huì)向市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣，從而影響市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)和流動(dòng)性，這些基礎(chǔ)貨幣就成為中央銀行的負(fù)債。基礎(chǔ)貨幣的投放可以降低市場(chǎng)利率，促進(jìn)貸款和投資，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債是資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的過(guò)程，是積極貨幣政策的一種表現(xiàn)。

相反，當(dāng)中央銀行出售國(guó)債，向市場(chǎng)投放國(guó)債資產(chǎn)，就能夠回收基礎(chǔ)貨幣，這就會(huì)起到收緊貨幣供應(yīng)和流動(dòng)性的作用。基礎(chǔ)貨幣的回收可以提高市場(chǎng)利率，抑制貸款和投資，從而減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。央行出售國(guó)債是資產(chǎn)負(fù)債表收縮的過(guò)程，這是緊縮貨幣政策的一種表現(xiàn)。

這種買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的模式使得中央銀行將基礎(chǔ)貨幣的投放直接與國(guó)債掛鉤，能夠讓貨幣供給與中央政府信用緊密結(jié)合，具有較好的穩(wěn)定性和獨(dú)立性。國(guó)債作為政府發(fā)行的債券，其背后有國(guó)家信用作為支撐，因此具有極高的信用等級(jí)。中央銀行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，實(shí)際上是將貨幣供給與中央政府信用緊密結(jié)合，從而增強(qiáng)了貨幣的穩(wěn)定性。當(dāng)前，美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取這種基礎(chǔ)貨幣投放模式。

外匯資產(chǎn)模式：有的國(guó)家在國(guó)際貿(mào)易中持續(xù)獲得順差，積累了較大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)外匯能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放和收回。

當(dāng)一國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中出口商品和服務(wù)多于進(jìn)口時(shí)，就會(huì)形成貿(mào)易順差，從而積累外匯資產(chǎn)。這些外匯資產(chǎn)通常是以外國(guó)貨幣或外國(guó)貨幣資產(chǎn)的形式存在，如美元、歐元等。中央銀行可以通過(guò)在市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)外匯，從而起到投放基礎(chǔ)貨幣的效果。這一過(guò)程不僅增加了市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)，還提高了流動(dòng)性，有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹。

具體而言，當(dāng)企業(yè)或個(gè)人通過(guò)貿(mào)易、投資等活動(dòng)獲得外匯收入時(shí)，他們需要將其兌換成本國(guó)貨幣，才能在國(guó)內(nèi)使用。于是，企業(yè)或個(gè)人把賺取的外匯賣(mài)給商業(yè)銀行，兌換相應(yīng)的本國(guó)貨幣。商業(yè)銀行再將外匯賣(mài)給中央銀行，中央銀行就會(huì)相應(yīng)地投放基礎(chǔ)貨幣。這時(shí)候，中央銀行持有的外匯資產(chǎn)增加了，同時(shí)市場(chǎng)上的基礎(chǔ)貨幣也增加了。

當(dāng)國(guó)際收支順差帶來(lái)外匯持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，中央銀行可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。這種投放方式相對(duì)穩(wěn)定，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的積累為中央銀行提供了充足的資金來(lái)源。一些制造業(yè)出口大國(guó)和強(qiáng)國(guó)可以采用這種基礎(chǔ)貨幣投放方式，如2004-2015年國(guó)際收支順差大幅增長(zhǎng)時(shí)期的中國(guó)。

然而，由于基礎(chǔ)貨幣的投放與外匯規(guī)模緊密相關(guān)，因此中央銀行在制定貨幣政策時(shí)需要考慮外匯市場(chǎng)的因素。這使得貨幣政策的獨(dú)立性受到一定程度的損害，特別是在面對(duì)外部沖擊或國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)。由于基礎(chǔ)貨幣的投放與外匯資產(chǎn)掛鉤，并非與本國(guó)的主權(quán)信用掛鉤，使得貨幣的信用基礎(chǔ)不牢固。

并且，基礎(chǔ)貨幣的投放受外匯規(guī)模變化的影響較大，常常較為被動(dòng)，使得貨幣政策的獨(dú)立性受損。基礎(chǔ)貨幣的投放受外匯規(guī)模變化的影響較大，這使得中央銀行在貨幣政策的制定和執(zhí)行上可能較為被動(dòng)。特別是當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)逆差或外匯市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，這種基礎(chǔ)貨幣投放方式就難以奏效。

央行信貸模式：央行通過(guò)創(chuàng)造和買(mǎi)賣(mài)各種信用工具，向商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)提供基礎(chǔ)貨幣。

央行可以開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，為市場(chǎng)提供短期信用工具，以實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的目的，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。其核心在于中央銀行通過(guò)創(chuàng)造和買(mǎi)賣(mài)各類(lèi)信用工具，如再貼現(xiàn)票據(jù)、再貸款合同以及各類(lèi)短期和長(zhǎng)期的金融工具，向商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)提供基礎(chǔ)貨幣。這一模式不僅體現(xiàn)了中央銀行作為“最后貸款人”的角色，更是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

央行信貸模式具有較高的靈活性和可調(diào)控性。通過(guò)適時(shí)調(diào)整信用工具的供應(yīng)量和利率水平，中央銀行能夠有效地影響商業(yè)銀行的信貸行為，進(jìn)而調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模。這種調(diào)控機(jī)制有助于提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，優(yōu)化資金配置，提升資金運(yùn)用效率，從而支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。

然而，與買(mǎi)賣(mài)國(guó)債模式和外匯資產(chǎn)模式相比較，這種模式存在一些潛在問(wèn)題，那就是基礎(chǔ)貨幣的投放缺乏較為穩(wěn)定的錨，使得金融體系的穩(wěn)定性下降。在沒(méi)有穩(wěn)定錨的情況下，基礎(chǔ)貨幣的投放容易受到市場(chǎng)情緒、預(yù)期變化以及國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響，從而增加金融市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。

混合模式：基礎(chǔ)貨幣投放沒(méi)有明確的主導(dǎo)資產(chǎn)，中央銀行通過(guò)多種貨幣政策工具的組合使用來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，并且政策工具變動(dòng)性較大。

混合模式具有較高的靈活性和可調(diào)控性，這為中央銀行提供了廣闊的操作空間。其特點(diǎn)在于中央銀行并未依賴(lài)于某一種明確的主導(dǎo)資產(chǎn)來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，而是靈活地運(yùn)用了多種貨幣政策工具的組合。這些工具包括但不限于公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)政策、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整以及直接貸款等，且這些工具的變動(dòng)性相對(duì)較大，以適應(yīng)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。

然而，由于缺乏主導(dǎo)資產(chǎn)，往往使得金融市場(chǎng)難以形成穩(wěn)定的預(yù)期，波動(dòng)性較大。貨幣政策的頻繁調(diào)整和多種工具的同時(shí)運(yùn)用，增加了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，使得資產(chǎn)價(jià)格、匯率和利率等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更容易受到市場(chǎng)情緒和預(yù)期變化的影響，市場(chǎng)參與者的恐慌情緒上升。此外，過(guò)多的貨幣政策工具也可能導(dǎo)致政策執(zhí)行的復(fù)雜性和成本上升。中央銀行需要投入更多的資源和精力來(lái)監(jiān)控和分析各種工具的效果，這不僅增加了政策制定的難度，也可能降低政策的透明度和可信度，影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和可持續(xù)。

在南美國(guó)家的歷史上，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為外向化、多樣化、復(fù)雜化，以及主權(quán)信用不穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)不充足等因素的制約，這些國(guó)家不得不采用混合模式來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。由于這種模式缺乏穩(wěn)定的主導(dǎo)資產(chǎn)和清晰的貨幣政策框架，使得金融系統(tǒng)穩(wěn)定性較差，南美國(guó)家多次經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩和貨幣危機(jī)。這些危機(jī)不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了巨大的破壞，也嚴(yán)重?fù)p害了這些國(guó)家的國(guó)際信譽(yù)和投資者信心。

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