兩名自然人股東引發重大利益輸送質疑，IPO受挫的科凱電子“帶病賣身”科創板思林杰，上交所會放行嗎？

撰文：畢峰； 編輯：木心

對于“帶病闖關”的科凱電子來說，IPO之路走不通，并購曲線上市就能行得通嗎？

比IPO估值折價7成轉讓

青島科凱電子研究所股份有限公司（簡稱：“科凱電子”）2024年4月15日向深交所創業板撤回IPO申請，半年后，2024年9月24日晚，科創板上市公司思林杰(SH:688115)發布公告，公司擬通過發行股份及支付現金方式，向王建繪、王建綱、王新和王科等23名交易對方收購青島科凱電子研究所股份有限公司71%股份，交易價格為14.91億元，同時向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金。

根據交易方案，上述收購價格中，5.91億元以上市公司股份支付，9億元以現金方式支付，現金支付對象為科凱電子實際控制人。而截至2024年三季度末，思林杰賬上現金僅6.55億元，其自有資金并無法完成現金支付，因此，思林杰計劃募集配套資金不超過5億元。但思林杰同時表示，配套募集資金成功與否不影響本次交易實施，如果未能足額募集配套資金，上市公司將以自有資金或自籌資金支付現金對價。

根據科凱電子招股書，該公司系軍工配套科研生產企業，主營業務為高可靠微電路模塊的研發、生產及銷售，主要產品包括電機驅動器、光源驅動器、信號控制器以及其他微電路產品。科凱電子是一家典型的家族企業，科凱電子實際控制人王建繪、王建綱、王新和王科系親屬關系，其中王建繪與王建綱系兄弟關系，王建繪與王新系父女關系，王建綱與王科系父子關系。王建繪、王建綱、王新和王科分別轉讓科凱電子14.3%、14.3%、10.22%和10.22%的股份。按照思林杰的收購方案，王建繪、王建綱、王新和王科四位股東除了可以獲得思林杰股份外，還可以分別獲得現金對價2.62億元、2.62億元、1.875億元、1.875億元。

值得注意的是，科凱電子此次轉讓整體估值比IPO時的估值暴跌70%，其轉讓動機讓人費解。

根據思林杰公告，本次收購對科凱電子100%股權評估值為21.02億元，評估增值11.8億元，增值率為128.10%。思林杰2022年3月在科創板掛牌上市，目前市值約24億。

但是，科凱電子在IPO招股書中披露，擬發行股份不超過6001 萬股，占發行后總股本的比例不低于 15%，共募資100,122.50萬元。根據募資計劃推算，科凱電子估值不低于66億元。可見，與此次21億元的轉讓估值計算，科凱電子是打7折甩賣。那么，科凱電子在創業板上市為何有底氣以66億元的天價募資10億，但賣給其它公司時，卻甘愿“賤賣”呢？王建繪、王建綱兄弟，這難道不是把創業板投資人當傻子，上市沖著瘋狂圈錢收割嗎？

對思林杰來說，這筆交易當然不虧。無論從營收、凈利潤還是資產規模看，科凱電子都不弱于思林杰。

思林杰2022年3月上市，上市之初股價最高達到67.7元，但目前只有36元，市值24億。上市后，思林杰的業績開始扭頭直下。2022年、2023年、2024年，思林杰營收分別為2.42億元、1.68億元、1.85億元，歸母凈利潤分別為5403萬元，898萬元和1527萬元。思林杰的業績大變臉不是個案，很多IPO公司都有相似軌跡:上市前報告期內業績“蒸蒸日上”，無論外部環境多糟糕，公司財報都是增長或大幅增長，而一旦上市成功，業績好點的勉強持平，差的直接擺爛，業績連續下滑。當然，募資已經到賬，似乎沒有人關心這些公司的IPO業績是否涉嫌造假的問題。

回到科凱電子，其IPO報告期內的業績當然也是一路向好的。

招股書顯示，科凱電子2020年、2021年、2022年營收分別為1.47億元、1.7億元、2.72億元；凈利分別為8623萬元、4968.67萬元、1.63億元；扣非后凈利分別為8469萬元、9711萬元、1.55億元。2023年末及2024年8 月末，科凱電子期末凈資產分別為90,107.40萬元和 92,152.03 萬元，當期實現歸母凈利潤分別為16,697.68萬元和 2,379.51 萬元。

王建繪、王建綱、王新、王科（以下合稱“補償方”）還向思林杰承諾，科凱電子在2025年度、2026 年度、2027 年度和 2028 年度的經審計的合并報表口徑下歸母凈利潤應分別達到人民幣9000 萬元、人民幣 12,000 萬元、人民幣 15,000 萬元、人民幣 18,000 萬元，承諾期內科凱電子累計凈利潤不低于人民幣 54,000 萬元。

此次收購如果成功，思林杰無論營收還是凈利潤都會大幅增長，思林杰還能借機再次募資5億元；科凱電子的四名實際控制人除了可以直接套現9億元，還能持有上市公司股權，實現曲線IPO的目的。可見，這個方案對雙方都是皆大歡喜的局面。但是，這次收購計劃能得到監管部門核準嗎？從招股書看，科凱電子之所以撤回IPO申請，恐怕是因為“重疾纏身”，而不是心甘情愿之舉。而科凱電子最大的問題，還是招股書中的個別原始股東身份敏感，或涉嫌重大利益輸送問題，相信監管不會對此視而不見。

創始股東、董事中包含海軍軍官

招股書顯示，科凱電子創始股東中包含證監會禁止入股的敏感自然人股東。

2007 年 5 月 18 日，科凱有限召開股東會，決議通過王建綱將其持有的科凱有限 15%的股權轉讓給冷緒業，將其持有的科凱有限2.5%的股權轉讓給姚豐宜，將其持有的科凱有限 2.5%的股權轉讓給梁作寶。

2015 年 1 月 15 日，冷緒業與王新簽訂《股權轉讓協議》，約定冷緒業將其持有的科凱有限 20%的股權以 60 萬元的價格轉讓給王新。王新為創始人之一王建繪的女兒。

企查查顯示，冷緒業2007年-2015年為青島科凱電子股東，2021年12月之前還擔任公司執行董事。為何冷緒業轉讓全部股份后還擔任科凱電子董事長達6年，直到公司上市前夕才退出？科凱電子對此不合常理的安排沒有做出任何解釋。一個合理的疑問是，王新在此期間是否代冷緒業持股？

招股書顯示，王新承接的冷緒業的20%股份歷經多次稀釋后，在提交IPO之時變為16.26%，與王科并列為公司第三大股東。

青島科凱電子研究所股份有限公司工商變更記錄顯示，2021年12月29日，冷緒業辭去公司執行董事職位。但令人驚訝的是，冷緒業在工商登記中使用的證件為海軍軍官證（海字第02××）號。

冷緒業的真實身份是什么？科凱電子在招股書中沒有披露，但網絡公開報道中有一些零星的記載，有同名的青島海軍退休官員公開參加活動，但兩人是否為同一人，恐怕需要監管部門向科凱電子進行核查。

不過，根據我國法律法規，無論冷緒業作為海軍退休干部還是現役軍人（投資入股時），都不能持有科凱電子股份或擔任公司董事職位。

根據我國《公務員法》、《關于進一步制止黨政機關和黨政干部經商、辦企業的規定》、《關于縣以上黨和國家機關退（離）休干部經商辦企業問題的若干規定》，以及《中國人民解放軍內務條令（試行）》等法律法規，公務員、黨政干部、縣以上黨和國家機關離退休干部、現役軍人禁止作為公司股東。

此外，《國有企業領導人員廉潔從業若干規定》規定，國有企業領導人員應當忠實履行職責。不得有利用職權謀取私利以及損害本企業利益的下列行為：個人從事營利性經營活動和有償中介活動，或者在本企業的同類經營企業、關聯企業和與本企業有業務關系的企業投資入股；離職或者退休后三年內，在與原任職企業有業務關系的私營企業、外資企業和中介機構擔任職務、投資入股，或者在上述企業或者機構從事、代理與原任職企業經營業務相關的經營活動。

顯然，如果科凱電子上述工商登記中冷緒業的證件是真實的，那么后者違反了上述諸多法律和監管規定。

冷緒業擔任科凱電子董事職位直到2021年底，王新承接的冷緒業20%持股最終被稀釋至16.26%，按思林杰此次收購估值21億元計算，上述股權價值至少3億元。思林杰此次交易中支付給王新的現金對價高達1.875億元，股份支付2705萬元，如此巨大的利益最終所有者是王新還是另有他人？招股書及交易所問詢函在這件事上顯然是沒有說清楚的。

招股書披露顯示，科凱電子的前五大客戶均為大型軍工企業，敏感自然人入股是否涉及到利益輸送或利益交換行為？這些可能都需要科凱電子更加透明、負責任地披露。

股權轉讓款流向北理工教授

除了主要股東冷緒業外，科凱電子歷史上另外兩名自然人股東-姚豐誼、梁作寶，2007年5月，姚豐誼、梁作寶以 1 元/注冊資本分別受讓科凱電子實際控制人王建綱所持發行人2.5%的股權。2021年12月姚豐誼、梁作寶以39.38元/注冊資本的價格(對應市盈率 4.65 倍)分別將其持有的發行人 0.42%股權轉讓給實際控制人王科(王建綱與王科系父子關系)，兩人分別獲得165萬元。

姚豐誼、梁作寶雖然獲利豐厚，但他們的轉讓價格與同期另外兩家機構的入股價格相比，顯得“過于便宜”。

2個月后的2022年 2月，外部投資者龍佑鼎祥、中興盛世以 112.68 元/注冊資本入股科凱電子(對應市盈率 12.97倍)。這一入股價格是姚豐誼、梁作寶轉讓價格的2.86倍。如果按同樣價格轉讓，則姚豐誼、梁作寶每人的股權轉讓價應為472萬元。

深交所在問詢函中要求科凱電子解釋，為何時間相差只有2個月，上述股份交易價格卻相差近3倍？

根據科凱電子的回復，姚豐誼、梁作寶股權轉讓價格確定依據為2020年度扣非后歸母凈利潤8,469.16 萬元，而龍佑鼎祥、中興盛世入股作價依據為 2021年度扣非后歸母凈利潤9711.22 萬元。科凱電子2021年扣非后歸母凈利潤較 2020 年增長僅為 14.67%，但龍佑鼎祥、中興盛世入股價格較姚豐誼、梁作寶股權轉讓價格高出約 186.14%。

顯然，深交所對科凱電子的回答并不滿意，要求其進一步解釋姚豐誼、梁作寶股權轉讓價格顯著低于龍佑鼎祥、中興盛世入股價格的原因；此外，結合姚豐誼、梁作寶受讓發行人股份資金來源、實繳情況、取得股權轉讓款前后 12 個月資金流水、從業經歷、對外投資情況、密切社會關系等進一步說明姚豐誼、梁作寶在發行人申報前轉讓所持發行人股權的原因，是否存在股權代持或不當利益輸送。

在交易所步步追問之下，科凱電子及保薦機構不得不披露了姚豐誼、梁作寶的股權轉讓資金后續流水以及兩人的社會關系。

資金流水顯示，姚豐誼、梁作寶分別收到稅后款項132.81萬元。其中姚豐誼的資金60萬元放在自己銀行賬戶購買理財產品；另外72.8萬元轉給了姚豐誼的父親姚曉先。

姚豐誼的投資所得為何要轉一大半給姚曉先呢？根據披露信息，姚曉先為北京理工大學教授，也是梁作寶的校友，而梁作寶又是科凱電子創始人王建綱的校友。奇怪的是，回復函在“密切社會關系”方面，僅披露了姚豐誼的個人經歷，卻遺漏了姚曉先的資料。

北京理工大學官網顯示，姚曉先是北京理工大學知名教授，博士生導師。多年來一直從事伺服系統設計和檢測技術研究，分別在一項國家高新武器裝備研制中和演實驗證項目中任主任設計師。姚曉先還擔任《戰術導彈控制技術》雜志編委會副主任和北京液壓氣動學會理事，負責機電工程學院的檢測技術與自動化裝置學科的建設。根據介紹，姚曉先目前從事的研究內容為：伺服系統與檢測技術；矢量控制執行機構的研究；小型化大功率電動伺服系統的研究。

科凱電子的主要產品包括電機驅動器、光源驅動器、信號控制器以及其他微電路產品，其核心產品廣泛應用于彈載、機載、車載、艦載等多個領域的伺服控制系統及照明控制系統中。可見，姚曉先的研究領域與科凱電子有部分內容還是有交集的。

作為王建綱校友的女兒，姚豐誼為何能有機會投資入股科凱電子，回復函并沒有給交易所明確的回答。姚豐誼是否為代父持股？抑或姚豐誼能獲得如此好的投資機會僅僅是因為非常單純的校友關系？2021年底姚豐誼急匆匆轉讓股權是否存在委托王科代持？低價交易是否為涉嫌避稅？上交所科創板符合審核思林杰此次重組交易的人員會選擇相信科凱電子回復函中提供的理由嗎？

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