再鼎醫藥，沒有意外

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

5月8日晚，再鼎醫藥披露的2025年一季報，注定會讓很多投資者“互道珍重”。

盡管再鼎醫藥一季度總營收同比增長22%至1.065億美元，且經營虧損大幅收窄，但明星產品艾加莫德營收的環比失速，卻仍讓很多投資者驚出一身冷汗。不過，Q1財報公布后，再鼎醫藥在港美股表現均不錯，不僅沒有下跌，還出現了明顯的上漲。顯然市場沒有被艾加莫德的“短期波動”影響。

悲觀者永遠正確，樂觀者砥礪前行。投資再鼎醫藥的核心邏輯是什么？是賭艾加莫德會成為一個“藥王級”爆款嗎？答案當然是否定的。雖然艾加莫德擁有成為一款現象級產品的潛力，但再鼎醫藥的最核心邏輯卻是其持續孵化出重量級產品的能力，艾加莫德只不過是再鼎醫藥孵化的明星產品之一，絕非企業的全部價值。

2025年第一季度，再鼎的股價一度上漲近40%，但4月份以來，又累計下跌超20%。投資，知易行難。投資的 “常勝之路”看似是筆直向上的通途，實則卻是由無數劇烈顛簸的短期波動，在時光長河中拼湊出的蜿蜒軌跡。

再鼎創始人杜瑩在今天上午的投資人電話會上說：“非常堅信再鼎能夠憑借自身的基礎與實力，不斷成長蛻變，穿越周期，履行我們對投資人的承諾。”當投資者放平心態，就會發現平日我們為之驚恐的很多溝壑，只不是股價長期波動中的小坑洼。正如巴菲特在伯克希爾?哈撒韋股東大會上所說：股市波動是常態，不要因市場短期波動而驚恐。

01

超預期不應被視為常態

人類常有一個錯覺，就是將超預期的事物當成了常態。之所以5月8日一些投資者認為艾加莫德（包括衛偉迦和衛力迦兩個不同劑型的產品）Q1季度未達預期，也正是錯誤的將艾加莫德的超預期表現當成了常態。

2024年，對于艾加莫德而言頗為重要。它既是艾加莫德商業化的第一個完整年，也是衛偉迦被納入國家醫保目錄的年份。作為全球首款FcRn拮抗劑，衛偉迦填補了國內乙酰膽堿受體(AChR)抗體陽性的成人全身型重癥肌無力(gMG)患者治療空白，所以也是至今唯一一個被納入醫保目錄的FcRn拮抗劑。

僅中國就有17萬全身型重癥肌無力患者。在衛偉迦獲批之前，gMG患者并沒有特別好的靶向療法，仍以非靶向的糖皮質激素、免疫抑制劑等為主，雖然在一定程度上能改善患者的肌無力癥狀，但在疾病長期控制以及安全性等方面均存在不足。

如此大的臨床治療缺口，正是艾加莫德2024年業績持續爆發的關鍵。所以投資者才看到，艾加莫德銷售額在2024年一次又一次的刷新季度營收新高。

但藥品銷售終究是會受到季節性因素影響的，尤其是像衛偉迦這樣一上市就超預期的明星產品，注定是不可能一直超預期的，遭遇短期波動只是一個時間問題。

今年Q1季度，艾加莫德共實現營收1811萬美元，這個業績雖然不如去年Q4季度，但較去年同期增長38%。5月9日的業績發布會上，再鼎醫藥大中華區首席商務官也表示，已經看到3-4月患者數量顯著回升, 預計后續季度環比增速加快。看似“不及預期”的業績，卻并沒有改變衛偉迦持續同比高增長的趨勢。

短期波動對于艾加莫德來說未嘗不是一件“好事”。通過短期波動，可以讓再鼎醫藥卸下艾加莫德“爆款”包袱，從而輕裝上陣再次出發。拋開“未達預期”不談，艾加莫德的基本面實在是持續進化的。

2024年7月，國家藥監局批準艾加莫德皮下注射劑型（衛力迦）的生物制品許可申請（BLA），并在2024年第四季度成功上市；2024年11月，國家藥監局批準衛力迦的補充新藥申請(sBLA)，用于治療成年年CIDP患者，并在2024年第四季度成功上市，而這兩大適應癥的獲批，將確保今后艾加莫德業績的平穩增長。

不識廬山真面目，只緣身在此山中。當投資者從艾加莫德的“爆款”敘事中抽離，才能更客觀的看待這款產品：它從未改變持續增長的遠期趨勢，畢竟這款產品已經成為免疫領域的“重磅炸彈”，argenx昨天公布的一季報顯示，這款產品全球收入 7.9 億美元，同比增長 99%。

02

全面盈利預期不改

為何Q1季度在營收增長沒有帶來過多驚喜的情況下，市場卻依然投下了贊同票？

可能很重要的一個原因是再鼎醫藥持續推進的降本增效已經取得顯著的結果，這是企業進入全面盈利的前提。

從2024年財報，再鼎醫藥開始拆分銷售、一般及行政開支，投資者可以清晰地感知到，再鼎醫藥銷售效率和管理效率的顯著提升。2022年時，再鼎醫藥銷售支出在產品營收中的占比高達74.83%，而到了2024年，這項數據下降至47.88%，下降了接近27個百分點；2022年時，再鼎醫藥一般及行政支出在產品營收中的占比高達46.95%，而到了2024年，這項數據下降至27.26%，下降了接近20個百分點。

圖：再鼎醫藥經營支出拆分，來源：錦緞研究院

今年Q1季度，再鼎醫藥銷售效率與管理效率進一步顯著提升，銷售費用率已經下降至40%以下。

持續提升的經營效率，正是再鼎醫藥取得盈利的核心關鍵。在再鼎醫藥的戰略規劃中，2025年將是扭虧為盈的關鍵一年。盡管衛偉迦Q1季度表現有所回落，但公司管理層卻重申了2025年5.6億至5.9億美元的全年營收指引，并再次堅定了2025年第四季度實現盈利的目標。

當然，除經營效率的持續提升外，不斷擴充的產品矩陣亦是再鼎醫藥走向盈利的法寶。

明星產品衛偉迦持續領跑市場的同時，再鼎醫藥通過多元布局進一步拓寬了產品矩陣的深度與廣度。伴隨奧凱樂（瑞普替尼）和鼎優樂（舒巴坦鈉-度洛巴坦鈉）的先后上市，再鼎醫藥的商業化產品矩陣拓展至七款，有望在今年成為再鼎醫藥新的業績增量。則樂（尼拉帕利）、紐再樂（甲苯磺酸奧瑪環素注射液）兩大強勢在Q1季度均創出歷史營收新高，彰顯它們在各自領域的領先地位。

圖：再鼎醫藥商業化產品矩陣，來源：錦緞研究院

此外，再鼎醫藥正孵化的在研產品中，還有三大“重磅炸彈”：ZL-1310、貝瑪妥珠單抗、KarXT

ZL-1310（DLL3 ADC）是再鼎醫藥自研產品的門面擔當，也是進度最快并有臨床數據讀出的在研DLL3-ADC管線，具備填補廣泛期小細胞肺癌（SCLC）臨床缺口的潛力。今年6月的ASCO上，再鼎醫藥將公布2L+SCLC單藥數據更新, 有望啟動全球注冊性臨床研究。

貝瑪妥珠單抗（FGFR2b）是再鼎醫藥正在推進的另一重磅產品，也是財報后投資人會分析師最關心的管線。貝瑪妥珠單抗的兩個全球大3期的數據讀出，都將在最近幾個月發布，如果一切順利，貝瑪妥珠單抗極有可能顛覆胃癌治療的傳統格局。

呫諾美林曲司氯銨（KarXT）則是50年來首個治療精神分裂癥的新種類藥物，將在2025年下半年公布KarXT用于阿爾茨海默癥精神病性障礙的3期研究ADEPT-2的數據，同樣存在短期上市的預期。KarXT被Evaluate評為2030年前最具價值的十大管線之一，預估年銷售額峰值能達到31億美元。

一方面是產品擴充帶來的營收規模增長，另一方面是運營效率提升帶來的支出比例下降，一正一反之間，再鼎醫藥Q1季度經營虧損大幅收窄至5630萬美元，如果扣除折舊、攤銷等非經營性支出，那么再鼎醫藥Q1季度的虧損僅為3710萬美元，如果考慮到這其中還包含了2000萬美元的合作首付款，再鼎的減虧速度其實是遠超預期的。

距離全面盈利，再鼎醫藥僅有一步之遙。

03

走在正確的道路上

一直以來，我們都認為再鼎醫藥始終走得是一條正確的道路。這條道路指的并不是被市場打上的“License-in”標簽，而是堅定不移專注創新的態度。

中國資本市場起步較晚，因此投資者們總是愿意用標簽去“臉譜化”公司，例如將再鼎醫藥歸結為“License-in”公司。但實際上，“License-in”只是過程，而不是本質。再鼎醫藥更深層次做的事情，是通過建立產品矩陣填補臨床空白，實現創新成果落地的目的。

目前，再鼎醫藥已經建立起一條七大管線的商業化產品矩陣，同時還擁有諸多潛力管線的儲備產品矩陣。而且ZL-1310的橫空出世，也在一定程度上驗證了再鼎醫藥是具備自研能力的，在今年的AACR上，再鼎醫藥還披露另外兩款自研產品ZL-6201 (LRRC15 ADC) 和 ZL-1222 (PD-1/IL-12)的數據。

再鼎醫藥的價值從來都不僅限于“License-in”模式，而是通過“引進+自研”組合拳的方式，實現中國臨床空白的突破。再鼎醫藥管理層在電話會議中預計，在2025年第四季度全面盈利后，公司將在2027年出現全球上市的管線，企業營收有望在2028年突破20億美元大關。

回歸到產業層面，中國創新藥的核心訴求到底是什么？我們決不應停留在對于海外優秀產品的借鑒，而應該真正地從臨床空白領域入手，嘗試從根源去解決問題。這才是大多數中國頭部藥企應該做的事情，而不是全部扎堆在熱門靶點，希望依靠比拼研發速度來內卷取勝。

任何創新，其最終目的都是讓臨床患者享受到實惠，只有臨床才是檢驗真理的唯一標準。當投資者了解到了再鼎醫藥的真諦，才能真正的搞清楚它的投資價值。再鼎醫藥追求的從來都不是單個爆款，而是通過聯立系統化的產品矩陣，實現中國醫藥產業“源頭創新”的突破。

意會于此，投資者也就看懂了為何市場無視衛偉迦給再鼎醫藥帶來的“短期波動”了。

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