“小恒瑞”的路，還有多遠(yuǎn)要走？

在中國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域，老大哥恒瑞是創(chuàng)新與研發(fā)方面的一個(gè)重要參考。位于西南地區(qū)的四川藥企——海思科大抵上是會(huì)去和老大哥對(duì)標(biāo)的一家公司。

因其有著和恒瑞類似的治療領(lǐng)域，以及在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型方面的努力和成果，也被業(yè)界稱為“小恒瑞”。這個(gè)稱號(hào)反映了市場(chǎng)對(duì)海思科在研發(fā)實(shí)力、產(chǎn)品線布局及未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)的期待。

這份期待有其背景。

海思科的發(fā)展，也可能為中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新力量的地域分布帶來(lái)新的視角。當(dāng)創(chuàng)新資源與成功案例多集中于東部沿海地區(qū)時(shí)，一家四川本土企業(yè)若能在創(chuàng)新藥企中占有一席之地，將對(duì)西部地區(qū)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到一定的示范作用。

當(dāng)然，這也意味著海思科在吸引人才、構(gòu)建生態(tài)方面，可能面臨與傳統(tǒng)醫(yī)藥重鎮(zhèn)不同的環(huán)境與機(jī)會(huì)。

醫(yī)藥行業(yè)存在周期性波動(dòng)。整個(gè)行業(yè)在經(jīng)歷了2021年前后的發(fā)展后，也感受到了資本市場(chǎng)熱度減退與政策調(diào)整帶來(lái)的影響。

海思科身處其中，也經(jīng)歷了自身的發(fā)展起伏。

其發(fā)展亮點(diǎn)包括首個(gè)創(chuàng)新藥環(huán)泊酚的成功上市與市場(chǎng)推廣，以及后續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品線的梯隊(duì)化進(jìn)展，如多款新藥獲批或進(jìn)入關(guān)鍵臨床階段。

這些成果不僅為公司帶來(lái)了業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，也讓市場(chǎng)看到了其創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的方向與潛力，二級(jí)市場(chǎng)也給予過(guò)不小的反饋。

然而，轉(zhuǎn)型之路并非一帆風(fēng)順。挑戰(zhàn)更多體現(xiàn)在創(chuàng)新藥研發(fā)固有的高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期所帶來(lái)的不確定性，以及在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和集采等政策環(huán)境下，維持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的壓力。

根據(jù)2024年年度報(bào)告，海思科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.21億元，同比增長(zhǎng)10.92%；歸母凈利潤(rùn)為3.95億元，同比增長(zhǎng)34.00%。

然而，扣除利潤(rùn)為1.32億元，同比有所下降。這一差異值得關(guān)注，它顯示了非主營(yíng)業(yè)務(wù)收益對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響。更為關(guān)鍵的是研發(fā)投入，2024年海思科的研發(fā)投入為10.01億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到26.90%。

這個(gè)研發(fā)支出比例對(duì)于一家50億以內(nèi)營(yíng)收規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，算是相當(dāng)難能可貴了（biotech不算）。

進(jìn)入2025年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.92億元，同比增長(zhǎng)18.6%；歸母凈利潤(rùn)為4661萬(wàn)元，同比下降49.3%。表面看，凈利潤(rùn)大幅下滑可能引起疑慮，但分析可知，這主要是由于上年同期存在一筆約2.2億元的海外控股子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，屬于非經(jīng)常性損益。

剔除這一因素后，2025年第一季度的扣非凈利潤(rùn)達(dá)到了5034萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)69.2%。這說(shuō)明，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力在持續(xù)改善。

講“小恒瑞”，自然繞不開(kāi)環(huán)泊酚這款產(chǎn)品。

作為海思科自主研發(fā)并成功推向市場(chǎng)的第一個(gè)1類創(chuàng)新藥，是公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型道路上的一個(gè)重要成果。它是一種新型的GABAA受體激動(dòng)劑，主要用于麻醉鎮(zhèn)靜領(lǐng)域。

那么，這款受到市場(chǎng)關(guān)注的新藥，其臨床價(jià)值如何？它是否有實(shí)力在某些方面挑戰(zhàn)丙泊酚等傳統(tǒng)麻醉藥的地位？

臨床數(shù)據(jù)顯示，環(huán)泊酚在鎮(zhèn)靜效果方面與臨床廣泛應(yīng)用的丙泊酚基本相當(dāng)。但其優(yōu)勢(shì)在于多個(gè)方面：首先，患者體驗(yàn)有所改善，尤其是在注射痛方面，環(huán)泊酚的發(fā)生率低于丙泊酚。其次，在安全性方面，環(huán)泊酚表現(xiàn)出較好的血流動(dòng)力學(xué)穩(wěn)定性，對(duì)患者血壓影響較小，且呼吸抑制相對(duì)較輕。動(dòng)物研究還顯示，環(huán)泊酚的治療指數(shù)（TI）約為丙泊酚的2.4倍，意味著其安全窗較寬。此外，部分研究提示其可能帶來(lái)較快的意識(shí)恢復(fù)。

不過(guò)，本身作為一款“me better”，其市場(chǎng)定位的成功，將高度依賴于對(duì)特定患者群體（如對(duì)疼痛敏感、心血管功能不穩(wěn)定者）或特定術(shù)式（如對(duì)快速、平穩(wěn)蘇醒有較高要求的檢查或手術(shù)）的精準(zhǔn)覆蓋。

傳統(tǒng)麻醉藥丙泊酚因其潛在的呼吸抑制、循環(huán)波動(dòng)乃至注射痛等問(wèn)題，其主導(dǎo)地位并非不可動(dòng)搖。環(huán)泊酚的出現(xiàn)，針對(duì)了這些痛點(diǎn)。但這并不意味著全面的替代，經(jīng)濟(jì)性考量始終是臨床決策中不可忽視的因素。

環(huán)泊酚的市場(chǎng)，更可能是在那些對(duì)安全性、舒適性要求高于成本敏感性的細(xì)分領(lǐng)域。并不一定是對(duì)丙泊酚的整體替代。畢竟，后者是在市場(chǎng)耕耘了相當(dāng)之久，很難去輕言所謂的替代。

而醫(yī)保，雖然推動(dòng)了環(huán)泊酚較快的業(yè)績(jī)放量，但是以價(jià)換量并沒(méi)有更快地讓公司能早日實(shí)現(xiàn)30億的峰值銷售：公司麻醉產(chǎn)品收入達(dá)12.3億元，同比+44.96%——延續(xù)了2023年的高增長(zhǎng)，但增速顯然已經(jīng)低于去年了。

得益于人均醫(yī)療GDP提升帶來(lái)的手術(shù)量持續(xù)增加，國(guó)內(nèi)麻醉藥品市場(chǎng)規(guī)模保持持續(xù)增長(zhǎng)：從2017年的248.0億元增長(zhǎng)至2022年的325.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到5.6%。

而“舒適化醫(yī)療”理念的普及，如無(wú)痛胃腸鏡、無(wú)痛分娩、術(shù)后鎮(zhèn)痛等需求的快速增長(zhǎng)，則為麻醉藥拓展了應(yīng)用場(chǎng)景。這使得，具備緩釋系統(tǒng)的超長(zhǎng)效局麻藥，能夠提供更持久的術(shù)后鎮(zhèn)痛，是目前的一個(gè)重要方向。

此外，安全性更高、蘇醒質(zhì)量更好、對(duì)特殊人群（如老年、危重患者）更友好的全身麻醉藥，以及能夠有效管理各類急慢性疼痛且副作用更小的鎮(zhèn)痛新藥，都是臨床有待滿足的需求方向。

對(duì)于海思科而言，環(huán)泊酚的成功只是第一步。在這個(gè)機(jī)遇與競(jìng)爭(zhēng)交織的“新常態(tài)”下，持續(xù)的創(chuàng)新迭代和精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位，將是其在麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域維持競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。

海思科的轉(zhuǎn)型，是一場(chǎng)從仿制藥和特色專科用藥，到以創(chuàng)新為核心驅(qū)動(dòng)力的重要轉(zhuǎn)型。

環(huán)泊酚的成功商業(yè)化，僅僅是其創(chuàng)新版圖的一部分。審視其當(dāng)前的研發(fā)管線，可以看到一個(gè)多點(diǎn)布局、聚焦優(yōu)勢(shì)治療領(lǐng)域的產(chǎn)品矩陣正在逐步建立。

這是公司每年對(duì)標(biāo)MNC研發(fā)開(kāi)支比例的一個(gè)結(jié)果。

這些后續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品的成功商業(yè)化，對(duì)于海思科而言非常重要。它們不僅能進(jìn)一步豐富公司的收入來(lái)源，擺脫對(duì)單一產(chǎn)品的過(guò)度依賴，更是對(duì)其整體創(chuàng)新能力和平臺(tái)價(jià)值的體現(xiàn)。

然而，高投入能否帶來(lái)可持續(xù)的回報(bào)，是市場(chǎng)對(duì)海思科關(guān)注的關(guān)鍵問(wèn)題。

目前26.90%的研發(fā)投入強(qiáng)度，在行業(yè)內(nèi)處于較高水平，這對(duì)于一家正在全力發(fā)展的創(chuàng)新型藥企而言，是發(fā)展階段的特點(diǎn)。

未來(lái)，隨著已上市創(chuàng)新藥銷售額的持續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)收基數(shù)擴(kuò)大，這一比例有望逐步調(diào)整。但其前提是，這些新藥必須能夠成功推廣，真正成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。

只是， 審視公司的管線，目前缺了一些能夠進(jìn)入BD市場(chǎng)的“熱門候選分子”，不過(guò)，這些老牌藥企，大抵一開(kāi)始就不太喜歡華爾街那一套資產(chǎn)估值的游戲。

雖然公司最近也在提“引進(jìn)+授權(quán)”模式，這是行業(yè)內(nèi)常見(jiàn)的策略。成功的對(duì)外授權(quán)，不僅能帶來(lái)資金支持，更是對(duì)其研發(fā)成果和技術(shù)平臺(tái)價(jià)值的國(guó)際認(rèn)可。

而有選擇地引進(jìn)外部?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目，則能快速補(bǔ)充現(xiàn)有管線的不足，或引入前沿技術(shù)。海思科能否嫻熟運(yùn)用這一模式，將是其促進(jìn)發(fā)展、提升創(chuàng)新能力的關(guān)鍵。

-04-

自2015年以來(lái)，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)重要的變革。一系列旨在鼓勵(lì)創(chuàng)新、提升藥品質(zhì)量和可及性的政策密集出臺(tái)，為本土創(chuàng)新藥企的發(fā)展提供了有利的政策環(huán)境。

海思科的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型之路，與這行業(yè)變革趨勢(shì)一致。

然而，任何發(fā)展都伴隨著潛在風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也伴隨著對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

這些擔(dān)憂主要體現(xiàn)在：部分領(lǐng)域研發(fā)產(chǎn)品相似度高，大量企業(yè)集中在少數(shù)熱門靶點(diǎn)，導(dǎo)致出現(xiàn)較多相似或效果欠佳的藥物；部分創(chuàng)新藥的臨床價(jià)值有待驗(yàn)證，未能真正滿足未被滿足的臨床需求；以及在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，部分生物醫(yī)藥資產(chǎn)的估值較高，可能未完全反映基本面。

對(duì)于海思科而言，雖然其產(chǎn)品多具有自身特點(diǎn)，但也需警惕這些行業(yè)普遍存在的風(fēng)險(xiǎn)。

例如，環(huán)泊酚相較于丙泊酚的臨床優(yōu)勢(shì)明確，但其較高的成本能否在醫(yī)保控費(fèi)的背景下持續(xù)獲得市場(chǎng)認(rèn)可？其較高的國(guó)內(nèi)銷售峰值預(yù)測(cè)，其實(shí)現(xiàn)有待觀察。其DPP-4抑制劑，雖然有雙周口服的便捷性優(yōu)勢(shì)，但所處的糖尿病治療領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，并且有著更新一代的多肽類藥物帶來(lái)的降維打擊。

這些都是海思科面臨的問(wèn)題。

更值得關(guān)注的是，持續(xù)的高研發(fā)投入如果未能及時(shí)轉(zhuǎn)化為具有競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)化產(chǎn)品，或者在研核心品種遭遇較大困難，那么前期積累的估值和市場(chǎng)預(yù)期可能受到影響。

這種對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量的評(píng)估，以及對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)出效率的審視，是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)所有創(chuàng)新藥企普遍面臨的考驗(yàn)。海思科以“me-better”為主的策略，雖然實(shí)際，但也需要持續(xù)證明其改進(jìn)的實(shí)際價(jià)值，才能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中保持地位。

或許，最終衡量海思科成功的標(biāo)準(zhǔn)，并非是否能完全復(fù)制“恒瑞模式”，而是能否在中國(guó)乃至全球醫(yī)藥市場(chǎng)中，通過(guò)自身的價(jià)值創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

這條路有挑戰(zhàn)，但堅(jiān)持下去會(huì)有成果。

海思科能否持續(xù)將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為重磅商業(yè)化產(chǎn)品，將是決定其未來(lái)發(fā)展前景的關(guān)鍵因素。少數(shù)核心產(chǎn)品可以支持公司發(fā)展，但持續(xù)的創(chuàng)新能力是長(zhǎng)期發(fā)展的保障。