醫藥牛市，靠啥續命

大部分人沒有注意到，聲勢浩大的創新藥BD出海，最近一度陷入沉寂。

據藥智數據，2025年4月沒有大額BD事件（首付款1億美元以上），最大的出海交易由荃信生物達成，交易總金額5.5億美元、首付款1000萬美元，與此對應的是，HSHKBIO指數4月僅上漲1.4%。

直到三生制藥/三生國健收獲中國管線資產對外BD最高首付款，把創新藥的熱度又續上了，驗證在地緣博弈中，BD通道依然順暢，從而大部分創新藥企的成長邏輯仍然成立。《不出海，毋寧死》（2024年9月5日）分析過，Biotech估值以海外市場定價為主。

BD和臨床數據是創新藥最重要的催化劑，而臨床數據的價值，其實也主要經由BD兌現。創新藥企之間，未必一損俱損，但可以一榮俱榮，通過不斷涌現的BD事件，驗證彼此的管線價值和出海邏輯。

5月20日，還有一個BD事件值得關注，可能揭示著后雙抗時代的新熱點。

01
一場飯局，兩朵烏云

輝瑞對中國管線資產超級押注的意義，從一場飯局說起。

輝瑞CEO艾伯樂曾經在川普就職前拜訪海湖莊園，與川普共進晚餐，并在后來參加川普的就職典禮。

在海湖莊園俱樂部大堂附近的鍍金、懸掛著水晶吊燈的餐廳里，川普有時會提供切碎的牛排，炫耀他的iPad歌單，并傾聽那些希望影響他決策的高管們。

輝瑞CEO艾伯樂和其他制藥高管告訴川普，保險公司和藥品福利管理機構（PBM）是導致藥品價格高昂的罪魁禍首。

隨后，川普表態：

我們要把中間商干掉！

作為與川普密切接觸的美國醫藥巨頭，輝瑞就三生制藥/三生國健SSGJ707（PD-1/VEGF雙抗）達成60億美元級別的交易，其實是側面對地緣博弈（關稅戰、降藥價）做出回應。

中國FIC/BIC管線資產對MNC吸引力依舊，BD通道暫時不受外部環境影響。

MNC因專利懸崖需填補管線缺口，輝瑞主力產品CDK4/6抑制劑Ibrance面臨專利懸崖（2027年到期），需快速引入新型腫瘤免疫藥物。中國Biotech以更低的研發成本（約為美國的1/3至1/5）、更快的研發速度、更優化的分子，在BIC領域已經碾壓海外Biotech，讓MNC能夠在中國以更低價格找到具有競爭力的產品，傾向于在中國完成概念驗證（POC）后，隨即將管線資產引入海外進行后期開發。

美國是中國藥企出海的第一大市場，也是創新藥利潤最大的市場。根據火石創造產業數據中心，2024年我國藥企共完成的license-out交易中，與美國藥企直接相關的多達44起，占比約為47%。2025Q1的license-out交易，美國仍然以17起居首，占比達42.5%。

籠罩在美國市場上的兩朵烏云，對中國創新藥的影響不足為慮。

中國創新藥出海通路以BD為主，其本質是IP（Intellectual Property）交易，并不涉及“有形藥品”的制造出口。根據《服務貿易總協定》（GATS）規定，BD相關收入（首付款+里程碑付款）被納入經常賬戶的服務貿易收入，與美國目前關注的貨物貿易逆差無關。

BD模式的本質是國內外藥企利益共享。據國金證券，以BD為代表的借船出海與自主出海模式相比，最大的區別在于前者是將國內創新藥企與海外MNC（大型跨國藥企）進行利益綁定，而后者則是在東道國與MNC進行市場份額的競爭。利益共享的模式會使得國內創新藥企與海外創新藥企共榮共損，且MNC在東道國有廣泛的利益和資源網絡，甚至其能通過游說組織對當地政府政策施加較大影響。

在后續BD落地階段，可能會出現藥品制造安排，但不管是臨床用藥（相對小規模生產），還是后期商業化用藥（相對大規模生產），國內創新藥企均能夠在BD執行階段實現對潛在關稅的免疫（如圖）。

從協議制造端的分析發現，關稅對BD協議中授權方（國內創新藥企）影響將非常小 來源：國金證券研究所

另一朵烏云是最惠國（MFN）藥品定價政策。

美國醫藥體系涉及超級復雜的既得利益集團，從不同視角分析，可以寫出多篇完全不重復的鴻篇巨制。按照既往簡單粗暴的風格，川普降藥價的形象工程突破口可能是PBM，壓縮中間商的利潤。

據2017年一份研究，通過美國證券交易委員會文件追蹤藥品供應鏈大型上市公司資金和產品流向發現，2015年每100美元處方藥支出中，41美元被非制造中間商（保險公司、PBM、藥房和批發商）獲取，流向制造商的不到60美元。另有研究表明，2013 - 2020年藥品制造商收入份額從66.8%降至49.5%，非制造商份額從33.2%升至50.5%。

資料來源：USCSchaeffer，BRG，中信建投證券

這個體系的超級復雜性還可從一個細節窺見。

盡管美國藥品價格全球最高，但MNC通過利潤轉移，僅在美國報告極少的利潤，而在海外（通常是低稅率國家）報告巨額利潤。美國外交關系協會高級研究員Brad W. Setser援引數據顯示，2022年（剔除吉利德和禮來后），主要美國上市藥企在美國本土的2140億美元營收中僅錄得約100億美元利潤，而在海外1710億美元營收中卻斬獲超900億美元利潤。這種利潤與銷售地點的錯位，正是通過復雜的知識產權轉移和離岸生產實現的。

MNC受MFN定價政策沖擊有限，研發預算不會大幅減少。由于中國研發成本顯著低于美國，同時效率較高，MNC對中國創新藥的BD需求還可能增加。

跨國藥企引進策略將轉向高利潤品種。據中信建投，伴隨定價機制變革，MNC戰略重心可能向高附加值產品線偏移，具體表現為項目引進時將深度評估盈利模型穩定性，著重篩選具備顯著溢價空間的高毛利率產品或能在定價約束下維持商業價值的創新療法。中國Biotech獲取BD門票的關鍵在于構建具有國際競爭力的差異化產品管線，尤其需要通過突破性靶點發現、臨床優勢驗證的路徑打造FIC/BIC治療解決方案。

02
后雙抗時代，誰主沉浮？

SSGJ707研發始于2020年，IND受理是在2021年，但三生制藥/三生國健長期都是一種低調的存在。冷門會變熱門，未來大放異彩的，也許在今日并不顯眼。

雙抗、ADC如日中天，中國Biotech在這兩個領域具有領導地位，技術成熟，正進入收獲期。與此同時，越來越多的潛力技術方向，正在萌芽，今后也必然大爆發。

中國在細胞療法領域也具有領導地位，通用型CAR-T、體內CAR-T、實體瘤CAR-T、自免適應癥都是突破方向。科濟藥業正站在細胞療法原始創新最前沿，每探索一小步，都帶動行業邁出歷史性一步。作為全球實體瘤CAR-T、通用型CAR-T的雙料王者，科濟藥業舒瑞基奧侖賽（Claudin18.2 CAR-T）有望成為全球首款獲批上市的實體瘤CAR-T產品，首款通用型CAR-T產品也有望在5年內上市。

中國在血液瘤領域已取得領導地位，顛覆舊格局的大藥即將到來。亞盛醫藥擁有兩項獲FDA批準的全球注冊性III期血液瘤BIC資產，耐立克（奧雷巴替尼）預計在2026年完成POLARIS-2臨床試驗并在美國提交NDA申請，最快可于同年在美國上市，APG-2575有望近期在中國獲批上市從而成為全球第二個上市的Bcl-2抑制劑，其美國III期臨床進行中，多適應癥海外臨床研究數據構成大單品潛力。百濟神州BGB-16673是目前臨床開發進度最快的BTK降解劑，已啟動R/R CLL III期CaDAnce-302臨床試驗，預計2025H2啟動III期R/R CLL適應癥與Pirtobrutinib頭對頭臨床試驗（CaDAnce-304），有望率先打破蛋白降解劑領域相對沉悶的局面。

雙抗、ADC卷麻了，核藥/RDC、小核酸藥物、CVM創新靶點藥物還在發展早期，但最近熱度飆升，離收獲期不遠了。

核藥/RDC壁壘比ADC高，不是每家都可以做，需要產業鏈閉環和就近配套支持。作為全球首個核藥全產業鏈閉環平臺，遠大醫藥位于成都醫學城的核藥基地獲得輻射安全許可證，將于2025年6月正式投入運營，設有14條符合GMP要求的生產線，是目前全球核素種類最全、自動化程度最高的智能工廠之一。國內核藥高地在成都醫學城，建成核藥生態圈，貫通同位素供給—核藥研發—GLP/GCP—生產—應用全鏈條體系，在1小時內可以聯通所有上下游產業鏈機構，2個小時可以擴展到更大范圍的核素供應資源，已聚集一批頭部核藥/RDC企業在此布局。

今年520的另一個驚喜由小核酸藥物帶來，靖因藥業與CRISPR Therapeutics宣布合作，收獲9500美元首付款，共同開發并商業化下一代長效FXI靶向siRNA療SRSD107，用于治療血栓及血栓栓塞性疾病。國內心血管疾病患者約3.3億人、代謝性疾病患者約4.5億人，市場規模為千億級，CVM（心血管及代謝）領域創新靶點成藥，以及創新靶點進一步開發小分子藥（口服優勢）、小核酸藥（超長效），將創造巨大的增量需求（詳見《千億市場，鯰魚來襲》2025年5月15日）。在CVM創新靶點上，國內創新藥與MNC不存在技術代差，部分甚至站在同一起跑線上。

2025年美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會將是一場中國新分子的數據盛宴，其最具分量的口頭匯報，將在5/31-6/2持續披露。本次ASCO中國資產的口頭摘要（oral+rapid oral+LBA）數量達73項，創歷史新高，其中蘊藏著下一批超級BD交易。

從行業BETA到微觀體感，創新藥牛市已經從估值修復階段進入（BD、臨床）事件驅動階段，萬河歸海，只有一種發展模式——自主研發，可以擁有源源不斷的催化劑。