恒瑞登錄港股之后

5月23日，恒瑞醫藥將正式在港交所上市，成為又一家A+H兩地上市的國內大藥企。港股開盤直奔4000億港元，幾乎拉平了A/H價差，羨煞多年因港股流動性而折價的A+H雙地上市公司。

恒瑞醫藥本次發行2.25億股H股，發行定價為 44.05 港元/股。本次恒瑞 IPO 總募資 98.9 億港元，也是近五年港股IPO的醫藥公司中融資額最高的。

一直向資本市場助力（分紅）的恒瑞，花著上市公司體系內的資金做研發的歷史一去不復返了。在眾多借助資本力量“光著腳做研發”的biotech面前，恒瑞如今也要嫁接一些新的資源，來推動公司進一步發展。

此次 IPO 基石投資者陣容豪華，包括新加坡政府投資公司（GIC）、景順（Invesco）、瑞銀資管、高瓴資本等，認購總額為 5.33 億美元（約 41.31 億港元）。

早在今天上市前，恒瑞H股暗盤交易漲幅超過25%，反映出市場對標的的強烈信心。A股市場同步響應，自招股啟動至定價日，其A股股價累計上漲7%，AH股價差從定價時的28%收窄至19.3% （藥企平均股價差27.4%)。

不管是IPO融資額還是股價，可見市場對恒瑞還是很有信心的。

恒瑞的財務狀況非常健康。根據2024年報顯示，恒瑞醫藥2024年實現營業收入279.85億元，同比增長22.63%；2024年凈利潤63.37億元，同比增長47.28%；凈資產收益率從2023年的10.8%提升至2024年的13.9%，2024年經營活動現金流凈額74.2億元，較凈利潤的現金流保障系數達1.17倍，自由現金流（經營現金流-資本支出）達58.9億元。2024年末資產負債率8.88%，對比行業，其資產負債率較復星醫藥（55.2%）、石藥集團（42.1%）低30-40個百分點。

恒瑞這種“高現金、低負債、強研發”的財務特征，使其僅靠自己的盈利能力就能支撐研發， 因此，自從2000年A股上市以來，恒瑞醫藥未通過增發或配股融資。

如此不缺錢的恒瑞，為什么在此時以股權稀釋、犧牲流動性和折價發行等代價，奔赴港股上市呢？

根據恒瑞招股書顯示，此次港股上市的重要目的是出海。

2000年上市時，恒瑞醫藥營收為4.85億元，凈利潤為6553.75萬元。到2020年，恒瑞醫藥營收已攀升到277.3億元，凈利潤為63.28億元。而其收入主要來源是仿制藥。但2021年，受集采影響，仿制藥收入一路下滑。直接影響到了恒瑞2021和2022年的營收。2024年，納入第九批國家集采的注射用醋酸卡泊芬凈、納入地方集采的吸入用七氟烷和鹽酸罌粟堿注射液在2024年銷售額同比共減少8.44 億 元。

在仿制藥收入持續下滑的同時，國家出臺各種政策鼓勵創新藥的發展，2024年，國務院出臺《全鏈條支持創新藥發展實施方案》，提出通過全鏈條強化政策保障促進創新藥的發展。

在行業發展、政策影響等因素共同作用下，主營業務仿制藥已經無法提供持續長久的營收了，只有創新藥的研發才能為企業的發展提供長久的利潤。恒瑞自然早就看到了這個趨勢，早就開始往創新藥轉型，靠著創新藥的營收，恒瑞從2023年開始業績回升，2024年底創新藥收入大幅超過仿制藥，2024年亮眼的業績也是由創新藥的銷售帶來的。

創新藥的盈利能力是藥企未來能否存活的關鍵。但是，創新藥在國內的營收能力實在有限。

一方面，創新藥價格昂貴，滲透率較低，腫瘤領域的創新藥患者滲透率為28%，遠低于美國62%。納入醫保是提高滲透率非常重要的方式，但醫保談判壓價影響創新藥利潤。2024年醫保續約談判中，PD-1單抗年治療費用降至3.9萬元（美國市場：15萬美元），CDK4/6抑制劑達爾西利價格砍至1.2萬元/月（對標的同Class產品美國定價：1.2萬美元/月）。

另一方面，國內創新藥的內卷嚴重，同質化競爭非常嚴重。2025年中國在Top20熱門靶點的研發集中度較2020年提升47%，PD-(L)1靶點國內申報企業數達78家，較2023年增加12家；HER2 ADC賽道競爭白熱化，46家申報企業中29家處于臨床II期及以上階段，在CLDN18.2、GPRC5D等新興靶點的研發占比超80%。

總之，國內創新藥的市場就這么大，而內卷又極其嚴重，因此，創新藥想要盈利，出海是必須的選擇。

但恒瑞對全球化布局的能力相對較弱。

雖然恒瑞已經在BD、newco上做過很多成功的嘗試了，但在自主建立全球研發臨床銷售網絡方面，一直不是很順利。

2021年，恒瑞支出6.43億元用于打造國際化的臨床研發團隊，并推出全球化子公司Luzsana，專門負責在中國之外市場的藥物開發和商業化，高管團隊囊括美國、歐洲、澳洲、日本等外籍高管。然而，僅僅3個月就陸續有管理層離職，包括恒瑞美國/歐洲首席執行官Scott Filosi和恒瑞美國/歐洲首席醫學官Joseph E. Eid。

恒瑞也曾啟動吡咯替尼（SHR-1258）針對HER2陽性乳腺癌的全球多中心III期臨床試驗，計劃在歐美等20個國家入組800例患者，旨在拓展該藥物的國際適應癥。

但2023年，由第一三共和阿斯利康合作研發的Enhertu（DS-8201）公布DESTINY-Breast04試驗數據，對HER2低表達乳腺癌患者顯示顯著療效，迅速獲得FDA批準。該藥物2024年全球銷售額突破45億美元，直接擠壓吡咯替尼的市場空間。和DS-8201比，吡咯替尼入組時間滯后，試驗啟動18個月僅完成43%入組目標。

另外，由于臨床試驗設計問題、生產基地合規缺陷導致雙艾FDA審核遲遲未通過，也暴露了恒瑞對FDA的審查和應對經驗不足。

總之，海外臨床的成本高，需要豐富的財力、很高的臨床開發效率和豐富的全球臨床試驗經驗，而恒瑞的臨床開發效率落差、商業化網絡建設滯后以及FDA審查經驗不足，導致其自主出海能力一直是一大短板。

港股IPO如何幫忙破局？

隨著港股上市的完成，恒瑞醫藥的全球化進程將進入加速期。

最核心的變化，是公司的現金流直接飆升到300億人民幣，這個規模是百濟的兩倍，比大多數biotech要多一個0。

這意味著，無論是去海外建設固定資產，還是像百濟那樣去挖各種海外重磅天團，恒瑞要比以前更從容些。包括最近很是流行的和頂流產品做全球多中心的頭對頭，以前是國內企業不敢想的事，如今也都成了“家常便飯”。

不過，作為龍頭老大哥，恒瑞H股的上市，更大意義還是在于向整個市場宣告了，生物科技領域正在一步步重新回到聚光燈之下。

再結合最近關于科創板第五套標準的重啟，或許國內創新藥領域新一輪的產業和資本共振即將到來。

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