港股上市，恒瑞苦盡甘來？

吳妮 | 撰文

舊夢 | 編輯

開盤大漲近30%，恒瑞港股二次上市迎來了一個(gè)轟轟烈烈的開局。

在籌備上市的前段時(shí)間，唱衰的聲音較多，認(rèn)為恒瑞的港股股價(jià)相對于A股會有較大折價(jià)。隨著A股上漲、國際基石投資者陣容浮出水面，市場又換了一種說法，唱衰聲逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楹炔事暋?strong>最終恒瑞IPO發(fā)行價(jià)為44.05港元，雖然盤中有些波動，截至發(fā)稿前，恒瑞醫(yī)藥港股總市值超3800億港元。

2000年在A股上市是恒瑞此前唯一一次資本市場融資。此后的25年內(nèi)，即使同行們已經(jīng)A+H兩地上市，甚至三地上市，這位醫(yī)藥龍頭依然無動于衷，用經(jīng)營性現(xiàn)金流覆蓋銷售研發(fā)的支出。

“港股上市的通道一直都在，醫(yī)藥行業(yè)有很多‘A+H’公司。但特別是2019年之前，國內(nèi)的傳統(tǒng)藥企，以仿制藥為主，談國際化比較早，在境外資本市場上市的時(shí)機(jī)還不成熟。”一位醫(yī)藥行業(yè)投資人解釋。

然而，近一年間，不僅醫(yī)藥行業(yè)，各個(gè)行業(yè)的龍頭都開始去港股上市。

2024年4月，中國證監(jiān)會發(fā)布五項(xiàng)資本市場對港合作措施，其中包括“支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市”。10月，港交所與香港證監(jiān)會優(yōu)化A股公司赴港上市的審批流程，門檻降低，審批時(shí)間也大幅縮短。

從去年下半年開始，港股市場的估值和流動性持續(xù)改善。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1月1日至5月20日，港股共有23家企業(yè)IPO，IPO融資規(guī)模達(dá)600億港元，IPO融資規(guī)模重回全球首位。

港股需要龍頭企業(yè)來活躍市場，吸引資金。龍頭企業(yè)也比之前更需要國際化窗口。

另一位投資人表示，這兩年中美脫鉤愈演愈烈，龍頭企業(yè)想開展國際化業(yè)務(wù)，在港股上市會更好做。加上在A股再融資太難，而港股投資者比較熱情，作為一個(gè)新的、更寬松的融資渠道更有吸引力。

對恒瑞來說，公司的質(zhì)地現(xiàn)在也是到了一個(gè)更好的狀態(tài)。

創(chuàng)新藥已經(jīng)成為恒瑞收入的主要來源，創(chuàng)新藥銷售收入占總收入的百分比由2022年的38.1%增至2023年的43.4%，并進(jìn)一步增至2024年的46.3%。國際化成績也眾所周知，自2018年以來，恒瑞進(jìn)行了14筆對外許可交易，涉及17個(gè)分子實(shí)體，首付款總額達(dá)到6億美元。2024年恒瑞較為開創(chuàng)性的帶動了newco模式的熱潮。

此前，市場對恒瑞在港股上市最主要的擔(dān)心在于，港股的估值很可能會低于A股，拉低其在A股的估值，稀釋老股東權(quán)益。

這種擔(dān)心不無道理，港股作為一個(gè)國際化平臺，對標(biāo)的是美股的PE水平，在10-20倍浮動。恒瑞醫(yī)藥A股當(dāng)前PE超過50倍，存在港股的市值相比A股打骨折的風(fēng)險(xiǎn)。而此前多數(shù)兩地上市公司普遍存在的A/H的溢價(jià)，也會進(jìn)一步強(qiáng)化這層影響。

但目前來看，恒瑞在市值風(fēng)險(xiǎn)和國際化平臺之間堅(jiān)定選擇了后者。集龍頭企業(yè)地位和BD能力于一身的恒瑞，也得到了港股的溢價(jià)回饋。

苦盡甘來

2025年一季度，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入72.06億元，同比增長20.14%，歸屬于上市公司股東的凈利潤18.74億元，同比增長36.90%。值得一提的是，當(dāng)期收入中包括IDEAYA Biosciences海外獨(dú)家許可的7500萬美元首付款。

2024年年報(bào)的主要看點(diǎn)也是BD。恒瑞2024全年?duì)I業(yè)收入279.85億元，同比增長22.63%；歸屬于上市公司股東的凈利潤63.37億元，相比去年的43.02億同比增長47.28%。其中，公司創(chuàng)新藥銷售收入達(dá) 138.92億元（含稅，不含對外許可收入）實(shí)現(xiàn)了同比 30.60%的增長。但算下來，利潤的增長主要來自德國的默克和美國的Kailera的兩筆對外許可首付款，分別是1.6億歐元和1億美元。

國內(nèi)銷售市場增長空間有限，為了實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥價(jià)值最大化，出海已經(jīng)成為biotech和pharma共同的選擇。已經(jīng)有幾家biotech依靠BD的授權(quán)收入實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。恒瑞是藥企里銷售能力的天花板，如今其利潤增長空間依然要看BD，這是一個(gè)無奈又默契的共識。

而如何持續(xù)的BD，是所有藥企要回答的問題。

這顯然對恒瑞來說不是難題。恒瑞管線龐大、覆蓋領(lǐng)域廣、執(zhí)行速度快。在MNC熱衷于扎堆在某些領(lǐng)域的背景下，fast follow這一套顯示出優(yōu)勢，讓恒瑞能夠被看見。

去年開始，恒瑞B(yǎng)D的方向從腫瘤領(lǐng)域拓展到慢病領(lǐng)域，GLP-1類創(chuàng)新藥，皮膚類新藥JAK1抑制劑、SHR0302外用劑型、呼吸類新藥TSLP單抗SHR-1905、Lp(a)口服小分子抑制劑HRS-5346均完成海外授權(quán)。

雖然經(jīng)營情況穩(wěn)中向好，恒瑞在市值上已經(jīng)讓位于百濟(jì)神州，恒瑞缺少的正是國際化的能力。和百濟(jì)神州比國際市場，相當(dāng)于跟岸邊的人比上岸。但如今，恒瑞也算是有備而來。畢竟，BD只是一個(gè)墊腳石，MNC的資產(chǎn)引進(jìn)有其窗口期，真正的國際化，還是需要去親自打開80億的用藥市場。

國際化計(jì)劃的一部分

此前，恒瑞在美國、歐洲、澳大利亞、日本以及韓國等地區(qū)啟動了超過20項(xiàng)海外臨床試驗(yàn)，其中雙艾組合（注射用卡瑞利珠單抗聯(lián)合甲磺酸阿帕替尼）是恒瑞海外臨床進(jìn)展最快的管線，2023年5月17日正式向美國FDA遞交NDA。

不過，雙艾組合至今還沒獲批。3月21日，恒瑞醫(yī)藥公告稱，公司收到FDA關(guān)于“雙艾”組合用于不可切除或轉(zhuǎn)移性肝細(xì)胞癌患者的一線治療的生物制品許可申請的完整回復(fù)信。回復(fù)信中FDA表示，相關(guān)生產(chǎn)場地檢查需進(jìn)一步提交答復(fù)，但FDA并未在回復(fù)信中說明具體原因。

很可惜，到目前為止，恒瑞的海外臨床和海外監(jiān)管這兩條路都沒經(jīng)過驗(yàn)證。在國際化這條路上，BD依然是恒瑞目前的重點(diǎn)方向。

Biotech管線少，一般創(chuàng)始人親自兼任BD，海外背景的研發(fā)人員也跟MNC有更為密切的聯(lián)系，所以BD流程短、效率高。恒瑞的管線多，且多為中國臨床數(shù)據(jù)，材料準(zhǔn)備流程更加復(fù)雜、長期，BD難度更高。

這也倒逼恒瑞從2023年開始，在招人方面不惜重金。

先是打破內(nèi)部提拔為主的方式，空降江寧軍為恒瑞醫(yī)藥副總經(jīng)理、首席戰(zhàn)略官，負(fù)責(zé)公司臨床研究和商務(wù)拓展工作。2023年5月，曾在輝瑞就職的張穌被任命為恒瑞的全球BD負(fù)責(zé)人，參與主導(dǎo)恒瑞完成一系列令人印象深刻的BD交易，尤其是NewCo項(xiàng)目。張穌離開之后，恒瑞聘請了原強(qiáng)生負(fù)責(zé)BD的Jens Bitsch-Norhave，擔(dān)任公司副總裁。

在人才上的投入確實(shí)看到了成果，恒瑞去年密集達(dá)成多個(gè)海外BD交易，交易對象有默克子公司、IDEAYA Biosciences以及被GSK收購的Aiolos Bio。去年還將3款GLP-1產(chǎn)品組合以NewCo形式授權(quán)出海，總交易額達(dá)到60億美元。

不僅是BD人員，恒瑞的整體管理隊(duì)伍越來越“洋氣”，港股招股書中提到，截至2024年12月31日，超過30%的中層及以上管理人員擁有海外教育背景或海外工作經(jīng)驗(yàn)。最近新任的首席運(yùn)營官馮佶，也是一位有豐富跨國公司工作經(jīng)歷的資深人士。

此次在港股上市不單單是的融資需求，這是恒瑞國際化計(jì)劃的一部分。在港股上市后，也有一個(gè)相對更廣闊的全球化對話渠道。這使得恒瑞在達(dá)成廣泛的國際投資者基礎(chǔ)后，能夠進(jìn)一步提升公司在全球醫(yī)藥行業(yè)的品牌影響力，也有利于公司在海外進(jìn)行研發(fā)合作、臨床試驗(yàn)以及市場推廣等。

未來市值走勢

此前，ADC領(lǐng)域的新星映恩生物在港股IPO，以首日116.7%的漲幅，掃去了藥企港股IPO的“破發(fā)陰霾”。

今天，恒瑞醫(yī)藥港股上市基石投資者涵蓋了新加坡政府投資公司（GIC）、景順（Invesco）、瑞銀全球資產(chǎn)管理集團(tuán)（UBS-GAM）、高瓴資本、博裕資本等，初步驗(yàn)證了對國際資本的吸引力。其開盤大漲30%的股價(jià)表現(xiàn)，再一次帶動了醫(yī)藥板塊的活躍。

這背后有港股整體回暖的影響。

最近半年，港股流動性增加，2025年一季度的平均每日成交金額為2427億元，較2024年同期增長144%。截至2025年5月12日，恒生指數(shù)較年初上漲了17.44%，恒生科技指數(shù)上漲了22.04%。 與同期上證指數(shù)、萬得全A、滬深300等A股指數(shù)相比，港股指數(shù)漲幅明顯更大。

也有對龍頭企業(yè)的溢價(jià)反饋，港股市場流動性顯著低于 A 股，更傾向于給予大市值龍頭企業(yè)較高的估值溢價(jià)。

恒瑞未來的股價(jià)波動無法預(yù)測，但上述投資人認(rèn)為，對一些市值在兩百億以下的企業(yè)來說，市值關(guān)系著能否進(jìn)港股通、股權(quán)融資、債務(wù)融資能力等。龍頭企業(yè)對市值并沒有多大訴求，大不了恒瑞和百濟(jì)交替競爭一哥。

比起眼前的得失，更值得關(guān)注的是提高出海預(yù)期后，恒瑞的長期未來。

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吳妮：nora4409