拼多多需要新的增長敘事

文/Leon

編輯/cc孫聰穎

“拼多多不是一家傳統的公司，在投資決策中，我們不太注重單個季度的財務表現。”拼多多集團董事長、聯席 CEO 陳磊在2025年Q1財報電話會議上強調，以此來回應本季度凈利潤大幅下滑的情況。

今年第一季度，拼多多實現營收956.72億元，同比增長10.21%；歸母凈利潤147.42億元，同比下降47.35%；非GAAP運營利潤率19.1%，同比下降33%，整體增長性降至三年來最低水平。

雖然拼多多此前已經釋放了高收入增長不可持續(xù)的預警信號，并一再強調“更重視長期的內在價值”，但并未挽回投資者和資本市場的信心。

5月27日即財報發(fā)布當日，拼多多股價盤前下跌超20%，單日市值蒸發(fā)超230億美元。至5月31日收盤，股價跌至96.51美元/股，較之今年內最高131.52美元跌去約27%。

與拼多多Q1業(yè)績形成明顯反差的是，阿里巴巴和京東在同期交出了營收與凈利潤雙增長的亮眼答卷。馬云與劉強東的頻繁亮相不僅為各自企業(yè)的新戰(zhàn)略背書，更標志著電商行業(yè)新一輪競爭格局的開啟。

輕資產模式致其錯失國補紅利

2025年，促消費成為政府工作報告中的頭等大事。因此，國補政策不僅貫穿全年，而且品類相較去年更加豐富。除了8大類家電產品，還新增了3C、手機、家具等商品，至高2000元的單件補貼力度非常大，各大電商平臺均將此視為推動業(yè)績增長的絕佳機會。（詳情見：2025：消費提振要靠國補還是“看不見的手”？）

反觀拼多多，今年第一季度僅實現10.21%的同比總營收增長，其中交易服務收入的增長幅度僅為5.84%，顯然未能吃到國補紅利。

拼多多執(zhí)行董事兼聯席CEO趙佳臻在談到該問題時也坦言：“拼多多第三方的業(yè)務模式，在承接一些宏觀政策的過程中確實暴露出來一些先天的不足。相較于以自營模式為主的其他平臺，會有一定的劣勢，這也影響到了我們平臺的商家，在一些類目中的價格競爭力。”

據悉，拼多多自一月上線國補專題后，目前已經覆蓋了20多個省份，平臺還在國補的基礎上為消費者提供折上折的補貼直降，但實際效果并不理想。

具體來說，雖然拼多多整合了渠道及零售資源上線了部分國補商品，但依然存在價格高、品類少的情況，無法吸引有效用戶。以近期火爆的多筒洗衣機為例，拼多多上的主流品牌機型幾乎無一參加國補，這與京東自營的豐富品類形成了鮮明的對比。（詳情見：以舊換新加碼，零售渠道迎來“新基建”能力大PK）

對此，趙佳臻表示將進一步升級平臺直補的模式，多類目補貼對標國補價格標準。同時，將進一步加大補貼范圍，從3C家電類產品擴展至日用百貨類，這意味著第二季度的營銷費用依然會維持在較高水平。

暫停美國全托管業(yè)務，Temu持續(xù)承壓

在全球跨境貿易規(guī)則不斷變化的背景下，Temu業(yè)務從拼多多的第二增長曲線變成了懸頂的達摩克利斯之劍，未來的合規(guī)成本和供應鏈穩(wěn)定性可能持續(xù)承壓，從而影響拼多多的整體利潤。（詳情見：Temu迫降，中國跨境電商“隨意行”受阻）

雖然第一季度特朗普政府尚未實施關稅新政，但山雨欲來風滿樓，Temu的業(yè)務也在一定程度上受到了影響。據報道稱，Temu方面為了應對美國針對800美元以下小包裹的關稅新政，提前囤貨約三至五個月的庫存，麥格理證券研報測算其規(guī)模約為15億元。（詳情見：獨家：戰(zhàn)略中心向韓國傾斜，Temu 加速布局本地倉）

在《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》發(fā)布后，目前不超過800美元的小額包裹從價關稅稅率從120%降低到54%，同時維持每件小額包裹100美元的從量關稅（指按照商品的數量、體積、重量或其他物理單位來征收的關稅，不考慮商品的實際價值）。在新政的影響下，Temu自5 月起已暫停美國全托管業(yè)務，全面轉向半托管。

Temu的半托管模式面向擁有海外倉資源的商家，平臺不再負責倉儲和物流，以此來減少關稅的影響。但相應地，平臺減少直接提供的服務，那么相關收入自然會減少。同時，半托管模式的管理難度增加，進一步提升了銷售和市場費用。據花旗銀行報告稱，半托管轉型使得拼多多的“投資與回報周期錯配”，導致短期成本激增，且并未轉化為收入。疊加拼多多在生態(tài)方面的投入，本期財報銷售和市場費用同比激增42.7%，達到了334.02億元。

主站增長失速、跨境電商業(yè)務遭遇挑戰(zhàn)，拼多多需要新的增長敘事。在電話會議中，陳磊多次提到“加大對廣大中小商家的幫扶和補貼力度”，以百億補貼+千億扶持為落地點，打造長期生態(tài)系統。而代價，就是犧牲短期利潤。

既往的方法論，成增長的枷鎖

據悉，千億扶持計劃三年投入1000億元，重點扶持優(yōu)質農產區(qū)、產業(yè)帶商家，采取持續(xù)的降低商家費用、提供營銷支持等手段，其中還包括扶持有能力的商家進入黑標店鋪體系（品牌）。

因此，陳磊繼續(xù)強調了高投入對未來業(yè)績所產生的影響，他表示：“鑒于回報和業(yè)務投資周期不匹配的情況，我們的盈利能力在短期內可能面臨挑戰(zhàn)，而且這種挑戰(zhàn)有可能持續(xù)更長時間。”

千億扶持計劃，本質上是在消費分層大背景下的一種防御性投資。

麥肯錫在最新發(fā)布的《新常態(tài)下的中國消費》報告中指出，2025年中國消費市場并未如悲觀預期般萎縮，而是呈現“理性適配”與“結構性增長”并存的局面。一方面，消費者信心趨于穩(wěn)定；同時更傾向于購買能夠提高生活質量和實現更大個人成就的商品或服務，而非單純追求低價。這意味著，單純的消費降級時代已經過去，消費分層成為新的趨勢。

拼多多是在“消費降級”過程中成長起來的電商平臺，中小型商家、白牌產品是其基本盤。但隨著消費分層時代的到來，拼多多開始意識到品牌客戶的重要性，所以開始積極引進品牌旗艦店、打造黑標店鋪體系，但從規(guī)模上依然無法撼動京東、淘天的地位，在其不擅長的品牌服裝、3C家電、美妝個護等領域尤為明顯。與此同時，當淘天選擇“回歸互聯網”、京東轉向“又好又便宜”的運營策略時，淘工廠和京東POP店鋪反而開始搶奪拼多多的白牌用戶，造成了拼多多腹背受敵的情況。（詳情見：Temu總部再遭圍攻，白牌商家要與拼多多割席？）

另一方面，拼多多在AI領域的短視，也限制了增長的想象空間。拼多多創(chuàng)始人黃錚曾多次強調，拼多多不是一家傳統的公司，這種“非傳統”，體現在對AI賦能的刻意忽視。拼多多選擇不做大模型，而是擴充傳統的算法團隊，將重點放在研究個體可能存在的消費需求上。然而，黃錚和拼多多管理層忽視了長期技術的迭代風險，以及AI在電商領域降本增效的作用。第一季度，拼多多研發(fā)費用僅為35.77億元，遠低于競爭對手。

以淘天集團為例，其客戶管理收入Q1同比增長12%，主要得益于基礎軟件服務費的影響以及全站推的滲透率提升，AI在其中功不可沒。阿里電商事業(yè)群CEO蔣凡表示：“AI在電商領域的應用空間非常大。我們現階段更關注AI對用戶體驗的提升，AI有機會重構搜索、推薦和廣告等傳統算法體系，我們已經看到了一些積極成果。”（詳情見：吳泳銘扶蔣凡上馬，阿里低調布局交接班？）

鑒于拼多多當下的增長全部依靠于打造商家生態(tài)，投資機構對其未來幾個季度的業(yè)績持保留態(tài)度。招商銀行認為，其盈利增長拐點出現至少要等到2025年第四季度。目前，花旗銀行將其目標價從165美元下調至152美元，麥格理則將目標價從153美元下調至126美元。