投資大佬Bill Gurley：AI浪潮打斷本應(yīng)發(fā)生的市場修正，中國的激烈競爭環(huán)境反而能塑造更強(qiáng)企業(yè)

近期，Invest Like the Best播客邀請(qǐng)到知名風(fēng)投大佬Bill Gurley，討論了當(dāng)下美國一級(jí)市場問題，以及AI企業(yè)估值和機(jī)會(huì)所在。

在訪談中，Bill分析當(dāng)下風(fēng)投行業(yè)現(xiàn)狀，他表示，超級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資基金持續(xù)崛起，其中許多投資規(guī)模增長了10倍，這催生了一些“僵尸獨(dú)角獸”，規(guī)模巨大但真實(shí)價(jià)值存疑。目前無論是GP還是LP都缺乏動(dòng)力去修正估值，

Bill指出，零利率環(huán)境導(dǎo)致資本充裕，企業(yè)可以輕松融到錢則沒有動(dòng)力去上市，美國IPO和并購市場在過去幾年里停滯不前。LP的流動(dòng)性問題也值得關(guān)注，做一些非共識(shí)但準(zhǔn)確的事情時(shí)能賺大錢，但每個(gè)人都把50%資產(chǎn)投到非流動(dòng)性資產(chǎn)，就會(huì)出現(xiàn)問題。

AI發(fā)展方面，Bill認(rèn)為，AI浪潮的到來打斷了本應(yīng)發(fā)生的市場修正，AI被視為歷史性平臺(tái)轉(zhuǎn)型，帶動(dòng)了新一輪的投資熱潮和估值泡沫。但他表示，目前AI企業(yè)營收大多是算力轉(zhuǎn)售，經(jīng)濟(jì)效益最終是需要解決的問題。

他還提到，中國的激烈競爭環(huán)境反而能塑造更強(qiáng)企業(yè)，如果中國巨頭的的AI模型都開源，這將是超級(jí)強(qiáng)大的。開放的模型，它們可以相互訓(xùn)練，每個(gè)人都可以使用，我認(rèn)為這將帶來大量的選擇和實(shí)驗(yàn)，而這是美國不會(huì)發(fā)生的。

以下是課代表整理的訪談中的亮點(diǎn)：

1、如今許多知名基金的投入從每三、四年5億美元增加到了50億美元，也就是增加了 10 倍。他們非常積極地參與我們所說的后期階段，后期是大額支票的委婉說法。

2、LM出現(xiàn)是個(gè)分水嶺，每個(gè)人都對(duì)這個(gè)新平臺(tái)轉(zhuǎn)型而興奮。大概有一千家私有公司，融資超過10億美元，但對(duì)它們的真實(shí)價(jià)值是多少存疑？

3、大型捐贈(zèng)基金中VC集團(tuán)的管理者沒有動(dòng)力去嘗試調(diào)整估值，創(chuàng)始人都曾用自己的持股比例乘以公司歷史最高估值，然后把這個(gè)數(shù)字當(dāng)成他們的凈資產(chǎn)。

4、零利率時(shí)期推遲了任何 VC 修正，另一方面制造了大量的資金和投機(jī)行為。當(dāng)公司籌集到這么多錢，本來應(yīng)該更早被淘汰的公司也能活下來，這就導(dǎo)致了大量“僵尸獨(dú)角獸”。

5、我認(rèn)為市場在2022、2023年左右有一個(gè)小的修正，而因?yàn)锳I出現(xiàn)了，每個(gè)人都很興奮了，投資熱情高漲，一家普通公司估值和收入倍數(shù)達(dá)到10倍、20倍。

6、IPO 和并購市場在過去幾年里都停滯不前，現(xiàn)在成功的公司沒必要上市，或者說他們至少不必著急上市。如果能成為萬億美元私有公司，還需要上市嗎？

7、在營收超過1億美元的公司中，87%現(xiàn)在都是私營企業(yè)，這一現(xiàn)象很夸張。以Stripe或其他公司為例，這只是一家公司，而真正擔(dān)心的是1500家公司，它們不可能都做到像Stripe那樣。

8、市場上很多公司其實(shí)是在把基礎(chǔ)模型和云服務(wù)包裝再賣出去。很多公司其實(shí)是負(fù)毛利的。買這些的公司產(chǎn)品，可能比直接買模型或云服務(wù)還便宜，而且這些收入被重復(fù)計(jì)算了三四次，毛利為負(fù)。直到我們真正關(guān)心單位經(jīng)濟(jì)效益，但在資本大戰(zhàn)的all-in階段這并不重要，大家只能搶市場份額。

9、LP流動(dòng)性問題中，時(shí)間是個(gè)大問題，資本成本、內(nèi)部收益率（IRR）會(huì)不斷侵蝕收益，每個(gè)人都喜歡說，重要的是已分配收益倍數(shù)（DPI），而不是內(nèi)部收益率（IRR）。但如果時(shí)間翻倍，內(nèi)部收益率（IRR）那才是真正重要的。除了時(shí)間和資本成本，還有股權(quán)稀釋的問題，每只僵尸獨(dú)角獸每年都要為員工發(fā)行3-6%股權(quán)激勵(lì)。當(dāng)把這兩者結(jié)合起來的時(shí)候，這就成了一個(gè)真正的問題。

10、理論上，谷歌應(yīng)該處于最佳位置，像每個(gè)AI用例一樣占據(jù)主導(dǎo)地位。然而，基本上我認(rèn)識(shí)的人中沒有人使用 Gemini 或谷歌來進(jìn)行協(xié)同生成，或者將它們作為日常使用的工具。相反，他們正在使用初創(chuàng)公司、Cursor、Anthropic、OpenAI。即使大公司行動(dòng)迅速，但科技公司本身還是在重演同樣的現(xiàn)象。

11、在互聯(lián)網(wǎng)的最初兩年里，所有創(chuàng)業(yè)公司都在Sun和 Oracle上構(gòu)建，但五六年之后，沒有人再這么做了，因此關(guān)注這種轉(zhuǎn)變非常重要。

12、阿里把Qwen開源了，小米現(xiàn)在也有自己的模型，百度的RobinLi（李彥宏）原本的模型是閉源的，但他說六月會(huì)開源。如果這種激烈的競爭水平，最后催生出四家資金雄厚公司的開源產(chǎn)品，這將是超級(jí)強(qiáng)大的。這些模型可以相互訓(xùn)練，相互幫助，變得更好。所以如果有四個(gè)開源的模型，它們可以相互訓(xùn)練，每個(gè)人都可以使用，我認(rèn)為這將帶來大量的選擇和實(shí)驗(yàn)，而這是美國不會(huì)發(fā)生的。

13、如果市場修正了，大家會(huì)去尋找新機(jī)會(huì)。大家都懂復(fù)利效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、周期循環(huán)，都見過繁榮與蕭條。新冠初期股市下跌持續(xù)了大概三周，然后大家就開始抄底。所以AI領(lǐng)域的信心足夠高，即使有六個(gè)月大家覺得AI被高估了，很快也會(huì)反彈。

14、如果AI能夠在消費(fèi)者領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)更自然的交互和更個(gè)性化的體驗(yàn)，那么消費(fèi)者市場可能會(huì)再次成為風(fēng)險(xiǎn)投資的熱點(diǎn)領(lǐng)域。如果未來出現(xiàn)四五家在消費(fèi)者領(lǐng)域取得突破的AI公司，我不會(huì)感到驚訝。這可能正是我們一直在尋找的逆向思維機(jī)會(huì)，因?yàn)槟壳按蟛糠仲Y源都集中在企業(yè)端。

15、耶魯大學(xué)宣布他們正在市場上尋求出售 60 億美元的私募股權(quán)。耶魯大學(xué)是做這件事的機(jī)構(gòu)，這一點(diǎn)非常重要，也非常有趣。從歷史角度來看，在捐贈(zèng)基金管理戰(zhàn)略方面，沒有任何一家機(jī)構(gòu)比耶魯大學(xué)產(chǎn)生的影響更大，David Swensen（耶魯大學(xué)前CIO）是這一模式的開創(chuàng)者。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的采訪的文字記錄，分享給大家：

Patrick：我們今天的嘉賓是Bill Gurley。Bill曾是Benchmark Capital的普通合伙人。他第六次做客Invest Like the Best，這也是他最全面的一次市場分析，探討了正在重塑風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的現(xiàn)實(shí)。

Bill直面了當(dāng)今風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)背后的令人不安的數(shù)學(xué)問題，尤其是公司私有化時(shí)間更長的現(xiàn)象。他還解釋了為什么從GP到LP到創(chuàng)始人，沒有人有足夠的動(dòng)力去準(zhǔn)確標(biāo)記資產(chǎn)，從而造成了整個(gè)系統(tǒng)的協(xié)調(diào)難題。

我們還深入探討了AI作為平臺(tái)變革的投資影響，從評(píng)估AI收入質(zhì)量到國際競爭動(dòng)態(tài)。Bill提供了關(guān)于如何應(yīng)對(duì)當(dāng)下和未來局勢(shì)的關(guān)鍵視角。請(qǐng)觀看我與Bill Gurley的對(duì)話。

所以，比爾，這標(biāo)志著你重新奪回了 “最常來的嘉賓” 這一桂冠，擊敗了我們的好朋友邁克爾?莫比森。歡迎回來。

Bill：我想不出在這世上還有誰比你更適合與我并駕齊驅(qū)。

Patrick：有意思的是，這是自2019年以來，你我二人第一次單獨(dú)做節(jié)目，難以置信。時(shí)光飛逝。既然只有我們，我想把話題放得很寬泛，先談?wù)勀銓?duì)現(xiàn)狀的看法。我知道這是你在Benchmark經(jīng)常做的事，就像是在做市場的“國情咨文”。我希望你能為我們做一次，聊聊2025年夏天的市場。

Bill： 我很興奮能做這件事。是的，我過去常常在我們的LP會(huì)議上先介紹一下 VC 的現(xiàn)狀。所以這是一個(gè)我習(xí)慣做的流程和展示。最近我注意到世界上有很多不同的事情。風(fēng)險(xiǎn)投資界可能會(huì)發(fā)生永久性的變化。我做的很多演講都是基于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中似乎固有的周期性，而這種周期性最近有點(diǎn)被打亂或顛覆，變得有點(diǎn)混亂，我們稍后會(huì)談到這一點(diǎn)。

在我們深入探討這個(gè)問題之前，我先提出兩個(gè)前提。首先，邁克爾會(huì)認(rèn)同這一點(diǎn)，我是系統(tǒng)層面思維的忠實(shí)粉絲。有一本關(guān)于如何進(jìn)行系統(tǒng)思考的書，這太酷了。我和邁克爾在圣塔菲研究所的所有時(shí)間基本上都與這樣一個(gè)理論有關(guān)，即系統(tǒng)的行為不同于其各個(gè)組成部分。

要看到系統(tǒng)之間的聯(lián)系并不容易，這是一件困難的事情。但當(dāng)我們深入研究時(shí)，我認(rèn)為這個(gè)行業(yè)的很多組成部分都在相互碰撞，而所有這些因素的綜合影響才是最有趣的。所以你得稍微退后一步，從遠(yuǎn)處看全局。

第二點(diǎn)，我也想事先聲明，我不會(huì)對(duì)這些活動(dòng)的參與者做任何評(píng)判。就像有些人和公司采取行動(dòng)改變了這個(gè)領(lǐng)域的狀態(tài)，我認(rèn)為他們的行為都是合理的，都是為了自身的最大利益。負(fù)面效應(yīng)可能對(duì)世界沒有積極影響，但我不這么認(rèn)為。我不是在指責(zé)誰有什么惡意。我想先把這點(diǎn)講清楚。

如果你們?cè)试S，我現(xiàn)在就開始深入介紹。我想談?wù)勎宜吹降囊恍┦袌霈F(xiàn)實(shí)。所以在第一部分，我不想過多地進(jìn)行分析，只想強(qiáng)調(diào)一些事情。

如果你身處 VC 市場，順便說一下，我認(rèn)為我們要討論的內(nèi)容對(duì) VC、創(chuàng)始人、LP 以及任何接觸這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的人都很重要。這是非常高層次的東西。所以讓我來談?wù)劕F(xiàn)實(shí)情況，然后我們可以就其中的一些解讀進(jìn)行交流。

美國一級(jí)市場現(xiàn)狀

1、超級(jí)風(fēng)投基金崛起

所以我要提出的第一件事，也是大家都在討論的，我只是把它作為一個(gè)關(guān)鍵變量提出來，不想過度分析，那就是超級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的持續(xù)崛起。

剛開始的時(shí)候，你知道的，一切都是定制的。大多數(shù)知名基金都專注于早期階段。他們沒有參與后期階段，而且與今天相比，資金規(guī)模也不大。如今許多知名基金的投入從每三、四年 5 億美元增加到了 50 億美元，也就是增加了 10 倍。他們非常積極地參與我們所說的后期階段。雖然我一直覺得后期是大筆資金的委婉說法，你知道的，因?yàn)槿绻腥嗽敢饨o一家成立才 12 個(gè)月的 AI 公司投入 3 億美元，對(duì)吧？所以那不是后期。這只是一張大額支票。

有很多公司已經(jīng)向上游市場轉(zhuǎn)移，然后他們還創(chuàng)建了不同的特定行業(yè)基金等等，所有這些都導(dǎo)致許多品牌管理的資本大幅增加。然后有很多新玩家，以不同的方式進(jìn)入了后期市場。有些老牌機(jī)構(gòu)偶爾也會(huì)參與，比如Fidelity和CapitalGroup。但我認(rèn)為Atreides、Coatue、Altimeter、Thrive都非常活躍，我覺得他們?cè)谑袌錾献龅煤苡刑厣＿€有，Masa（孫正義）回來了。我們前幾年沒怎么聽到他的消息，但他現(xiàn)在又活躍在市場上了。

Patrick：他自己就是個(gè)指標(biāo)。

Bill ：是的，我同意這一點(diǎn)。所以現(xiàn)在市場上有更多的錢。

2、僵尸獨(dú)角獸

人們談?wù)摰牡诙€(gè)現(xiàn)實(shí)，有點(diǎn)令人吃驚。就是“僵尸獨(dú)角獸”，我不太喜歡這個(gè)詞但用得最多。如果你看那些公司數(shù)量，我喜歡用LLM出現(xiàn)前后作為分界，因?yàn)檫@確實(shí)是個(gè)分水嶺，每個(gè)人都對(duì)這個(gè)新平臺(tái)轉(zhuǎn)型而興奮。大概有一千家這樣的私有公司，融資超過10億美元。ChatGPT告訴我是1250家，NVCA（美國國家風(fēng)投協(xié)會(huì)）說是900家。就說差不多一千家吧。

Bill：據(jù)說他們每個(gè)人籌集的資金在 2 億到 3 億之間，你知道的，把這些加起來就是 3000 億。NVCA 估計(jì)，LP的賬面上有 3 萬億美元的資產(chǎn)。我和LP進(jìn)行了一對(duì)一的溝通，他們的參與度和投資規(guī)模從5%—7%緩慢增加，到現(xiàn)在的 10% 到 15%。有的甚至可以達(dá)到他們私募配置的一半那么大。所以我們看到，有些私募的的PE規(guī)模要大得多，但風(fēng)險(xiǎn)投資在資產(chǎn)負(fù)債表上的規(guī)模越來越大。所以這很重要。我認(rèn)為，對(duì)于一批公司有很多疑問。一是它們的真實(shí)價(jià)值是多少？你知道，他們上一輪的定價(jià)還在2020年。

Patrick：2021年左右吧。

Bill：是的，那時(shí)候市場真正達(dá)到了頂峰，也就是新冠疫情的第二年，如果你還記得的話，所有的科技股都在那一刻暴漲，Zoom 也在那一刻暴漲，在那個(gè)時(shí)期，每個(gè)人的表現(xiàn)都非常出色。所以問題是它們的價(jià)值幾何。投資界似乎對(duì)這一類公司并不感興趣，它們的整體增長率并不高。我想談?wù)勎覟槭裁催@么認(rèn)為。

大多數(shù)人可能不相信，但我向你保證這是真的，沒有人有動(dòng)力明確估值。所以，如果你們不了解這個(gè)世界，你們知道，私募投資，無論是PE還是VC，都是一個(gè)奇怪的模式，GP（也就是負(fù)責(zé)投資的人）向LP報(bào)價(jià)，他們自己定價(jià)。

現(xiàn)在有審計(jì)員在幕后搗亂，你會(huì)聽到LP的抱怨，有些公司會(huì)比較保守，定價(jià)較低，而有些公司則定價(jià)較高。所以他們收到了混雜的信號(hào)。

3、企業(yè)估值失真

Patrick：同一資產(chǎn)，不同GP的價(jià)格都不同，對(duì)吧？

Bill：對(duì)，但人們可能沒有意識(shí)到，大型捐贈(zèng)基金中 VC 集團(tuán)的管理者沒有動(dòng)力去嘗試調(diào)整這個(gè)數(shù)字。事實(shí)上，其中許多都是基于賬面估值的。所以，如果有什么不同的話，他們甚至有反向動(dòng)力去修正。

Patrick： 不過，創(chuàng)始人難道沒有動(dòng)力把這些事情做好嗎？從長遠(yuǎn)來看，公司不搞鬧劇，不是更好嗎？

Bill ：這是個(gè)很棒的問題。我認(rèn)為有兩件事可以與之抗衡。其一，我認(rèn)識(shí)的每一位創(chuàng)始人都曾用自己的持股比例乘以公司歷史最高估值，然后把這個(gè)數(shù)字當(dāng)成他們的凈資產(chǎn)嗎？我認(rèn)為這是不對(duì)的。

Patrick：但誰在乎呢？我的意思是，這沒什么意義。

Bill： 我再說一遍，我沒有評(píng)判的意思，我覺得你這么做很自然。但要把這個(gè)數(shù)字降低 70%，無論如何都是件難事。

然后，另一個(gè)問題坦白說就是清算優(yōu)先權(quán)。這又是一個(gè)技術(shù)細(xì)節(jié)，我來給聽眾們解釋一下。融資的總額直接影響清算優(yōu)先權(quán)的重要性。在并購時(shí)，投資人可以選擇清算優(yōu)先權(quán)，拿回自己的本金，而不是轉(zhuǎn)成普通股所以如果一家公司融資3億美元，估值20億，那清算優(yōu)先權(quán)沒什么影響。如果估值跌到4億，清算優(yōu)先權(quán)可能會(huì)在占據(jù)公司75%的估值。知道的，對(duì)人們來說這是一個(gè)真正的問題。

Patrick：如果我們回到那一千家僵尸獨(dú)角獸公司的名單，深入研究這個(gè)領(lǐng)域，你會(huì)發(fā)現(xiàn)有多少公司是盈利的，因此，這個(gè)問題可以永遠(yuǎn)持續(xù)下去，直到他們?cè)敢庵匦露▋r(jià)，而不是在某個(gè)時(shí)候會(huì)倒閉的公司，最終不得不融資并重置價(jià)格。

Bill： 嗯，我得承認(rèn)我沒有做過具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的調(diào)查，不過有人做這個(gè)調(diào)查的話可能會(huì)很有意思。也許基金中的基金，或者Pitchbook，或者其他相關(guān)機(jī)構(gòu)里有人能提供這些數(shù)據(jù)。我會(huì)告訴你，這是為了引出我認(rèn)為發(fā)生了什么。我們正處于一個(gè)非常長的零利率時(shí)期，現(xiàn)在叫ZIRP，這種情況在100年里都是前所未有的，零利率持續(xù)了五、六、七年的時(shí)間。

Patrick：很長一段時(shí)間。

Bill：一方面它推遲了任何 VC 修正，另一方面制造了大量的資金和投機(jī)行為。最搞笑的是，我收到了邀請(qǐng)。我這輩子只見過巴菲特先生一次，當(dāng)時(shí)有20個(gè)人的小型籌款活動(dòng)，每人只能問一個(gè)問題。我對(duì)沃倫說，你知道，如果利率為零，您的DCF就不起作用了。他回答，“你說得對(duì)。”就這樣，和偉人的一次短暫接觸。

總之，投機(jī)盛行。我提到的那個(gè)金額，200-300億美元，這種規(guī)模在那之前是前所未有的。

當(dāng)公司籌集到這么多錢，就會(huì)發(fā)生一些事情。我認(rèn)為太多參與者進(jìn)入一個(gè)單一領(lǐng)域，本來應(yīng)該更早被淘汰的公司也能活下來。這讓市場擴(kuò)張變得更難，因?yàn)樽詈笮掖娴墓緩?-2家變成3-5家。當(dāng)你過度融資時(shí)，你什么都可能去做，有很多文章和研究說明，限制會(huì)帶來創(chuàng)造力，你最好只做一兩個(gè)主要的產(chǎn)品。但錢太多時(shí)，你會(huì)做七個(gè)項(xiàng)目。

我認(rèn)為我們?cè)?2022、2023年左右有一個(gè)小的修正。但這還是在AI 爆火之前，而且大部分人都在朝著你所說的盈虧平衡點(diǎn)努力。所以一旦轉(zhuǎn)向盈虧平衡，就會(huì)砍掉那七個(gè)項(xiàng)目，只保留兩個(gè)。但那七個(gè)項(xiàng)目和過度擴(kuò)張的銷售團(tuán)隊(duì)，帶來了收入，但收入不是可持續(xù)的。所以當(dāng)你削減開支并走向盈虧平衡時(shí)，你的增長率自然就會(huì)受到影響，我認(rèn)為這就是導(dǎo)致低增長的原因。

我同意你的觀點(diǎn)，很多公司有足夠的資金實(shí)現(xiàn)盈虧平衡或接近盈虧平衡，基于我之前對(duì)傳統(tǒng)公司建設(shè)的美好本質(zhì)的所有討論，你可能會(huì)認(rèn)為這是一件好事。當(dāng)然，我支持這一點(diǎn)。但有一個(gè)潛在的現(xiàn)實(shí)，它們也許真的能一直存在下去，這就是“僵尸”標(biāo)簽的由來。

Patrick： 是啊，這一切又有什么意義呢？既然沒人有動(dòng)力去修正估值，難道就一直這樣了嗎？

Bill：我們回頭再談這個(gè)問題。讓我繼續(xù)說，我想先把這些市場現(xiàn)實(shí)情況講清楚，然后我們?cè)偕钊胩接懣赡艿那闆r。

4、退出窗口關(guān)閉

Patrick：下一個(gè)問題是退出，也就是這些公司在真實(shí)市場中會(huì)被如何定價(jià)。

Bill： 沒錯(cuò)，我們有超級(jí)基金、僵尸獨(dú)角獸，還有資本市場。我由于一些難以言表的原因，IPO 和并購市場在過去幾年里都停滯不前。2021年在這兩方面其實(shí)都相當(dāng)不錯(cuò)，但現(xiàn)在事情停滯不前了。我認(rèn)為如果你回顧去年，也就是 2024 年，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)非常重要。那一年，納斯達(dá)克指數(shù)上漲了 30%，但窗口依然關(guān)閉，這似乎是外面所有人的普遍看法。在我關(guān)注資本市場或從事風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史中，從未見過納斯達(dá)克市場表現(xiàn)良好但退出窗口卻關(guān)閉的情況。

Patrick：沒有IPO，對(duì)。

Bill： 是啊，這沒道理。過去這兩者是相關(guān)的，所以現(xiàn)在一定有別的事情在發(fā)生。我一直很關(guān)注IPO折價(jià)，尤其是知名大行強(qiáng)加給市場的折價(jià)。但也有人認(rèn)為，上市成本太高，也有人認(rèn)為成為上市公司的成本太高。當(dāng)然，錢無處不在。我們稍后會(huì)回到這個(gè)話題——現(xiàn)在成功的公司沒必要上市，或者說他們至少不必著急上市。

并購則更難解釋。大家都怪Lina Khan（美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)委員），但她已經(jīng)離開了，今年前五個(gè)月也沒有創(chuàng)紀(jì)錄的并購。我覺得這可能和“七巨頭”有關(guān)。這七家公司坐擁著多得離譜的現(xiàn)金，按理說這會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模并購，我相信他們也很樂意用這些錢。但華盛頓不樂見，歐盟更不希望他們活躍，所以局面卡住了。沒人愿意在并購協(xié)議中冒著無法順利完成的風(fēng)險(xiǎn)。即使像Wiz這種大交易，一宣布就說需要一年多才能完成。對(duì)董事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)來說，這很難等一年，太難了。

Patrick： 你認(rèn)為我們很快就會(huì)看到一家市值 1 萬億美元的私有公司嗎？

Bill： SpaceX 距離這一目標(biāo)還有多遠(yuǎn)呢？

Patrick ：大概三分之一吧。OpenAI也是三分之一。Stripe是十分之一。有好幾家，如果它們能保持成功，很可能做到。我是想說，如果你能成為萬億美元私有公司，還需要上市嗎？

Bill： 有點(diǎn)瘋狂。我們會(huì)談到這個(gè)的。最后一個(gè)可能影響并購的因素就是估值過高，就像我們?cè)?2021 年所做的那樣，我們今天仍在將為最令人興奮的公司推到歷史高點(diǎn)，這也會(huì)影響并購。

Patric：在你看來，為什么這種情況會(huì)持續(xù)發(fā)生。是不是反饋循環(huán)就是我們剛才討論的那些？

Bill：我覺得ZIRP（零利率）是LLM之前的主因。LLM之后，大家都相信AI是有生以來最大的技術(shù)平臺(tái)轉(zhuǎn)變。所以如果你相信這一點(diǎn)……還有一點(diǎn)，我回憶起三十年前我和Mauboussin在First Boston時(shí)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和復(fù)利效應(yīng)還沒有被充分理解或認(rèn)可。

現(xiàn)在大家都完全相信了，所以看過Google或Meta估值從120億到3萬億的人，如果他們認(rèn)為某公司可能達(dá)到那樣的高度，就會(huì)覺得自己不能錯(cuò)過這樣的機(jī)會(huì)——獨(dú)立投資人這么想是合理的。如果大家都這樣，市場就會(huì)把預(yù)期計(jì)入價(jià)格，但我們拭目以待。

5、LP面臨流動(dòng)性問題

接下來我們要談的事是，很多LP面臨流動(dòng)性問題。這是新現(xiàn)象，和IPO、并購窗口關(guān)閉有關(guān)。還有一個(gè)數(shù)據(jù)挺獨(dú)特，2025年第一季度，美國高校發(fā)行了120億美元債券，是歷史第三高季度。如果你用債務(wù)來為資本承諾提供資金，是因?yàn)槟愕木栀?zèng)基金沒有足夠流動(dòng)性，無法像以前那樣每年支付3%或5%的支出。

然后就在最近，你可能看到哈佛，宣布在二級(jí)市場出售10億美元的私募股權(quán)資產(chǎn)。更有趣的是，耶魯大學(xué)宣布他們正在市場上尋求出售 60 億美元的私募股權(quán)。耶魯大學(xué)是做這件事的機(jī)構(gòu)，這一點(diǎn)非常重要，也非常有趣。從歷史角度來看，在捐贈(zèng)基金管理戰(zhàn)略方面，沒有任何一家機(jī)構(gòu)比耶魯大學(xué)產(chǎn)生的影響更大。David Swensen（耶魯大學(xué)前CIO）是這一模式的開創(chuàng)者。

Patrick：他是這個(gè)模式的教父。

Bill： 是啊，毫無疑問。耶魯大學(xué)David Swensen的管理下，35年來的年平均收益率達(dá)到了 13%。他以耶魯模式而聞名，耶魯模式在非流動(dòng)資產(chǎn)上的投資比流動(dòng)資產(chǎn)多得多。最初沒人這么做的原因是缺乏透明度，缺乏流動(dòng)性，而且這些東西很難管理。但他做到了，而且成功了。我想說的是，我們現(xiàn)在看到的可能正是大家都在模仿耶魯模式的結(jié)果。你知道，霍華德?馬克斯有句名言，當(dāng)你做一些非共識(shí)但準(zhǔn)確的事情時(shí)，你就能賺大錢。但如果每個(gè)人都模仿David Swensen呢？如果每個(gè)人都把50%投到非流動(dòng)性資產(chǎn)，還能成功嗎？我認(rèn)為這是一個(gè)很有挑戰(zhàn)性的問題，但事實(shí)可能就是這樣。而引領(lǐng)我們采取這一策略的耶魯大學(xué)正試圖退出，我覺得這非常有趣。

Patrick：如果你考慮LP的流動(dòng)性問題，這會(huì)不會(huì)成為打破你剛才描述的僵局的關(guān)鍵？

Bill：有可能。如果我能克服這些現(xiàn)實(shí)問題。

6、AI浪潮打斷了市場修正

AI浪潮來得很巧，這是我說的六個(gè)現(xiàn)實(shí)中第5點(diǎn)吧。我們本來正走向一次小型修正。你記得，Patrick，那時(shí)大家都在勒緊褲腰帶，裁員，追求盈虧平衡，都擔(dān)心能不能再融資。

在我三十年風(fēng)險(xiǎn)投資生涯中，每次行業(yè)過熱都會(huì)有一次修正，然后一切歸于平靜。我見過摩根和高盛在Sand Hill Road開辦公室又關(guān)掉，見過《財(cái)富》和《福布斯》關(guān)注硅谷又撤走。我見過好幾次。

但這次沒有完整的修正，因?yàn)锳I出現(xiàn)了，每個(gè)人都很興奮了。我不是說不該興奮，如果這真的是我們有生以來最大的技術(shù)平臺(tái)轉(zhuǎn)型，那必須興奮，這會(huì)影響僵尸獨(dú)角獸群體和其他的一切。

但突然之間，投資熱情高漲。AI公司估值和收入的倍數(shù)是多少？我的天，一家普通公司10倍、20倍，是不是？

Patrick:差不多，有的甚至更高。

Bill：對(duì)。盡管傳統(tǒng)LP資金緊張，但他們還是能夠在其他地方找到資金。中東是主要資金來源。過去12個(gè)月，你有多少朋友去中東？很多吧。他們都在和募資人談，所以錢找到了，大家都在追逐這個(gè)機(jī)會(huì)，沒人想錯(cuò)過。這是整個(gè)局勢(shì)中非常重要的組成部分。

7、公司更愿意保持私有化

Bill：最后一個(gè)現(xiàn)實(shí)，你已經(jīng)提到了，就是后期市場出現(xiàn)了新動(dòng)向，我覺得Thrive的Josh和團(tuán)隊(duì)帶頭做了這件事，當(dāng)然不止他們，但他們一直走在前列。

他們會(huì)去找那些本來準(zhǔn)備上市、媒體也報(bào)道要上市的公司，給出一個(gè)讓人難以拒絕的報(bào)價(jià)。創(chuàng)始人套現(xiàn)會(huì)鼓勵(lì)員工套現(xiàn)，也可能鼓勵(lì)天使投資人套現(xiàn)。而基本上會(huì)承擔(dān)力勸你的公司保持私有化。

最近的例子是Databricks。Stripe的Patrick和John也在不同播客上和演講中提到過，一開始他們還說“也許會(huì)上市，不過現(xiàn)在不急”，后來更像你說的，“也許永遠(yuǎn)不上市”。我和接觸過的一些LP聊過，這相當(dāng)不尋常。他們買賣過 Stripe 的股票，公司對(duì)此也比較認(rèn)可。這在我們的世界里是非常新穎和獨(dú)特的。

Patrick：這些公司能拿到所需資金，無論是員工套現(xiàn)還是早期投資人出讓股份，基本就像“預(yù)約制公開市場”一樣？

Bill：對(duì)，就像老式粉單市場的交易方式，按預(yù)約交易。

Patrick：Stripe無疑是一家偉大的公司，由杰出的創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)。如果你能擁有自己的私有市場，為什么還要承擔(dān)額外的工作、監(jiān)管、數(shù)據(jù)披露、讓競爭對(duì)手知道你的情況？這對(duì)所有人都合理，所以我懷疑這種模式會(huì)不會(huì)一直持續(xù)下去。如果LP能通過轉(zhuǎn)讓Stripe股份獲得流動(dòng)性，那流動(dòng)性問題也不存在了？

Bill：我們馬上就要深入探討這一切了。

我想補(bǔ)充一點(diǎn)——這些鼓勵(lì)公司保持私有化的投資人還有另一個(gè)動(dòng)機(jī)。傳統(tǒng)IPO時(shí)，銀行會(huì)非常謹(jǐn)慎地分配份額。如果某家大型公募或私募基金申請(qǐng)配售，通常會(huì)超額認(rèn)購100倍，希望能分到1-2%配售權(quán)，他們不可能分到30%。但這些投資人去做私有大額融資時(shí)，可以拿到30%的股份，比IPO多得多。這樣他們就能獲得比通過傳統(tǒng)IPO流程更高的股權(quán)比例。

這有點(diǎn)像是寡頭壟斷，把IPO成長紅利從公開市場搶走。亞馬遜上市時(shí)不到10億美元，現(xiàn)在市值超萬億，公開市場享受了這些復(fù)利增長。如果你延遲上市，提前獲得高比例持股，這些投資人比在公司上市后買入更有利。

還有一點(diǎn)很重要，如果他們轉(zhuǎn)身告訴LP：公司不再像過去那樣上市了，如果你想獲得這些高增長科技公司的收益，必須投資我。這很有說服力。

美國資本市場哪里需要改進(jìn)？

1、IPO成本高企、企業(yè)沒必要上市，代幣化或是解決途徑

Patrick： 你已經(jīng)了解了市場的現(xiàn)實(shí)情況，現(xiàn)在我想對(duì)所有這些情況進(jìn)行深入探討。我的框架是，對(duì)我來說有趣的前提是，有趣的前提是，我一直希望資本市場健康運(yùn)作。美國資本市場是世界歷史上極為重要的創(chuàng)新引擎，推動(dòng)了無數(shù)創(chuàng)新。

所以在我看來，良好、健康運(yùn)作的資本市場能夠很好地為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。所以，我支持任何能做到這一點(diǎn)的事情。我很好奇，從這個(gè)角度來看，考慮到這些市場現(xiàn)實(shí)，你認(rèn)為系統(tǒng)中最需要改進(jìn)的地方在哪里，以及你希望它如何改變。

Bill：是的，我我同意你的愿望，我認(rèn)為如果有更多的公司參與，我們的情況會(huì)好得多。有一件事我在現(xiàn)實(shí)中沒有提到，大多數(shù)人也知道，美國上市公司的總數(shù)比峰值時(shí)大幅下降，上市的公司也越來越少了。

我認(rèn)為很大一部分原因是 IPO 流程和那些知名投行。我請(qǐng)我的朋友Jay Ritter重新分析了數(shù)據(jù)，現(xiàn)在IPO折價(jià)大概在25%、26%，再加上7%的手續(xù)費(fèi)，你的資金成本就達(dá)到了33%。

我認(rèn)識(shí)一位CEO正在準(zhǔn)備上市，和投行討論時(shí)，投行說你應(yīng)該按X價(jià)格發(fā)行，創(chuàng)始人說我明天能以高出20%的價(jià)格在私募市場融到10億美元。

就像你說的，如果私募市場這么流動(dòng)、靈活、最優(yōu)，為什么還要上市？我不知道需要什么變化。我覺得只要涉及融資的IPO，大家都會(huì)繞開這部分。

我知道有一位 CEO，有記錄顯示他和銀行家交談，銀行家說，我們認(rèn)為你們應(yīng)該定價(jià)為 X。創(chuàng)始人說，我明天就能以高出 20%的價(jià)格籌集10億美元。說到你的觀點(diǎn)，既然私募市場如此靈活、流動(dòng)性強(qiáng)且優(yōu)化良好，為什么還要上市呢？我不知道需要什么變化。我覺得只要涉及融資的IPO，大家都會(huì)繞開這部分。

Hester Peirce撰寫了一篇題為《創(chuàng)造性與合作性的平衡之舉》的文章，篇幅約八頁，非常值得一讀。她曾是美國證券交易委員會(huì)（SEC）任職時(shí)間最長的專員。目前，她是最支持加密貨幣的四位委員之一。文章提出，區(qū)塊鏈技術(shù)可能是修復(fù)IPO市場的途徑，這一觀點(diǎn)頗具爭議性，但我個(gè)人表示支持。

Patrick：您提到的“對(duì)私人資產(chǎn)進(jìn)行自由交易”是什么意思？

Bill：我的意思是，對(duì)證券進(jìn)行代幣化。未來，人們不會(huì)再像進(jìn)行IPO那樣配置加密貨幣，而是轉(zhuǎn)向分布式賬本（DL）技術(shù)。實(shí)際上，首次代幣發(fā)行（ICO）已經(jīng)在采用這種方式運(yùn)作。

確實(shí)，這是一個(gè)非常有趣的話題。我會(huì)持續(xù)關(guān)注。目前，監(jiān)管壓力非常大。我們?cè)谌斯ぶ悄埽ˋI）領(lǐng)域曾見過一些奇怪的“變通式收購”案例，比如先簽許可協(xié)議、再雇人，但很久沒見到真正的大案了，這似乎是一種迂回的策略。

而且當(dāng)資產(chǎn)定價(jià)過高時(shí)，交易很難達(dá)成。例如，一些AI公司的融資輪次估值高達(dá)150億美元。我理解蘋果公司可能會(huì)想收購Perplexity這樣的公司，但如此高的估值使得交易變得困難。關(guān)于資本市場，您提到的觀點(diǎn)很有趣。許多人聲稱我們擁有世界上最完善的資本市場功能，是全球羨慕的對(duì)象，但我對(duì)此并不完全認(rèn)同。

Patrick：您提到中東地區(qū)在這一波技術(shù)浪潮中表現(xiàn)得非常積極，他們正在努力參與最有趣的公司、技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。還有其他你覺得有意思的資本市場創(chuàng)新嗎？

Bill：我不知道您是否將其稱為創(chuàng)新，但最近有一個(gè)關(guān)于Coatue的公告引起了我的注意。我還沒有與菲利普討論過，但我認(rèn)為他們采用了最低標(biāo)準(zhǔn)。過去，他們以前的最低認(rèn)購額是500萬美元，現(xiàn)在已降至約2.5萬美元，并且會(huì)與一家投資銀行合作處理相關(guān)事務(wù)。這與我之前提到的向LP推銷類似類似，但這種方式利用了一個(gè)資金池，有時(shí)被稱為“牙醫(yī)和醫(yī)生資金池”，本來沒法投Coatue這樣的基金，而現(xiàn)在可以了。

我聽說PE也在發(fā)生類似的事情，一家大型私募股權(quán)公司正在華盛頓游說，希望允許401(k)計(jì)劃投資私募，以開辟不同的資金來源。

有趣的是，在我測試這個(gè)系列時(shí)，有人反駁我說，美國機(jī)構(gòu)的資金可以在其他地方找到，但那只是讓高層賺得更多。可以將其比作一個(gè)有進(jìn)口、出口的管道，出口被卡住了。我一時(shí)想不出更好的比喻，人類的消化系統(tǒng)可能是最好的類比——多吃食物并不能解決便秘問題。

2、企業(yè)大肆燒錢，但脫穎而出的僅是少數(shù)

Patrick：當(dāng)您與有限合伙人（LP）交談時(shí)，您必須提到具體的人名。他們?cè)谒较吕飳?duì)您說了些什么？您認(rèn)為他們沒有說出口的事情重要嗎？

Bill：我認(rèn)為人們對(duì)市場現(xiàn)實(shí)的認(rèn)識(shí)有所提高。他們必須做出決策。對(duì)于LP來說，這是一個(gè)長期的決策。如果您在捐贈(zèng)基金工作，您沒有太多時(shí)間做決策，因?yàn)槟姆答佒芷诳赡苁?0年或15年。這很難，但您必須開始思考我們正在討論的這些變化是暫時(shí)的還是永久的。

如果它們是永久性的，您就需要改變做事的方式。例如，我交談過的一位LP已經(jīng)進(jìn)出過Stripe公司，認(rèn)識(shí)公司里負(fù)責(zé)資本市場的人，并且開始考慮這可能是永久性的，也在思考他們需要如何為這樣的世界做好準(zhǔn)備。

Patrick：Apollo發(fā)布了一份有趣的報(bào)告，報(bào)告顯示，在營收超過1億美元的公司中，87%現(xiàn)在都是私營企業(yè)。當(dāng)然如果按市值來算，由于大型科技公司的存在，公開市場的占比會(huì)更高。這一現(xiàn)象很夸張，即使是最低限度的1億美元營收，也有很多公司達(dá)到了這一水平。所以我想說，我們生活在一個(gè)私募市場非常活躍的世界里，這是無可否認(rèn)的事實(shí)。

Bill：我想調(diào)整一下順序，我有大約五個(gè)分析。我認(rèn)為這是一個(gè)更混亂的世界。您提到的最好的世界是一個(gè)擁有高效運(yùn)作的資本市場的世界，在這個(gè)世界里，資本市場高效、上市便捷、流動(dòng)性強(qiáng)、交易成本低。我確實(shí)認(rèn)為那樣的世界更好。

如果我們進(jìn)入新世界，讓普通消費(fèi)者進(jìn)入高增長科技領(lǐng)域，把他們的401K、個(gè)人退休賬戶（IRA）的資金投入到那些收取2%管理費(fèi)和20%業(yè)績提成的風(fēng)險(xiǎn)投資基金中。我只是覺得信息會(huì)更不透明，透明度更低。欺詐行為會(huì)增多，交易成本也會(huì)增加，這是必然結(jié)果。

以Stripe或其他公司為例，這只是一家公司，這個(gè)例子中我們可能會(huì)提到五家公司，而我們真正擔(dān)心的是1500家公司，它們不可能都做到像Stripe那樣。

Patrick：多年前您教給我一件事：你必須在球場上打好比賽，同時(shí)也要思考未來規(guī)則的變化，為為未來做準(zhǔn)備。但如果我們采取這種更混亂、更依賴私募市場、流動(dòng)性現(xiàn)實(shí)的實(shí)地游戲方式，我很好奇，您認(rèn)為不同群體應(yīng)該怎么做，從創(chuàng)始人說起，一直到真正創(chuàng)造價(jià)值的創(chuàng)業(yè)者，他們由這些資本市場資助。在AI世界里，假如他們能以150億美元估值融資，那么你會(huì)怎么建議他們，在當(dāng)下的游戲規(guī)則下做出最優(yōu)選擇？

Bill：他們被迫在場上規(guī)則下行動(dòng)。這也是我覺得這個(gè)世界最糟糕的地方。我最近發(fā)現(xiàn)一個(gè)詞，叫“灌食管”（gavagetube），你知道是什么嗎？法國人為了生產(chǎn)鵝肝，用一種灌食管來強(qiáng)行喂食鵝。在這個(gè)世界里，現(xiàn)實(shí)就是2021年時(shí)就是這樣，只要有點(diǎn)風(fēng)口，就會(huì)有人找上門來，試圖給他們1億、2億、3億美元。

我想對(duì)于那些一輩子都在為籌集資金而苦苦掙扎的創(chuàng)始人來說，這聽起來一定是最荒謬的評(píng)論，但這就是現(xiàn)實(shí)。我在Uber-Lyft競爭經(jīng)歷過這種情況，現(xiàn)在各個(gè)領(lǐng)域展開資本大戰(zhàn)。

您提到了傳統(tǒng)公司建設(shè)的概念，不花100美元，而是每年燒掉1億或1.5億美元，所有大型AI公司都在這么做，可能消耗得更多。

這可不是你祖父那個(gè)時(shí)代的初創(chuàng)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)投資。這是一個(gè)截然不同的世界。如果您是創(chuàng)始人，忽略所有這些，按照您想要的方式建立您的公司。但如果您的競爭對(duì)手，籌集了3億美元，而他們的銷售規(guī)模將擴(kuò)大10倍，50倍，您還沒反應(yīng)過來就已經(jīng)死了。

您必須在球場上進(jìn)行一場比賽，好消息是，因?yàn)檫@些投資者都急于給你投錢，你可能可以獲得創(chuàng)始人流動(dòng)性。我認(rèn)為這對(duì)公司的長期成功潛力不利，但因?yàn)檫@符合他們的戰(zhàn)略，所以他們都在鼓勵(lì)這么做。所以我想，如果有人愿意出30倍的營收，還逼你玩一個(gè)你不喜歡的游戲，每年燒掉數(shù)億美元，那你可能就沒理由不套現(xiàn)一點(diǎn)了。

我認(rèn)為，如果我們把所有中小成果都去掉，整天只想著打出全壘打，這對(duì)生態(tài)系統(tǒng)是有害的。但如果這就是我的感受，感覺我們從零利率政策時(shí)代沒有學(xué)到任何東西，我們談到的所有造成僵尸獨(dú)角獸的問題，只是在AI公司身上重蹈覆轍。就好像，這可能是沒有經(jīng)歷過市場調(diào)整的部分原因，但我們現(xiàn)在資助這些人工智能公司的方式，和當(dāng)年資助那些公司的方式一模一樣。

AI企業(yè)營收大多是算力，

經(jīng)濟(jì)效益是最終的決勝點(diǎn)

Patrick：我想先談一談非常重要的一點(diǎn)，那就是了解一下您對(duì)人工智能作為一種新的通用賦能技術(shù)的看法，這是現(xiàn)在和2021年之間的關(guān)鍵區(qū)別。我們從未見過像這樣的技術(shù)浪潮，也從未見過公司有這樣的收入增長。

我知道你和我一樣，因?yàn)槟銦釔劭萍肌Ｎ颐刻於荚谑褂眠@個(gè)東西。這是我遇到過的最神奇的技術(shù)。所以我希望你能即興發(fā)揮一下，我把它叫做牛市的情況，也就是大家其實(shí)并不非理性，因?yàn)槲覀冋娴哪軐?shí)現(xiàn)5%的GDP增長，或者其他瘋狂的數(shù)字。因?yàn)檫@確實(shí)是不同等級(jí)的技術(shù)，甚至可以和互聯(lián)網(wǎng)相提并論。

Bill：首先，我同意你的觀點(diǎn)。我永遠(yuǎn)不會(huì)站在反對(duì)的立場，說這不是一個(gè)合理的平臺(tái)轉(zhuǎn)變。如果這是一次平臺(tái)轉(zhuǎn)移，就像移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)或PC那樣，那就足夠大了，它不必比那些更好。

Patrick：哪怕只是又一次平臺(tái)轉(zhuǎn)型？

Bill：肯定是其中之一，而且可能更大，這導(dǎo)致了我們所討論的一切。在開始之前，我不會(huì)對(duì)任何一位參與者進(jìn)行評(píng)判。我覺得事情就是這樣。我腦子里有個(gè)想法，雖然我還沒有完全想清楚這個(gè)想法的所有含義，一些收入增長其實(shí)是算在算力轉(zhuǎn)售上的。

市場上很多公司其實(shí)是在把基礎(chǔ)模型和云服務(wù)包裝再賣出去。很多公司其實(shí)是負(fù)毛利的。買這些的公司產(chǎn)品，可能比直接買模型或云服務(wù)還便宜，而且這些收入被重復(fù)計(jì)算了三四次，毛利為負(fù)。

直到我們真正關(guān)心單位經(jīng)濟(jì)效益，但在資本大戰(zhàn)的all-in階段這并不重要，大家只能搶市場份額。等到事情解決之前，我們面前的機(jī)會(huì)之窗是敞開的。我對(duì)這一點(diǎn)毫不懷疑，即使不談基礎(chǔ)模型，比如BretTaylor在Sierra做的事，我毫不懷疑AI將實(shí)質(zhì)性地改變每一家企業(yè)，我認(rèn)為很多事情都是對(duì)正在發(fā)生的事情的理性反應(yīng)。

Patrick：這種技術(shù)怎么樣？你經(jīng)歷過很多這樣的技術(shù)范式轉(zhuǎn)變，也在這些轉(zhuǎn)變中進(jìn)行過投資。這個(gè)項(xiàng)目的哪一點(diǎn)最讓你興奮，尤其是與你參與過的其他項(xiàng)目相比？

Bill：我的答案是個(gè)人的，它與你剛才說的有關(guān)。我每天可能會(huì)在AI平臺(tái)上進(jìn)行40或50次搜索，這比我在谷歌上的搜索次數(shù)還多。這幾乎是一種非常快速的學(xué)習(xí)方式，就像超級(jí)快速地學(xué)習(xí)細(xì)節(jié)，我忘記了一些我不知道的事情，而且這是每天都在發(fā)生的，我心想，對(duì)于那些天生就是自學(xué)者的人來說，他們能夠完成事情并晉升的速度，簡直令人驚嘆。

然后我認(rèn)為在大模型之外，從特斯拉的FSD到其他用傳統(tǒng)AI解決的問題。這些對(duì)我來說也超級(jí)有趣。也許更深刻。

我確實(shí)擔(dān)心大語言模型存在局限性。這是有可能解決的，但他們的語言就像坑洼的地面一樣難以理解。他們對(duì)數(shù)字不太在行。當(dāng)人們說，通用AI將取代所有計(jì)算。我不認(rèn)為他們必須修復(fù)某些東西或合并它。現(xiàn)在當(dāng)你向一個(gè)AI詢問數(shù)學(xué)問題時(shí)，它會(huì)運(yùn)行并編寫大量Python代碼。你們得做更多這類工作才能達(dá)到那個(gè)水平。如果你支持。但這不是真正的爭論嗎？我無法反駁這一點(diǎn)。

GP和LP面臨的問題

Patrick：我們?cè)偻耙徊剑務(wù)凣P（普通合伙人）。同樣的問題：在當(dāng)下的游戲規(guī)則下，什么是理性的做法？這里有兩個(gè)版本，一個(gè)是“斯波克式”的理性答案，一個(gè)是“柯克式”的情感驅(qū)動(dòng)答案。

斯波克式就是：既然市場如此，我就創(chuàng)建自己的公司，按理性最大化投資回報(bào)。

柯克式則是：如果你今天要要重啟一家風(fēng)投公司，你會(huì)怎么做？會(huì)像你在Benchmark時(shí)那樣做小基金嗎？還是會(huì)搞一家在任何地方投資、收費(fèi)結(jié)構(gòu)不同的基金？我想聽聽你兩種視角的答案。

Bill：我想強(qiáng)調(diào)最后兩件事之一，那就是時(shí)間是個(gè)大問題。我們把這些公司實(shí)現(xiàn)盈利的時(shí)間從5到7年延長到了10到15年。我不知道確切數(shù)字，每個(gè)LP都意識(shí)到這個(gè)問題。

我想我已經(jīng)把NVCA的這張圖表轉(zhuǎn)發(fā)給你了，里面有風(fēng)險(xiǎn)投資基金在5到10年內(nèi)返還的承諾資金百分比。過去平均約為20%。最高達(dá)到過30%，去年最低降到了5%。現(xiàn)在大概在5-7%區(qū)間，這正是LP流動(dòng)性的問題所在。

時(shí)間之所以是個(gè)大問題，是因?yàn)橘Y本成本、內(nèi)部收益率（IRR）會(huì)不斷侵蝕收益，每個(gè)人都喜歡說，重要的是已分配收益倍數(shù)（DPI），而不是內(nèi)部收益率（IRR）。但如果時(shí)間翻倍，內(nèi)部收益率（IRR）那才是真正重要的。除了時(shí)間和資本成本，還有股權(quán)稀釋的問題，每只僵尸獨(dú)角獸每年都要為員工發(fā)行3-6%股權(quán)激勵(lì)。當(dāng)你把這兩者結(jié)合起來的時(shí)候，這就成了一個(gè)真正的問題。

比如說，你原本預(yù)計(jì)在第10年從一項(xiàng)投資中獲得100美元的回報(bào)，而現(xiàn)在你想把它推遲到第15年。如果你只考慮10%的復(fù)利，那么15年后它的價(jià)值應(yīng)該是160美元。你知道，如果你認(rèn)為這些人。如果投資一個(gè)項(xiàng)目是為了獲得豐厚回報(bào)，那么你的資本成本就不是5%。這就是無風(fēng)險(xiǎn)利率。15%，然后每年20%，15%加上股權(quán)稀釋的5%。現(xiàn)在，如果你再多等五年，猜猜看，你需要多少錢來替代這100美元？延遲五年才達(dá)到人們對(duì)該資產(chǎn)類別的預(yù)期回報(bào)，回報(bào)需要250美元。

所以我覺得這是個(gè)大問題。我認(rèn)為有一定數(shù)量的公司在某個(gè)階段真正實(shí)現(xiàn)了收購或上市，然后熵增，所有公司在長期增長都會(huì)遇到困難。

人們喜歡討論，如果剔除最大的贏家，基金的回報(bào)率會(huì)是多少？但我還沒問過任何人這個(gè)問題，要是你留住大贏家，把其他的都去掉，會(huì)怎么樣呢？因?yàn)楦杏X我們正朝著那個(gè)方向發(fā)展。所以我也不知道，說了這么多，其實(shí)就是我真的不知道你的問題的答案。我整個(gè)職業(yè)生涯都在早期階段度過，我仍然喜歡那個(gè)時(shí)期。我認(rèn)為這是一個(gè)時(shí)間窗口，在這個(gè)窗口里，你可以下最大的賭注，獲得最大的回報(bào)。

我真的不想讓下一代的GP看到每家公司都經(jīng)歷Uber-Lyft那樣的情況。當(dāng)你走進(jìn)董事會(huì)會(huì)議室時(shí)，你知道另一家公司又籌集了10億美元，談判的決策就變成，我們是否應(yīng)該再維持兩年負(fù)毛利率，以搶占市場份額？你在哈佛的案例研究里可找不到這個(gè)。

這就像是在玩一副獨(dú)特的撲克牌，而且賭注超高，這是一種策略性的撲克游戲，你在《從優(yōu)秀到卓越》這本書里可學(xué)不到這些策略。這不是傳統(tǒng)的公司管理之道，也不是巴菲特致股東信里寫的那一套，在這種資本大戰(zhàn)世界里都不適用。

Patrick：我現(xiàn)在想談?wù)凩P，以及資本尋求經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后最高回報(bào)的趨勢(shì)。一般來說，從理性的角度來看，隨著時(shí)間的推移，資本池會(huì)四處流動(dòng)，尋求風(fēng)險(xiǎn)提示下的最高回報(bào)。這就是重點(diǎn)。所以我很好奇，你認(rèn)為阻礙這種情況發(fā)生的因素是什么？換句話說，LP現(xiàn)在該怎么做？就好像他們是資本所有者，他們代表著資本所有者。表面上看，他們的工作是獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的最大化。他們應(yīng)該做什么，又是什么阻礙了他們這么做？

Bill：這可能是我最后想強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)，你在播客一開始就提出了一個(gè)很有啟發(fā)性的問題，LP流動(dòng)性問題會(huì)不會(huì)成為某種催化劑，促使這個(gè)世界發(fā)生改變？

有很多因素都在推動(dòng)這個(gè)變化。時(shí)間是個(gè)問題，LP們還在加杠桿，華盛頓廣泛討論基金捐贈(zèng)稅，這會(huì)帶來更多流動(dòng)性壓力。這是他們以前從未經(jīng)歷過的，還有科研經(jīng)費(fèi)削減，不只是哈佛的激進(jìn)削減，甚至是正常的美國國立衛(wèi)生研究院（NIH）和美國國家科學(xué)基金會(huì)（NSF）撥款的研究經(jīng)費(fèi)削減。

這些削減的間接費(fèi)用或其他部分，也導(dǎo)致大學(xué)向捐贈(zèng)基金提出更高的要求，例如每年需要5%或6%的支出，而不是3%。這些變化可能會(huì)讓LP陷入更艱難的境地。耶魯大學(xué)可能是第一個(gè)進(jìn)入二級(jí)市場的，這看起來很令人興奮。如果你是一個(gè)小型捐贈(zèng)基金，從沒投過紅杉，現(xiàn)在可以在耶魯這里分一杯羹。然而，隨著越來越多的大玩家加入，二次定價(jià)的余波可能會(huì)對(duì)整個(gè)市場產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

此外，我認(rèn)為另一個(gè)值得關(guān)注的大事是中東是否會(huì)改變主意。卡塔爾的首席投資總監(jiān)，沙特·薩利姆·阿薩巴酋長曾表示，私募股權(quán)的時(shí)間已經(jīng)不多了。他加入了那些對(duì)該行業(yè)估值方法日益擔(dān)憂的投資者行列。如果這種觀點(diǎn)蔓延開來，成為普遍觀點(diǎn)，影響其他玩家，那將產(chǎn)生巨大影響。

所以我認(rèn)為這是值得關(guān)注的領(lǐng)域。如果我是LP，我會(huì)怎么做？我認(rèn)為肯定會(huì)在后期私有市場上做買賣兩手準(zhǔn)備，觀察市場動(dòng)態(tài)，從而感受市場情況。我不想引起銀行擠兌，但你可能真的需要重新評(píng)估，耶魯模型是否還行得通。我認(rèn)為當(dāng)只有耶魯采用的時(shí)候，這個(gè)模式肯定是行得通的，但我不知道現(xiàn)在是否還行得通。我認(rèn)為找一家私募股權(quán)公司，讓它積極地在那些上千家僵尸獨(dú)角獸企業(yè)中尋找機(jī)會(huì)，嘗試挖掘價(jià)值，會(huì)很有意思。我覺得在這方面可以樂觀地看待，而不是悲觀地看待。所以我可能也會(huì)對(duì)那個(gè)感興趣。

Patrick：如果你只考慮回報(bào)的部分，像你原來的合伙人Andy Ratcliffe常說，為了賺最多的錢要與大眾背道而馳，你必須尋找那些被市場忽視的機(jī)會(huì)。部分答案是不是可能在AI之外的私募市場，那里的定價(jià)和供需情況截然不同。就好比，如果你去的是一家普通公司，資本市場就不會(huì)特別熱衷于給它們投資，而且在一定程度上，它們會(huì)用非常嚴(yán)格的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)估這些公司。這和他們?cè)贏I領(lǐng)域的做法完全不同，是不是可以多關(guān)注這些地方？

Bill：我甚至覺得我之前提到的一些被認(rèn)為是后期投資者的人也在這么想。他們?cè)谙耄绻夷苷业揭患覀鹘y(tǒng)公司，它可能還沒意識(shí)到AI會(huì)提升它，但我們可以自己去做，也許這是一種顛覆性的看待事物的方式。

Howard Marks最早提出了“非共識(shí)且正確”這個(gè)觀點(diǎn)，我讀他的東西讀得很多。但這個(gè)觀點(diǎn)和平臺(tái)轉(zhuǎn)型存在沖突。因?yàn)槠脚_(tái)轉(zhuǎn)型現(xiàn)在成了共識(shí)，你要逆勢(shì)就不能投AI，這聽起來很荒唐。所以這兩件事很難同時(shí)做。

關(guān)于AI，有一點(diǎn)非常有趣，大公司似乎行動(dòng)非常迅速。如果你訪問Service Now的網(wǎng)站，就會(huì)發(fā)現(xiàn)上面到處都是AI的影子。微軟的財(cái)報(bào)電話會(huì)議記錄里提到了67次AI，Satya也花了兩個(gè)小時(shí)來談AI。這是件怪事。在《跨越鴻溝》或《創(chuàng)新者的窘境》里，我們讀到的很多東西，大公司在移動(dòng)領(lǐng)域、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的反應(yīng)應(yīng)該是遲緩的，行動(dòng)遲緩。這就會(huì)給初創(chuàng)企業(yè)一個(gè)機(jī)會(huì)。但這次我認(rèn)為很多大公司很早就開始關(guān)注了。

Patrick：你認(rèn)為這只是現(xiàn)在以不同的形式發(fā)生嗎？也許舉個(gè)例子，理論上，谷歌應(yīng)該處于最佳位置，像每個(gè)AI用例一樣占據(jù)主導(dǎo)地位。然而，基本上我認(rèn)識(shí)的人中沒有人使用 Gemini 或谷歌來進(jìn)行協(xié)同生成，或者將它們作為日常使用的工具，日常LLM工作也不用。坦率地說，也沒有用于其他很多事情。相反，他們正在使用初創(chuàng)公司、Cursor、Anthropic、OpenAI。所以，即使大公司行動(dòng)迅速，但科技公司本身還是在重演同樣的現(xiàn)象。

Bill：我認(rèn)為雙方數(shù)據(jù)都有，我覺得你這個(gè)論點(diǎn)很有意思。蘋果是一個(gè)有趣的論點(diǎn)。你知道，微軟錯(cuò)過了一次機(jī)會(huì)，但仍然存活了下來，這讓他更有能力警惕下一次機(jī)會(huì)。對(duì)吧？我看到了一場有趣的采訪，F(xiàn)riedberg采訪Sundar，問他是否讀過《創(chuàng)新者的窘境》，他承認(rèn)沒有。所以當(dāng)你的公司蒸蒸日上的時(shí)候，這些理論好像是給別人的，不過也許現(xiàn)在該讀一讀了。

Patrick：在評(píng)估一家令人興奮的新 AI 公司時(shí)，其收入性質(zhì)可能與企業(yè)軟件即服務(wù)（SaaS）等傳統(tǒng)模式不同。作為投資者，您會(huì)如何評(píng)估一家新的AI初創(chuàng)公司的收入質(zhì)量？

Bill：我認(rèn)為這非常困難，原因我之前已經(jīng)提到過。您可能會(huì)接到一筆價(jià)值 100 萬美元的訂單，但其毛利率卻可能是負(fù)的。另一方面，您會(huì)發(fā)現(xiàn)兩代前的 AI 模型現(xiàn)在的價(jià)格只是當(dāng)初的百分之一。您可能會(huì)有信心在未來進(jìn)行價(jià)格優(yōu)化。

Benchmark的合作伙伴一直在研究和評(píng)估公司何時(shí)進(jìn)入優(yōu)化模式，以及與處于實(shí)驗(yàn)和沙盒模式相比，進(jìn)入優(yōu)化模式后他們?nèi)绾巫龀霾煌臎Q策。憑借您的資金量，您可以運(yùn)行更長時(shí)間的沙盒模式。在進(jìn)入優(yōu)化模式之前，我想強(qiáng)調(diào)的是，在互聯(lián)網(wǎng)的最初兩年里，所有創(chuàng)業(yè)公司都在Sun和 Oracle上構(gòu)建，但五六年之后，沒有人再這么做了，因此關(guān)注這種轉(zhuǎn)變非常重要。

如果中國巨頭AI模型都開源，將超級(jí)強(qiáng)大

Patrick：您如何看待AI領(lǐng)域中國際競爭態(tài)勢(shì)？在其他一些技術(shù)平臺(tái)的轉(zhuǎn)變中，這種競爭態(tài)勢(shì)相對(duì)較弱，大多是美國或西方技術(shù)處于前沿。中國顯然是一個(gè)值得關(guān)注的地區(qū)，尤其是DeepSeek等項(xiàng)目。現(xiàn)在還有越來越多的中國初創(chuàng)公司推出了令人印象深刻的產(chǎn)品。您如何看待這場競賽中的國際因素，尤其是中美之間的AI競賽？

Bill：中國的情況有一個(gè)非常有趣的發(fā)展，值得關(guān)注。當(dāng)DeepSeek推出并迅速發(fā)展時(shí)，我們都在關(guān)注美國的反應(yīng)、美國的模式以及華盛頓的政策。

但在中國，阿里巴巴把Qwen開源了，小米現(xiàn)在也有自己的模型，我記不清名字了，可能叫MiMo，也是開源的。百度的RobinLi（李彥宏）原本的模型是閉源的，但他說六月會(huì)開源。如果這種競爭水平，最后催生出四家資金雄厚的公司的開源產(chǎn)品，這將是超級(jí)強(qiáng)大的。我們已經(jīng)了解到，這些模型可以相互訓(xùn)練，相互幫助，變得更好。所以如果有四個(gè)開放的模型，它們可以相互訓(xùn)練，每個(gè)人都可以使用，我認(rèn)為這將帶來大量的選擇和實(shí)驗(yàn)，而這是美國不會(huì)發(fā)生的。這是我見過的國際 AI 敘事中最引人入勝的部分。

Patrick：您是否會(huì)發(fā)現(xiàn)自己對(duì)某些群體的忠誠度更高，希望他們獲勝，而不是其他群體？您最支持的是什么？

Bill：您提到的這一點(diǎn)很有趣，我注意到，有些最激進(jìn)的中國投資者，其實(shí)是在新一代風(fēng)投支持的軍工公司下注的人。我討厭你可能會(huì)變成戰(zhàn)爭販子，但我知道這種情況可能發(fā)生，因?yàn)槲彝顿YUber時(shí)，會(huì)不惜一切為它辯護(hù)。這很自然，就像你的孩子，你會(huì)保護(hù)它，所以你的立場會(huì)隨著投資對(duì)象而變。我對(duì)任何和Benchmark有關(guān)的公司仍然有這種情感，我不確定我會(huì)不會(huì)有一天變得沒有這種感覺。這就是現(xiàn)實(shí)，這也是這個(gè)世界運(yùn)作的方式。

就技術(shù)本身而言，我覺得一些非LLM的方向非常令人興奮。我很期待看到機(jī)器人智能會(huì)實(shí)現(xiàn)什么。我希望我們能在醫(yī)療健康領(lǐng)域取得進(jìn)展。我不認(rèn)為十年后所有疾病都會(huì)消失，像一些AI創(chuàng)始人說的那樣。我覺得那樣說太夸張了，但過程會(huì)很有趣。正如你說的，我每天都在用這些東西。變化的速度是我職業(yè)生涯中見過最快的。如果你一周不看新聞，就會(huì)感覺進(jìn)入了另一個(gè)世界。

Patrick：你剛才提到了國防初創(chuàng)生態(tài)。我想把這個(gè)擴(kuò)展到物理世界、硬科技生態(tài)系統(tǒng)，很多其實(shí)和戰(zhàn)爭無關(guān)，比如礦業(yè)公司等等。你怎么看這一類公司？它們無疑是科技公司，通常在非常大的市場中運(yùn)營，但資本密度很高，而且需要很長的時(shí)間。比如核聚變、裂變等領(lǐng)域。你怎么看這類私募市場和科技投資？我知道你以前沒怎么投過這類項(xiàng)目，也許你并不喜歡？

Bill：一般來說，如果我是教授，我會(huì)說你可以用數(shù)學(xué)方法研究，這些領(lǐng)域的回報(bào)通常不高。你可以看——15、20年前有大量風(fēng)險(xiǎn)投資涌入太陽能，結(jié)果并不好。當(dāng)然，這個(gè)規(guī)則有一個(gè)例外，那就是馬斯克接觸過的任何東西都會(huì)有回報(bào)。所以SpaceX和特斯拉是數(shù)據(jù)點(diǎn)，但它們實(shí)際上是特例。而且它們都與馬斯克有關(guān)。所以我認(rèn)為，我們需要看到四五個(gè)非馬斯克的人做到這一點(diǎn)，才能知道這是否可行。

就我所了解、聽說和研究的他在執(zhí)行方面的能力，以及他在這些公司里所展現(xiàn)的速度，我不確定其他人能否做到這一點(diǎn)，或者是否有能力做到。如果他們成功了，那對(duì)世界來說將是一件大好事。順便說一句，我們已經(jīng)看到，資本的充裕導(dǎo)致人們對(duì)資本效率較低的企業(yè)產(chǎn)生了更大的興趣，好像兩者之間存在某種關(guān)聯(lián)。所以，另一件需要關(guān)注的事情是，如果資本變得更加緊張，市場需求還會(huì)存在嗎？很多業(yè)務(wù)都涉及監(jiān)管。

Patrick：看起來這種情況即將發(fā)生，那些獲得風(fēng)險(xiǎn)投資、在早期獲得私募市場支持、涉足受嚴(yán)格監(jiān)管的大型行業(yè)的公司，將會(huì)被處理。我很好奇，像安德魯這樣的公司，估值可能有 300 億美元，雖然還達(dá)不到太空探索技術(shù)公司（SpaceX）的水平，但這是一個(gè)重要的數(shù)據(jù)點(diǎn)，它讓您覺得我們確實(shí)有能力在需要大量資金的公司里執(zhí)行任務(wù)。

Bill：毫無疑問，從監(jiān)管的角度來看，這是事實(shí)。所以我認(rèn)為，從歷史上看，企業(yè)很難在這些行業(yè)取得突破，主要原因就是監(jiān)管。在特斯拉之前，大概有 7 個(gè)電動(dòng)汽車制造商，對(duì)吧？還有其他制造汽車的嘗試，但都沒有成功。我認(rèn)為，從監(jiān)管的角度來看，很多人在這個(gè)過程中遇到了阻礙。

Anduril公司獲得國防部的認(rèn)證并積極向軍方銷售產(chǎn)品，這對(duì)一家初創(chuàng)公司來說無疑是一個(gè)新的里程碑，也令人印象深刻。我不知道這是否意味著每個(gè) VC 都應(yīng)該投身其中。您知道，這很難。如果您能創(chuàng)立一家軟件公司，或者像人們常說的那樣，創(chuàng)立一家社交網(wǎng)絡(luò)公司，讓它蓬勃發(fā)展，實(shí)現(xiàn)高利潤率的營收增長，那可比我們現(xiàn)在討論的賺錢方式容易多了。

Patrick：目前生態(tài)系統(tǒng)中還有哪些我們尚未討論過的領(lǐng)域是您特別感興趣的，比如公司類型、投資策略或動(dòng)態(tài)？

Bill：如果我還是一名活躍的 GP，我想我會(huì)考慮AI的垂直領(lǐng)域，并思考 AI 在哪些方面表現(xiàn)得格外出色。AI在語言方面非常強(qiáng)大，編碼其實(shí)是更精煉的語言，所以AI在編程領(lǐng)域更強(qiáng)，這些領(lǐng)域都很重要。法律、客服等領(lǐng)域都已經(jīng)有很多探索。但我覺得還有一些領(lǐng)域尚未被充分挖掘。這個(gè)契合點(diǎn)對(duì)我來說非常有趣。

如果系統(tǒng)修正會(huì)發(fā)生什么？

Patrick：回到我們一開始討論的LP視角、資本市場系統(tǒng)層面的問題，你已經(jīng)闡述了實(shí)際情況和各種激勵(lì)機(jī)制、或者缺乏改變的動(dòng)力，你覺得未來五年內(nèi)會(huì)發(fā)生什么？

Bill：我的直覺是，我們有麻煩了。雖然我在風(fēng)投領(lǐng)域取得了一些成功，但我一直更像分析師而不是樂觀主義者。但我一開始是做安全分析，我天生更傾向于批判性思維，所以我的偏見也在這邊。有人肯定可以反駁我，說Gurley總是預(yù)測下一次衰退什么的。

如今的系統(tǒng)導(dǎo)致了流動(dòng)性變差、傳統(tǒng)高質(zhì)量公司建設(shè)更少、燒錢速度變快。在我看來，這可不是一個(gè)好的組合。這一切都是自我強(qiáng)化的。我列出的所有組件，除非在LP層面發(fā)生了什么，否則我看不到糾正機(jī)制。我覺得我們?cè)絹碓较萑肽莻€(gè)循環(huán)了。

您可能看過一個(gè)很棒的視頻，Josh Kopelman在視頻中簡單講解了一些GP數(shù)學(xué)知識(shí)，從他的角度來看。但我很難不認(rèn)同他在那里的所作所為。從我們支付的價(jià)格、花費(fèi)的金額，以及為了讓VC的回報(bào)與歷史水平相當(dāng)而需要發(fā)生的事情來看，這一切似乎是一個(gè)很難理清的棘手局面。

Patrick：那么，如果發(fā)生重置，另一面會(huì)發(fā)生什么？讓我們想象一個(gè)模擬場景，在這個(gè)場景中，我們可以將公開股權(quán)定價(jià)審查或機(jī)制應(yīng)用到每一項(xiàng)可用資產(chǎn)上，結(jié)果是進(jìn)行了一次大規(guī)模的定價(jià)重置。如果我們經(jīng)歷了一段糟糕的時(shí)期，那么在重置之后會(huì)有哪些利弊呢？

Bill：我認(rèn)為大多數(shù)人會(huì)覺得這很可怕，畢竟經(jīng)歷過幾次這樣的重置。但我確實(shí)發(fā)現(xiàn)，作為一名活躍GP，我在重置環(huán)境中反而更加冷靜和快樂，并且發(fā)現(xiàn)我的工作更有成就感、更高效、更有成效。其他一些人可能更喜歡泡沫時(shí)期，比如那些有銷售天賦、喜歡置身其中的人。但我發(fā)現(xiàn)關(guān)于傳統(tǒng)公司建設(shè)的對(duì)話，在這些窗口中進(jìn)行得更加高效、更加真實(shí)。

在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的時(shí)候，那些偽裝者就會(huì)離開硅谷，有面向消費(fèi)者的企業(yè)（B2C）和面向企業(yè)的（B2B）。有個(gè)笑話是說，當(dāng)賺錢不再容易時(shí)，人們離開硅谷，又回到了咨詢和銀行業(yè)。我不喜歡那些機(jī)會(huì)主義者，我認(rèn)為他們的動(dòng)機(jī)不純，他們往往過度宣傳、過度籌集資金、過度參與二次融資，然后在情況可能急轉(zhuǎn)直下時(shí)抽身離開。當(dāng)以這樣的速度處理時(shí)，它就是世界的一部分。

那時(shí)有個(gè)笑話，當(dāng)賺錢不再容易時(shí)，B2C和B2B變成了“Back to Consulting”和“Back to Banking”，因?yàn)殄X不容易拿到，機(jī)會(huì)主義者就走了。我不喜歡那些機(jī)會(huì)主義者，他們往往過度宣傳、過度籌集資金、過度參與二次融資，然后在情況可能急轉(zhuǎn)直下時(shí)抽身離開。我不喜歡這樣，但在這個(gè)高速運(yùn)轉(zhuǎn)的世界里，這也是一部分。

如果市場修正了，大家會(huì)去尋找新機(jī)會(huì)。造成這種局面的原因之一，是大家都研究過歷史，都懂復(fù)利效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、周期循環(huán)，都見過繁榮與蕭條。你還記得新冠初期股市下跌持續(xù)了多久嗎？大概三周吧。然后大家就開始抄底。所以我懷疑，AI領(lǐng)域的信心足夠高，即使有六個(gè)月大家覺得AI被高估了，很快也會(huì)反彈。當(dāng)然，我會(huì)這么想。

Patrick：如果您要?jiǎng)?chuàng)辦一家全新的投資公司，您認(rèn)為該公司品牌建設(shè)最重要的組成部分是什么？我們現(xiàn)在所處的時(shí)代，一些新興的私募市場公司，比如Green Oaks、Andreesen Horowitz和Rivet，它們大約在2010年前后成立，幾年后就成為了非常大、備受尊敬的品牌，它們有自己的經(jīng)營之道。我們正處在一個(gè)新時(shí)代。您會(huì)為那些今年剛成立公司，并且希望在12年后成為行業(yè)翹楚的新興投資者什么建議呢？

Bill：你剛才的話讓我想到一個(gè)和你問題無關(guān)的點(diǎn)。系統(tǒng)性問題的另一個(gè)負(fù)面影響是有些公司靠寫三億美元大支票擠入進(jìn)入股東名單，并通過成為創(chuàng)始人最好的朋友展現(xiàn)他們的差異化。這對(duì)我來說很容易說，因?yàn)槲乙呀?jīng)不寫支票了，沒人會(huì)因?yàn)槲艺f什么而不讓我當(dāng)董事，所以無所謂。

但他們不會(huì)承擔(dān)“幫你做更好決策”的責(zé)任。他們永遠(yuǎn)不會(huì)說“不”。一個(gè)極端例子就是SBF 的FTX事件，沒有人進(jìn)董事會(huì)，大家都相信他沒挪用資金，最后就崩了。其實(shí)有個(gè)人能在關(guān)鍵時(shí)刻“叫停”，能推動(dòng)單位經(jīng)濟(jì)模型，是很有用的。我擔(dān)心現(xiàn)在這種情況越來越少了。

最優(yōu)秀的CEO，我經(jīng)常把Barton（Zillow前CEO）和Benioff（Salesforeqian CEO）這樣的人歸為這一類。就連Meta的Mark也說過，他們相信上市會(huì)讓他們的運(yùn)營更加高效。這些公司永遠(yuǎn)保持非上市狀態(tài)的另一個(gè)弊端是，它們得不到這種反饋。

現(xiàn)在，讓我試著回答您的問題。我不知道，因?yàn)槲覄倓傊v的這些，我很難想象踏上這段旅程會(huì)是什么樣子。所以我真的不知道。我只能放棄這個(gè)了。

Patrick：嗯，我很高興我的問題引發(fā)了其他思考。也許在結(jié)束的時(shí)候，您可以給大家留下一些特別針對(duì)創(chuàng)始人的想法，我總是喜歡回到創(chuàng)始人身上。有道理。因?yàn)闆]有他們做事，這一切都沒有意義。

Bill：是的，如果您有幸進(jìn)入一家熱門公司，您就會(huì)置身于我們剛才談到的那個(gè)世界之中，我想提幾點(diǎn)建議。

首先，單位經(jīng)濟(jì)效益有一天會(huì)很重要，但這并不意味著您現(xiàn)在就得削鉛筆，就像我說的，兩代以前的模型價(jià)格只有現(xiàn)在的百分之一。你可以計(jì)劃未來會(huì)轉(zhuǎn)向那種模式，這沒問題。我覺得現(xiàn)在燒錢也沒關(guān)系，但單位經(jīng)濟(jì)效益最終會(huì)成為關(guān)鍵。最終，您必須擴(kuò)大公司規(guī)模，以高效、富有成效的方式運(yùn)營。我認(rèn)為當(dāng)您經(jīng)歷這種全面的戰(zhàn)斗時(shí)，您可能會(huì)迷失方向。我發(fā)現(xiàn)很多創(chuàng)始人都在思考這個(gè)問題。他們認(rèn)為，這是大公司的做法。這太“官僚主義”了，這不是創(chuàng)業(yè)的初衷。但當(dāng)您的營收超過1億，達(dá)到10億時(shí)，您就無法再這樣運(yùn)營了。這實(shí)際上是任何周期都適用的建議，但在資本充裕時(shí)代尤為重要。

我最喜歡的Reid Hoffman寫過一篇關(guān)于Uber的文章，用“海盜-海軍”比喻，說所有初創(chuàng)公司都是以海盜起家，最終都得變成海軍。這是真的。對(duì)于一些人，這個(gè)轉(zhuǎn)變很不舒服，但你必須找到適合自己的方式。

另一個(gè)相關(guān)的想法，Ben Horowitz也寫過一篇很棒的博客，說他們只想支持能堅(jiān)持到底的創(chuàng)始人。這是一個(gè)天才的寫法，因?yàn)閯?chuàng)始人都愛聽。實(shí)際上，世界上每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家都是如此，因?yàn)楦鼡QCEO的成功率只有50%，您為什么要讓您的投資組合冒這個(gè)險(xiǎn)呢？但那篇文章里有兩三段話說，“當(dāng)然，前提是創(chuàng)始人愿意學(xué)會(huì)如何領(lǐng)導(dǎo)。我覺得我們行業(yè)里常常忽略這一點(diǎn)——沒有哪個(gè)創(chuàng)始人天生就有能力領(lǐng)導(dǎo)一個(gè)上千人的組織，也有人一生都在研究如何才能擅長此道。有只有極少數(shù)創(chuàng)始人，大概30個(gè)，他們與比爾·坎貝爾合作，幫助指導(dǎo)他們?nèi)绾巫龅竭@一點(diǎn)。但這不是與生俱來的，這不是免費(fèi)的。而且您必須愿意這么做。有一類人很難做到這一點(diǎn)，我和邁克爾·戴爾有過很棒的交談。他做到了，雖然他覺得自己不想這么做，但最終還是找到了一種既能做到又能開心的方法。這部分很難。

最后還有兩點(diǎn)。第一，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是真實(shí)存在的，如果你關(guān)注它們，可以讓它們變得更強(qiáng)。如果你在熱門市場里，到處都是大量的業(yè)務(wù)和毛利潤，容易忽視網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。但你要思考：你的業(yè)務(wù)有沒有某種“數(shù)據(jù)副產(chǎn)物”或其他機(jī)制，比如你有一千個(gè)客戶，變成兩千個(gè)客戶時(shí)，第兩千個(gè)客戶的體驗(yàn)應(yīng)該比第一千個(gè)更好。你能不能把這個(gè)機(jī)制設(shè)計(jì)進(jìn)系統(tǒng)？如果能做到，它將對(duì)您公司的長期成功產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

AI消費(fèi)領(lǐng)域是機(jī)會(huì)所在

Patrick：：您認(rèn)為在AI時(shí)代該怎么做？主要是數(shù)據(jù)問題嗎？您只是希望您的產(chǎn)品自然地產(chǎn)生更多數(shù)據(jù)，然后改進(jìn)產(chǎn)品。

Bill：假設(shè)您服務(wù)于一個(gè)功能型垂直領(lǐng)域，如果一個(gè)客戶的學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)?zāi)茏屨麄€(gè)團(tuán)隊(duì)受益，那將是非常強(qiáng)大的，而且我認(rèn)為這是完全可以實(shí)現(xiàn)的，比如法律領(lǐng)域有一些AI公司。我沒有參與其中，他們正在研究所有您會(huì)在訴訟中用到的信息，同時(shí)也在研究所有的先例和法律案例歷史，AI會(huì)做某些事，如果有人工參與，你會(huì)發(fā)現(xiàn)失敗，然后不斷改進(jìn)模型，這些因素可能會(huì)讓早期領(lǐng)先者在長期競爭中進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)。

Patrick：你覺得AI會(huì)讓消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)重新變得有投資價(jià)值嗎？自移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代以來，大量令人驚嘆的面向消費(fèi)者的業(yè)務(wù)被建立起來，美國VC很少關(guān)注這一領(lǐng)域，資本也很少流向那里。你覺得AI會(huì)讓這個(gè)領(lǐng)域再次變得有吸引力嗎？

Bill：我注意到中國在AI領(lǐng)域的某些應(yīng)用已經(jīng)取得了顯著進(jìn)展，這或許是一個(gè)信號(hào)。雖然美國的大部分AI投資集中在企業(yè)端，但消費(fèi)端可能確實(shí)存在一些未被充分挖掘的機(jī)會(huì)。我們其實(shí)在Character.ai上有過早期嘗試。但第一代LLM有兩個(gè)問題讓它們不適合消費(fèi)領(lǐng)域：第一是語音能力，雖然正在變強(qiáng)；第二是記憶能力，現(xiàn)在也在提升，雖然是在主模型之外實(shí)現(xiàn)的，但沒關(guān)系，最后還是會(huì)集成進(jìn)上下文窗口。隨著技術(shù)的進(jìn)步，這些缺陷正在逐步改善。如果AI能夠在消費(fèi)者領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)更自然的交互和更個(gè)性化的體驗(yàn)，那么消費(fèi)者市場可能會(huì)再次成為風(fēng)險(xiǎn)投資的熱點(diǎn)領(lǐng)域。如果未來出現(xiàn)四五家在消費(fèi)者領(lǐng)域取得突破的AI公司，我不會(huì)感到驚訝。這可能正是我們一直在尋找的逆向思維機(jī)會(huì)，因?yàn)槟壳按蟛糠仲Y源都集中在企業(yè)端。

Patrick：Bill，和你聊太有趣了。也許我們每隔幾年就做一次市場狀態(tài)更新，既然你不再直接給LP做這事，我們可以為整個(gè)行業(yè)做一次。謝謝你和我們分享你的經(jīng)驗(yàn)和見解。

Bill：當(dāng)然，我知道LP圈子很關(guān)注你做的內(nèi)容，Patrick。如果有人對(duì)我說的有反饋、想糾正、或者有任何建議，都?xì)g迎聯(lián)系我。我很喜歡這個(gè)行業(yè)，希望我的分享有用。所以我鼓勵(lì)任何有反饋給我，或者想要糾正我說的話的人都可以聯(lián)系我。我很樂意參與并學(xué)習(xí)更多。

Patrick：我們會(huì)把信號(hào)發(fā)出去。Bill，非常感謝你的時(shí)間。

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本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

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