Labubu崩盤(pán)了？

被捧為當(dāng)紅炸子雞之后，如何穿越外部泡沫的喧囂，把握自己的路，是泡泡瑪特必須經(jīng)歷的課題。

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作者 | 賈陽(yáng) 羅立璇

泡泡瑪特久違地大跌了。

6月17日下午，泡泡瑪特在午后直線(xiàn)跳水，單日跌幅達(dá)到了6.04%。19日，泡泡瑪特再度大跌5.33%。

要知道，泡泡瑪特今年以來(lái)就開(kāi)啟了斜率驚人的暴漲曲線(xiàn)，年初至今已上漲190%，較2022年低點(diǎn)更是上漲了25倍。總市值更是在4月底正式超過(guò)了百度，最新市值已經(jīng)達(dá)到了3530億港元。

一開(kāi)始，這些狂熱還是有扎實(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)期做支持的，Labubu成功橫掃歐美市場(chǎng)，營(yíng)收激增。

而直到泡泡瑪特逼近100倍PE，股東出售的消息一個(gè)接一個(gè)，市值仍在飛漲，市場(chǎng)是一邊high，一邊焦慮。

泡泡瑪特的空頭在激增，沽空/成交占比在1-3月平均只有個(gè)位數(shù)，到了6月17日達(dá)到了15.57%。

眾人戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢中，下跌終于到來(lái)了。是泡沫已經(jīng)到達(dá)破滅邊緣了嗎？

就在這個(gè)風(fēng)口浪尖，泡泡瑪特突然大批量放貨Labubu 3.0搪膠毛絨掛件系列，一舉讓潮玩二手市場(chǎng)的過(guò)熱情緒降溫下來(lái)。這也代表了泡泡瑪特的一種態(tài)度。

被捧為當(dāng)紅炸子雞之后，如何穿越外部泡沫的喧囂，把握自己的路，是泡泡瑪特必須經(jīng)歷的課題。

當(dāng)“老登”開(kāi)始入場(chǎng)

就在前兩天，一個(gè)向來(lái)對(duì)盲盒、玩偶不感興趣的朋友來(lái)找我商量，想買(mǎi)泡泡瑪特的Crybaby作為理財(cái)產(chǎn)品，究竟靠不靠譜？因?yàn)長(zhǎng)abubu已經(jīng)炒得太火了，而泡泡瑪特的投資人衛(wèi)哲喊話(huà)，“下一個(gè)火的是Crybaby，趕快去買(mǎi)！”

這讓我對(duì)Labubu的破圈有了實(shí)感。

這種全民搶泡泡瑪特來(lái)致富的情緒，在最近一個(gè)月簡(jiǎn)直達(dá)到了頂峰。全國(guó)乃至全球的社交媒體上，都彌漫著這種熱切。Labubu毛絨絨呲著大牙的丑萌形象固然可愛(ài)，它帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)才更是讓人無(wú)法拒絕的嘉獎(jiǎng)。

6月10日，永樂(lè)2025春季拍賣(mài)會(huì)，把一件高131cm的薄荷色初代Labubu雕塑，拍出108萬(wàn)元的天價(jià)。這一落槌，讓Labubu的賺錢(qián)神話(huà)，徹底破圈。

泡泡瑪特全國(guó)各地的快閃店、新店排隊(duì)名額爆滿(mǎn)，0.1元的入場(chǎng)資格被炒到了200、600元。網(wǎng)友們控訴黃牛泛濫，擠占資格“端盒”搶購(gòu)，甚至出現(xiàn)黃牛大打出手的場(chǎng)面。

尤其是在廣州天環(huán)快閃店，據(jù)南方都市報(bào)，已經(jīng)搶到Labubu的黃牛，就地?cái)[攤高價(jià)兜售，其中就有原本炒茅臺(tái)7年的專(zhuān)業(yè)黃牛。

在二手交易平臺(tái)上，Labubu的價(jià)格也在近期進(jìn)一步暴漲，明星同款MEGA、Vans聯(lián)名款溢價(jià)數(shù)十倍不止，Labubu 3.0的隱藏款“本我”也從不到百元溢價(jià)到了4500多元，就連冷門(mén)款也能溢價(jià)數(shù)倍。

Labubu出貨嚴(yán)重不足帶來(lái)的稀缺性，溢出到了泡泡瑪特其他IP（Crybaby、小野和糯米兒都被提前下注是“下一個(gè)Labubu”），甚至外溢到娃衣等下游產(chǎn)業(yè)鏈，以及盜版產(chǎn)品上。

（連盜版產(chǎn)品都供不應(yīng)求）

泡泡瑪特的二級(jí)市場(chǎng)，跟IP的價(jià)值從來(lái)都是相輔相成的。此前的初代頂流Molly，后來(lái)的潛力股Skullpanda，以及最近一年多紅到發(fā)紫的炸子雞Labubu，二手價(jià)格往往是其產(chǎn)品火爆程度的風(fēng)向標(biāo)。真愛(ài)粉和黃牛，中間的界限從來(lái)也并不是涇渭分明的。炒手一直存在。

但108萬(wàn)元天價(jià)等極致事件推助之下，Labubu等IP產(chǎn)品的金融屬性，前所未有地放大。“看不懂Labubu”之類(lèi)的問(wèn)題都可以暫時(shí)擱置，想趁機(jī)賺把快錢(qián)的人只需要它賺錢(qián)，沖就完了。

而Labubu產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的火熱，也進(jìn)一步帶動(dòng)了泡泡瑪特公司在港股二級(jí)市場(chǎng)的高歌猛進(jìn)。泡泡瑪特的股價(jià)較2022年低谷已經(jīng)暴漲25倍，PE已經(jīng)達(dá)到105倍。

現(xiàn)在資本市場(chǎng)上有一種說(shuō)法，最近白酒股的沒(méi)落是“老登股”的沒(méi)落。而老登消費(fèi)品黃牛的跑步入場(chǎng)，也意味著，泡泡瑪特已經(jīng)不再是一個(gè)圈層性的身份表達(dá)、志趣表達(dá)消費(fèi)，而成為了一個(gè)破圈層、國(guó)民級(jí)的金融性消費(fèi)。

有雪球的投資者甚至想得更遠(yuǎn)大：泡泡瑪特未來(lái)市值的星辰大海，是A股白酒的總體市值。

要知道即便白酒近幾年不行了，行業(yè)市值還是有3萬(wàn)億人民幣的。

這種脫離了泡泡瑪特當(dāng)下基本面、無(wú)視重力的漲法，讓已入局和準(zhǔn)備入局的人心里都繃緊著一根弦。

直到6月17日，Labubu二手價(jià)格下降消息傳來(lái)，成為泡泡瑪特股價(jià)大跌的臨門(mén)一腳。

Labubu的高開(kāi)瘋走的二手市場(chǎng)和金融屬性，成了泡沫效應(yīng)的加速工具。

更有甚者，買(mǎi)Labubu、炒二手娃、買(mǎi)泡泡瑪特股票三位一體，成了繼“迪王”兩位一體后，大眾層面最受追捧的投資組合。

沒(méi)有人敢說(shuō)，當(dāng)下100倍PE的泡泡瑪特是沒(méi)有泡沫的。現(xiàn)在的問(wèn)題是，這種泡沫在很過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間都是好的。而這個(gè)泡沫最好的結(jié)局，應(yīng)該是在明后年真實(shí)的零售利潤(rùn)放量后，逐漸被充實(shí)，而不是無(wú)理性、無(wú)限捧高后被戳破，成為一地雞毛。

適度的泡沫，很大程度是好的

泡泡瑪特的股價(jià)今年走勢(shì)確實(shí)驚人。從去年底開(kāi)始，泡泡瑪特高管多次高位套現(xiàn)，市場(chǎng)不斷質(zhì)疑其市值是否撐得住，但仍然沒(méi)有影響這支股票的走勢(shì)。

但是，泡泡瑪特突然對(duì)“二級(jí)市場(chǎng)”下手了。

6月18日，今年618的最后一天，泡泡瑪特出手了。泡泡瑪特官方商城小程序多次彈出補(bǔ)貨通知，Labubu首次開(kāi)啟了線(xiàn)上預(yù)售。

經(jīng)過(guò)一晚上的蹲守、搶購(gòu)，社交平臺(tái)上一片歡騰，終于99元到手了Labubu3.0 。3.0，指的是Labubu第三代搪膠毛絨產(chǎn)品“前方高能”系列，今年4月上線(xiàn)。

據(jù)說(shuō)，這次幾個(gè)平臺(tái)加起來(lái)，一共補(bǔ)貨上百萬(wàn)只，之后還會(huì)有1.0和2.0補(bǔ)貨。大規(guī)模補(bǔ)貨的消息下面，很多人在問(wèn)，“黃牛還好嗎”，更多人驚呼自己剛剛高價(jià)在二手平臺(tái)收的貨就這樣被“做空”。

這一次，泡泡瑪特大量放貨，當(dāng)然可以打擊黃牛和“Lafufu”，但會(huì)不會(huì)打擊消費(fèi)者的熱情呢？

作為IP運(yùn)營(yíng)方，泡泡瑪特肯定是不希望被喧賓奪主的。畢竟，一個(gè)99元的玩偶，怎么說(shuō)都是大眾消費(fèi)品，而不是奢侈品。泡泡瑪特對(duì)于產(chǎn)量的控制，更多是希望市場(chǎng)不要太飽和、產(chǎn)品不要太泛濫，而非奇貨可居。

但同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于泡泡瑪特有著不可否認(rèn)的支撐作用，泡泡瑪特不大可能放棄二級(jí)市場(chǎng)。6年前，王寧在一次演講中，介紹了泡泡瑪特的商業(yè)模式。

在他看來(lái)，潮玩和郵票特別像，第一，有藝術(shù)價(jià)值，背后都是藝術(shù)家。而且好存放，小小一只，一個(gè)柜子就可以擺很多；第二，有成熟的二手市場(chǎng)。一千塊錢(qián)買(mǎi)的，可以一萬(wàn)塊錢(qián)賣(mài)掉。

無(wú)論是幾十年前的郵票，前幾年的球鞋，卡牌，還是現(xiàn)在的潮玩，年輕人追捧的消費(fèi)品，都有二級(jí)市場(chǎng)，或者說(shuō)投資價(jià)值。

能夠增值的消費(fèi)品，必須有稀缺性，Labubu不是郵票、黃金、茅臺(tái)，理論上說(shuō)，產(chǎn)能甚至可以說(shuō)沒(méi)什么上限，此前泡泡瑪特都很好的保持了稀缺性，同時(shí)打造了泡泡瑪特產(chǎn)品的價(jià)值。

對(duì)于那些剛剛花了4000多高價(jià)在二手市場(chǎng)買(mǎi)下整套3.0的人，至少短期內(nèi)是實(shí)實(shí)在在砸在手里了。預(yù)售開(kāi)啟后，Labubu在二手平臺(tái)上全線(xiàn)暴跌。

泡泡瑪特是個(gè)好公司，但是當(dāng)下未必是一支好股票，因?yàn)楝F(xiàn)在估值已經(jīng)足夠高，而且還有我們難以預(yù)測(cè)的場(chǎng)外因素加持。

Labubu是個(gè)好產(chǎn)品，但未必是個(gè)好的投資品。我們說(shuō)Labubu是個(gè)好產(chǎn)品，更多是這個(gè)產(chǎn)品的打造、運(yùn)營(yíng)層面，相比之前的潮玩，有極大創(chuàng)新。

泡泡瑪特為L(zhǎng)abubu打造了一個(gè)強(qiáng)大的增長(zhǎng)飛輪，這個(gè)飛輪在全球范圍內(nèi)擺動(dòng)了幾年，帶動(dòng)的人群，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出潮玩圈層本身。

當(dāng)Lisa和泰國(guó)公主把Labubu掛到奢侈品包包上，原本只是擺在柜子里的小玩具，變成了包搭子。

頂流明星引爆的不止是粉絲和年輕人，甚至讓Labubu在高消費(fèi)人群中，打造出了口紅效應(yīng)。這個(gè)人群，今年可能舍不得買(mǎi)新包，但高價(jià)拿下幾個(gè)Labubu來(lái)搭配舊包，簡(jiǎn)直不要太超值。

一位這兩天參加了某個(gè)奢侈品牌發(fā)布會(huì)的姑娘驚嘆，現(xiàn)場(chǎng)簡(jiǎn)單就是Labubu團(tuán)建。只能說(shuō)，每一代人，都有自己郵票。每一個(gè)圈層，都有自己的口紅效應(yīng)。

現(xiàn)在，泡泡瑪特正在把越來(lái)越多的潮流明星拉上Labubu飛輪，甚至連蕾哈娜和貝克漢姆等好萊塢一線(xiàn)明星也秀出了自己的Labubu。

但是，當(dāng)一百萬(wàn)人一夜之間都拿到了自己的Labubu時(shí)，那些潮流浪尖上的人，還會(huì)用這個(gè)小可愛(ài)+大牌包包來(lái)彰顯自己的與眾不同嗎？

說(shuō)回到估值泡沫，實(shí)際上，無(wú)論對(duì)一款好產(chǎn)品，一家好公司，還是整個(gè)社會(huì)，一定范圍內(nèi)的泡沫，未必是壞事。

泡沫，指的是價(jià)格偏離了價(jià)值。市場(chǎng)給出了溢價(jià)，就代表了對(duì)于一家公司的認(rèn)可，對(duì)創(chuàng)新的獎(jiǎng)勵(lì)，也讓整個(gè)社會(huì)的資源能夠向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)聚集。在消費(fèi)賽道，可以引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)的注意力方向，去嘉獎(jiǎng)創(chuàng)意和高附加值，告訴大家低價(jià)值內(nèi)卷不是唯一答案。

我說(shuō)的是一定范圍內(nèi)，如果價(jià)格偏離價(jià)值太遠(yuǎn)，那么市場(chǎng)必然會(huì)繼續(xù)調(diào)節(jié)這個(gè)價(jià)格。

泡泡瑪特要怎么穿越周期？

就在大跌的次日，泡泡瑪特抵抗住了頹勢(shì)，收漲了1.63%。而后，再度大跌一天。那么，泡泡瑪特會(huì)繼續(xù)漲，還是自此進(jìn)入下跌通道呢？

目前看來(lái)，當(dāng)Labubu在北美也成功實(shí)現(xiàn)破圈以后，這個(gè)對(duì)于全球資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)還很新鮮的IP公司，中長(zhǎng)期是看漲的。

本周，至少五家券商上調(diào)了面對(duì)泡泡瑪特的目標(biāo)定價(jià)，包括德意志銀行和摩根士丹利在內(nèi)，其中花旗集團(tuán)最為激進(jìn)，將目標(biāo)價(jià)大幅上調(diào)90%至最高的308港元，理由是該公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)在全球影響力日益擴(kuò)大。

摩根士丹利在近日發(fā)布的研報(bào)表示，雖然市場(chǎng)已經(jīng)充分消化了泡泡瑪特在2025年高速增長(zhǎng)的預(yù)期（也就是定價(jià)已經(jīng)反映了今年預(yù)期的成長(zhǎng)規(guī)模），但是還沒(méi)有完全反映公司長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)規(guī)模潛力。

他們預(yù)計(jì)，泡泡瑪特的銷(xiāo)售額將從2025年的36億美元增長(zhǎng)至2027年的60億美元，成為全球增長(zhǎng)最快的消費(fèi)品牌之一。畢竟，Google Trends數(shù)據(jù)顯示，Labubu目前的全球搜索量已達(dá)到哈利波特、星球大戰(zhàn)和迪士尼等知名IP的同等水平。

但值得注意的是，迪士尼當(dāng)下的市盈率也就在24倍，而現(xiàn)在泡泡瑪特的市盈率已經(jīng)來(lái)到了104倍，也有很多機(jī)構(gòu)在同時(shí)作出風(fēng)險(xiǎn)警告。

不過(guò)，考慮到泡泡瑪特在剛上市時(shí)，還沒(méi)有爆火的Labubu，也沒(méi)有毛絨、樂(lè)園、積木、首飾等豐富的多維度、多品類(lèi)新業(yè)務(wù)，市盈率也抵達(dá)過(guò)108倍。今年初，泡泡瑪特的市盈率也曾破百。而在泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)了超出市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)后，市盈率很快被拉平到50左右。

實(shí)績(jī)，就是無(wú)畏泡沫的最大底氣。

大家都懂得一個(gè)道理，那就是單個(gè)潮玩IP總有迎來(lái)自己生命周期結(jié)束的一天，比如Bearbrick、Kaws，還有很多人已經(jīng)忘了的Sonny Angel。但是，能夠源源不斷推出IP的公司，則會(huì)獲得長(zhǎng)期的生命力。

那么，泡泡瑪特是怎么做到的呢？成了15年的泡泡瑪特到今天，從上游IP采集、中游生產(chǎn)制造，到最后的門(mén)店終端，已經(jīng)形成了一套非常復(fù)雜的運(yùn)營(yíng)體系。

王寧在《因?yàn)楠?dú)特》中曾經(jīng)做了一個(gè)比喻，“別人看到泡泡瑪特，是一個(gè)像阿麗塔一樣的美女，但你撕開(kāi)她的皮膚，會(huì)發(fā)現(xiàn)全是很精細(xì)的零部件。”

在當(dāng)下，泡泡瑪特已經(jīng)搭建出了一個(gè)能有效篩選IP的平臺(tái)機(jī)制。對(duì)于上游，他們更像是一家明星經(jīng)紀(jì)人公司。

從2017年開(kāi)始，他們每年都會(huì)在上海舉辦國(guó)際潮流玩具展，邀請(qǐng)多地潮玩藝術(shù)家、工作室來(lái)參展。早年，他們簽IP的方式就是看這個(gè)藝術(shù)家的攤位前有多少人在排隊(duì)。

另外，他們投資了香港玩具公司How2work（他們也是奈良美智公仔的核心合作伙伴），來(lái)挖掘和孵化藝術(shù)家和設(shè)計(jì)師；在內(nèi)地，也投資了包括貓宇星河在內(nèi)的潮玩孵化品牌。

IP形象被簽約后，會(huì)被分為SABC級(jí)，然后按照相應(yīng)的級(jí)別匹配資源、安排產(chǎn)量。比如一個(gè)IP，最開(kāi)始被定為B級(jí)，那么產(chǎn)量就會(huì)在幾千到一萬(wàn)套；到了下一代，如果表現(xiàn)出眾，就能升級(jí)，匹配以更多的產(chǎn)量、宣傳資源和銷(xiāo)售渠道。

這樣的謹(jǐn)慎，也是因?yàn)橥婢弑緛?lái)就是“無(wú)用之物”，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)而言，一旦IP降溫，產(chǎn)品只會(huì)變成庫(kù)存。這也是泡泡瑪特老是缺貨的核心原因。

泡泡瑪特城市樂(lè)園，雖然被吐槽是個(gè)大型品牌旗艦店，但樂(lè)園特供產(chǎn)品依然很受歡迎

而要判斷泡泡瑪特的生存根本，可能就在于，它是否能在持續(xù)保持對(duì)于頂級(jí)藝術(shù)家、頂級(jí)插畫(huà)師的超強(qiáng)吸引力的同時(shí)，依然進(jìn)行有節(jié)奏的多品類(lèi)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)一步在消費(fèi)的世界里將IP的勢(shì)能轉(zhuǎn)化為更多的真金白銀。

目前看來(lái)，我并不懷疑泡泡瑪特對(duì)于藝術(shù)家的吸引力。但我確實(shí)認(rèn)為泡泡瑪特能夠進(jìn)一步放開(kāi)衍生品的授權(quán)，建立類(lèi)似于迪士尼的衍生品專(zhuān)業(yè)授權(quán)隊(duì)伍和設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)（正好也是泡泡瑪特擅長(zhǎng)的），從而專(zhuān)心擴(kuò)大自己的IP影響力。比如已經(jīng)聲稱(chēng)要進(jìn)行的大電影計(jì)劃和動(dòng)畫(huà)計(jì)劃。

目前來(lái)說(shuō)，泡泡瑪特的授權(quán)依然非常克制。但是，授權(quán)其實(shí)正是文化符號(hào)在現(xiàn)代社會(huì)大量擴(kuò)張的渠道。比如，在中國(guó)市場(chǎng)，購(gòu)買(mǎi)草莓熊產(chǎn)品的消費(fèi)者，很多人都沒(méi)有看過(guò)《玩具總動(dòng)員》。

對(duì)于用形象來(lái)打動(dòng)人心的泡泡瑪特，這恰好是最重要的。

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