AH溢價五年新低，應該重倉港股還是A股？

香港流動性“過山車”

1/5

利率暴跌400個基點

香港金融“過山車”：從流動性不足到泛濫再回到緊張，僅用一個月

跟投資者最相關的是AH溢價指數，一路從143到上周跌破127創了新低，之后出現了劇烈震蕩。AH溢價指數是兩地上市的公司A股相對H股的溢價，127代表溢價27%。

一般AH溢價向下有兩個原因，要么是A股跌得多，要么是港股漲得多，這一輪顯然是后者，港股今年的上漲彈性更大。但過去幾年，每次跌到130附近，都對應著港股的階段性頂部。

而AH指數變化的背后，是香港一系列的宏觀經濟數據的劇烈變化：

首先是港元兌美元的聯系匯率，從4月初以來一路走高，直到5月初達到7.75的強方保證水平，但僅僅兩天后，又持續走弱，6月初回到7.85的弱方保證水平，成為聯系匯率有史以來最快的強弱轉換。

變化更大的是利率，4月以來，一個月的Hibor利率持續在0.5%的位置，然而就在3月，這個利率還在5%左右，一個月暴跌了400多個基點。歷史上達到這種下跌幅度的，只有2008年的金融危機。

港股這一波相對于A股的超漲，與上述宏觀流動性變化直接相關。

AH指數的方向，代表未來幾個月，A股和港股哪一個更有機會，那就是要去判斷香港的利率和匯率的趨勢，而香港的這套金融體系，跟國內又有很大區別，有必要用一篇文章分析一下。

2/5

兩股力量在匯率上的推拉

首先還是要簡單介紹一下香港聯系匯率制度，跟國內人民幣的有控制的浮動匯率不同，這個制度將港元與美元掛鉤，允許港元在 7.75–7.85 HKD/USD 區間自由浮動，但到漲至1美元兌換7.75港元時，香港金融管理局賣出港元、買入美元，稱為強方兌付保證；當跌至1美元兌換7.85港元時，賣出美元、買入港元，稱為弱方兌付保證。

所以港元匯率不是主動管理，而是被動應對，這是與人民幣匯率形成機制最大的不同，也是很容易引發誤會的地方，之前的波動可以確定的是以下三件事：

第一、金管局只有在觸及強方和弱方兌換保證時才會出手，所以近幾個月，唯一一次出手就是5月5日，港元一度升至區間強方 7.75，再觸發金管局出手拋售港元，注入1290 億港幣天量流動性。

第二、從5月7日到6月10日，雖然港幣快速貶值，但按聯系匯率機制，金管局并不會出手，所以港元這一個月貶值的原因是市場自發的賣港元買美元，金管局并沒有維持匯率的機制；

第三、6月10日以后到現在，港元一度接近7.85，但金管局沒有發出任何信息，所以這幾天港元始終沒有跌到7.85，也不是金管局干預的結果，是市場自發的抄底，這個判斷也體現在利率上，后面再說。

所以，港元近兩個月的詭異走勢，實際上是兩股力量的較量，金管局只在其中點了一把火。

第一股力量是“美國例外論”破裂后，全球資產流出美國的大趨勢。

近十幾年，由于美國經濟、美股和科技巨頭全球化的強勢發展，全球資金持續流向美元美股美債這三類美國資產，特別是在2022年大幅加息之后，面對4個多點的“無風險收益”，大部分國家的資產都缺乏吸引力，即便是中國這樣資本流出嚴格管制的國家，買美債仍然成為中產家庭最理性的選擇。

事實上，亞洲是流入美國的資金最多的地區之一，香港這個亞洲最大的金融中心，也成為美國流動性的重要來源之一，特別是2022年以后，港元加速流失，甚至引發了“聯系匯率是否應該拋棄”的討論。

但美國自身的財政危機也由此被掩蓋，疫情以來，美國政府債務失控，超過GDP120%，利息成為財政黑洞，聯邦利息支出占聯邦預算的近15%，超過國防開支、醫療補助等關鍵項目，引發的通脹又讓高利率長期化，美國“借新還舊”逐漸變得昂貴。

只是美國依賴強勁的經濟增長、軍事與政治影響，以及科技巨頭的盈利能力，仍然可以維持美國政府債務的信用，美元堅挺的信用與日益嚴重的財政危機產生矛盾，這就是“美國例外論”的來源。

但懂王的第二個任期開始后，推進“美國優先”，從外交到政治，從貿易到金融，孤立主義盛行，不但債務問題解決不了，反而破壞了外部資本的信任度，最終在4月初“對等關稅”推出后，徹底引爆了全球資本對美國的懷疑。

“美國例外論”的泡沫戳破后，美元疲軟，資本流向全球，引發了歐元和亞洲貨幣在4月的大升值，賣美元買本國貨幣，并在5月初達到頂點。這也是5月5日，港元升至7.75，觸發了金管局出手向市場注入港元流動性的背景。

但是“美國例外論”并非一朝一夕形成，也不可能因為一個關稅政策而崩潰，本輪受損比較嚴重的是美債，但美股因為科技巨頭的業績仍處于增長期，并未受到沖擊，大部分亞洲資金，主要是減持美債，但對于是否要減持美股，仍在猶豫。

所以到了5月，市場風險偏好回升，再加上懂王將對等關稅的談判延長三個月，又主動緩和了對中國的關系，資金從美元資產的流出暫停，美元指數止跌，大部分亞洲貨幣升值受阻，并不只是港元變弱。

這就是第二股力量——抄底美元資產。

再到6月，以伊沖突爆發，美元美債傳統的避險作用有所恢復，亞洲資金對于美元美債的配置思維，并非一句“美國例外論”可以扭轉，美元資產可謂百足之蟲死而不僵。

所以這第二種力量從5月7日后，又把匯率從強方一口氣推到了弱方，在這個過程中，香港利率的變化起到了關鍵的助推作用。

3/5

從缺錢到流動性泛濫

香港早就過了“不干預市場”的時代，很多時候，選擇何時“不干預”，本身就是一種干預，采用什么級別的干預，更是一種干預。

比如，為什么達到強方保證才一天，金管局就果斷出手，釋放流動性，而現在到了弱方保證已經多日，金管局仍未出手干預？

這里就體現了港府的政策目標，在利率上尤為明顯。

簡單解釋一下香港的利率制度，香港有兩個重要的利率基準：

一個是官方基準利率，類似美聯儲的基準利率，是金管局向銀行提供短期流動性的再貼現利率，也是香港貨幣政策的操作目標，出于保持聯系匯率的要求，這個基準利率通常在美聯儲目標利率上限 + 50 基點。

所以，這輪利率下降，這個利率是不變的。

另一個就是HIBOR，香港銀行同業拆息，是香港銀行間短期資金借貸的利率，是一個市場利率，反映銀行體系的資金緊張程度。

HIBOR直接影響各類金融產品定價，如貸款利率、存款利率、衍生品等，都是在HIBOR利率上加一定的基點，所以HIBOR暴跌后，各大銀行立刻調低了存貸款利率。

這兩個利率正常情況下利差很小，方向一致的，但現在出現了歷史未見的差距，那么對銀行而言，需要資金時一定是通過銀行間市場，那較高的再貼現基準利率暫時就“不起作用”，這也體現了香港現在處于流動性泛濫的狀態。

為什么港元一下子進入這種狀態呢？還是要回到5月5日那一天。

聯系匯率體系一旦到了7.75，金管局就要投放流動性，因為市場缺港幣，但具體投放多少，金管局是可以主動控制的。

事實上，金管局一天之內投放了1300億，這個相當于正常它操作時候的十倍甚至更多。

就好比兩個包子可以吃飽，結果一口氣喂了20個包子，市場一下子從“缺港元”的狀態變成了“港元極度過剩”，直接把Hibor利率打到底，港股存款利率一下子跌到了1%。

但是美元利率現在還在4%，巨大的利差下，很多香港人和公司又把港元換成美元，迅速把港元匯率從7.75打壓到了接近7.85。

所以這里最關鍵的一筆操作就是那1300億港元的流動性，港府為什么要過量投放？

4/5

零利率實驗

最普遍的一種說法是為了應對接下來的港元需求高峰期，一個是五到七月是紅利發放的高峰，對港元有需求，另一個是接下來多起大型IPO，南下資金源源不斷，港府肯定也感受到港元短缺的壓力，剛好那時“美元資金回流全球”的聲音最強，匯率打到了強方保證，金管局一拍腦袋，索性一次性“量大管夠”。

但上述理由并不需要這么高的流動性一次性釋放，我個人覺得，這是金管局在回應這幾年對香港聯系匯率體制的質疑，過去幾年，香港經濟不振，消費不穩，房價低迷，金融中心地位受到嚴重挑戰，本來應該降低利率，以刺激經濟，又偏逢美國進入加息周期，為了維持聯系匯率，反而要跟著加息，可謂雪上加霜，所以有很多聲音認為，香港經濟要轉型，匯率制度應該改革，獨立自主的貨幣政策比固定匯率更重要。

在這種輿論壓力環境中，金管局也在找機會證明自己并非完全在貨幣政策上沒有任何自主權，所以，一旦匯率環境發生變化，機會就來了，金管局忽然從一個極端滑向另一個極端，諸位不是整天嚷嚷著利率太高，要降息嗎？好吧，我一次性把利率降到0（Hibor隔夜利率幾近于零），看看會發生什么。

可以把金管局的這次“大放水”看成是一個實驗——低利率到底能不能拯救香港經濟？

目前看，效果不怎么樣：

首先，變化最大的仍然是匯率，本地資金用腳投票，選擇套利貨幣政策，選擇繼續相信“美元資產”這個渣男，而且投奔的義無反顧，令人尷尬；

其次，股市這種直接受益于流動性的市場，也沒有起來，恒指今年漲了17.3%，但降息后的5到6月僅上漲6.4%，低于標普500的7.1%，并沒有體現降息的效果。

最后，也是最重要的，低利率下，信貸杠桿沒有撬動，還是沒有人愿意借款，房貸利率跌破2%，樓價也沒有起來，雖然話題很火，但實際成交跟如此低的利率比起來，說實話，效果還不如去年內地的那一輪房產刺激政策。

其實這些也完全可以理解，貨幣政策對抗通脹的效果比較好，但對付通縮，就像推繩子，主要結果還是產生一堆套利資金，或者錢淤積在銀行間，而不會提升經濟的活躍度——這一點，在過去的日本，現在的國內都已經驗證過了，香港也只是再驗證一次。

當然，這個結論現在說有點為時過早，貨幣政策的效果不會在短短一個多月體現出來，如此巨大的美港利差，實際上也是對香港金融資產吸引力的測試，所以近期匯率幾次接近弱方保證，金管局并沒有出手，正是為了流動性極度寬松的環境保持盡可能多一點時間，以觀察市場的反應。

5/5

后市展望

總結一下本文分析的目前香港市場流動性狀況：

總體上是非常寬松的（體現為Hibor利率），但邊際上又是在收緊（體現為匯率靠近弱方保證），不排除未來出現一次性大幅收緊（觸發弱方兌付保證的金管局干預行為）。

所以，回到跟內地投資者最相關的AH指數是否已經到底的問題，即A股和H股后面誰更有價值的問題。

港股5月以來，雖然指數漲幅有限，但成交量明顯上升，恒指近期成交高峰是1500多億港元，A股近期成交峰值是1.46萬億，全港股24年年初最低點時，成交才400多億+，而A股那段時間的成交量低谷為0.6萬億，港股的換手率比A股提升更快。

這對港股長期以來的頑癥——流動性折價的改善效果明顯，也是漲成交量不漲指數的原因，近期港股機會都是各種小票，還有創新藥這種對利率環境敏感的行業，這些之前的流動性折價遠比騰訊阿里這種大票嚴重，也成為這一輪低利率環境的最大贏家。

所以，港股指數級別的機會不能只看流動性，大票的上漲，需要宏觀經濟的進一步向好，需要中國在科技領域的更多突破，需要消費的進一步提振，也需要外資對中國資產信心的進一步提升。

就短期而言，最直接的危險是持續觸及弱方兌付保證后，一旦金管局出手，必然引發流動性收緊的擔心。

相反，如果港元匯率再度緩緩離開弱方兌付保證區域，則說明港股流動性仍然保持充足，那港股也很難有深幅調整，AH指數可能突破過去4年的大區間。

P.S.

每周末，我的知識星球都有周末問答專場，本周的回答包括：

1、關于Reits和紅利資產的看法

2、泡泡瑪特可以入手的合理估值上限是多少？對潮玩的監管算是利空嗎？

3、國內算力近期為什么跌跌不休？怎么看阿里的投資價值？

4、消費股的機會應該怎么把握？

5、研究能力強交易能力弱，怎么辦？

6、為什么會出現一賣就漲的情況？

明天中午有我的內部直播，地址也公布在星球中。

歡迎加入，方法如下

市場觀察系列

2025-5-18

2025-2-23

2024-12-15

2024-11-10

2024-11-3